國債收益率曲線的宏觀影響因素研究*

邱兆祥，庹忠梁

(對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100029)

國債收益率曲線的宏觀影響因素研究*

邱兆祥，庹忠梁

(對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100029)

國債收益率曲線是資產(chǎn)定價、宏觀調(diào)控以及貨幣政策制定中的重要參考因素。采用主成分分析法提取可以解釋國債收益率曲線大部分變動的三個主成分，并結(jié)合多種宏觀經(jīng)濟(jì)變量對國債收益率曲線進(jìn)行回歸分析。對歷史數(shù)據(jù)的分析表明，主成分和宏觀經(jīng)濟(jì)變量能夠很好地擬合國債收益率，并且對各期收益率的變化具有一定的預(yù)測能力。同時采用逐步回歸法，尋找具有協(xié)整關(guān)系的顯著性影響因素，通過研究顯著性變量的變化，可以提前對國債收益率曲線未來的變化作出判斷。

國債收益率；主成分分析；逐步回歸

一、引言

十八屆三中全會在有關(guān)全面深化改革的決議中提出：“加快推進(jìn)利率市場化，健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線”。利率市場化改革是我國新一輪金融領(lǐng)域改革的重中之重。毫無疑問，未來幾年中國的金融市場改革將圍繞利率市場化這個重點而展開。

利率市場化實質(zhì)上是市場取代貨幣當(dāng)局成為利率定價主體的過程，強(qiáng)調(diào)市場在利率形成中的決定性作用。[1]1-14利率市場化意味著存款、貸款、國債、信用債券、民間借貸等金融產(chǎn)品及其回購交易的利率的市場化。在這一系列利率的決定和傳導(dǎo)過程中，有必要設(shè)定一種利率作為確定其他利率的參照對象，即基準(zhǔn)利率，以保證所有利率能充分反映金融市場的供求狀況，同時不存在不同利率之間的套利機(jī)會。國債以國家主權(quán)為擔(dān)保并且市場接受度極高，幾乎不存在信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險，因此，與其他利率相比，國債收益率更適合充當(dāng)純粹表征貨幣市場供求狀況的基準(zhǔn)利率。隨著利率市場化逐步推進(jìn)，中國的基準(zhǔn)利率應(yīng)當(dāng)從中央銀行直接或者間接設(shè)定轉(zhuǎn)變?yōu)橛墒袌鰜頉Q定，國債收益率將成為市場化的基準(zhǔn)利率的一個重要選項。另外，作為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個重要概念，利率通過投資和消費影響宏觀經(jīng)濟(jì)，國債收益率曲線與宏觀經(jīng)濟(jì)之間因而也存在著一定聯(lián)系。目前，中國的貨幣政策及其調(diào)控手段正在向以利率為導(dǎo)向的市場機(jī)制邁進(jìn)，國債及其收益率曲線將逐漸成為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，體現(xiàn)中央銀行的宏觀調(diào)控政策意圖并形成積極影響。因此，從宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策來說，國債及其收益率曲線問題也具有重要的研究價值。

鑒于國債收益率曲線問題對于推進(jìn)利率市場化、金融市場改革以及對宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的重要影響作用，本文嘗試對中國國債收益率曲線及其與宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策的關(guān)系進(jìn)行深入探討和全面分析。

二、文獻(xiàn)回顧及研究方法

(一)相關(guān)文獻(xiàn)回顧

國債收益率曲線是利率期限結(jié)構(gòu)的一個典型表征。目前，關(guān)于利率期限結(jié)構(gòu)的研究主要集中在利率期限結(jié)構(gòu)的形成理論、靜態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)模型、動態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)模型、利率期限結(jié)構(gòu)形態(tài)的宏觀因素分析以及動態(tài)模型的實證研究等五個方面。相對于利率期限結(jié)構(gòu)的靜態(tài)水平而言，市場中的對沖者、債券交易員、資產(chǎn)組合管理者等更為關(guān)心利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期變化，因為這直接影響到資金成本的變化、資產(chǎn)價格的波動和風(fēng)險暴露水平。

為了研究利率期限結(jié)構(gòu)的變化，人們常用的方法包括預(yù)期理論[2]283-305、隨機(jī)利率模型[3]177-188，[4]385-407, [5]1011-1029和多因子分析。包含宏觀經(jīng)濟(jì)變量的多因子模型，一般被稱為利率期限結(jié)構(gòu)的宏觀—金融模型。其中，Ang和Monika[6]745-787在仿射利率模型中加入通貨膨脹因素、實體經(jīng)濟(jì)因素，并將貨幣政策沖擊作為正交矩陣的形式引入利率模型，研究了短期利率的動力學(xué)。Dewachter和Lyrio[7]119-140發(fā)現(xiàn)利率期限結(jié)構(gòu)的水平因素與長期通貨膨脹預(yù)期高度相關(guān)，斜率因子與暫時的商業(yè)周期條件有關(guān)，而曲率因子與獨立的貨幣政策有關(guān)。Cochrane和Piazzesi[8]138-160發(fā)現(xiàn)利用利率期限結(jié)構(gòu)的信息可以提高對債券回報率的預(yù)測能力，而一些常見的宏觀經(jīng)濟(jì)變量信息卻不能提高對債券回報率的預(yù)測能力。劉金全[9]128-133等通過估計和檢驗結(jié)構(gòu)VAR模型，發(fā)現(xiàn)貨幣沖擊、供給沖擊和價格沖擊都對短期利率產(chǎn)生了持續(xù)顯著的影響，但對長期利率沒有顯著的作用。其他相關(guān)的研究還有于鑫[10]25-33、陳哲[11]68-69等。

隨著研究的不斷深入，研究者們發(fā)現(xiàn)，除了在定價、套利、風(fēng)險管理等微觀領(lǐng)域中的重要作用外，利率期限結(jié)構(gòu)在宏觀領(lǐng)域也有重要的作用。收益率曲線的水平移動、傾斜程度、形狀變化都包含了不同的經(jīng)濟(jì)信息，其中一個重要的作用是反映了貨幣政策態(tài)勢。現(xiàn)有實證研究證實，利率期限結(jié)構(gòu)能夠為貨幣政策決策者提供有價值的參考信息[12]39-47,[13]87-95，如預(yù)測未來短期利率[14]59-76,[15]339-356、估計未來通貨膨脹率[16]77-95、預(yù)測未來經(jīng)濟(jì)增長[17]26-35、識別經(jīng)濟(jì)衰退是否即將到來[18]351-394等，利率期限結(jié)構(gòu)對宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測能力已經(jīng)成為貨幣政策的重要參考。例如，Estrella和Hardouvelis[15]555-576研究發(fā)現(xiàn)，與其他常用的經(jīng)濟(jì)預(yù)測指標(biāo)(如短期利率、先行指標(biāo)和景氣調(diào)查指標(biāo))相比，長短期利差對未來經(jīng)濟(jì)活動的預(yù)測能力更強(qiáng)，且隨著預(yù)測期的延長，這種預(yù)測能力上的優(yōu)勢會變得更加顯著。這表明長短期利差對主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)具有先行作用。他們的研究還發(fā)現(xiàn)，幾乎在每一次美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退之前，都出現(xiàn)過長短期利率倒掛和收益率曲線向下傾斜的現(xiàn)象。此外，很多研究者發(fā)現(xiàn)，長短期利差對未來的短期利率、通貨膨脹、消費、投資等指標(biāo)，同樣具有統(tǒng)計上顯著的預(yù)測能力。[19]496-514

在中國，由于包括國債市場在內(nèi)的債券市場起步較晚，流動性和市場化程度尚需進(jìn)一步加強(qiáng)，有關(guān)利率期限結(jié)構(gòu)和國債收益率曲線的研究也相對較薄弱，這增加了對國債收益率曲線進(jìn)行研究的必要性和迫切性。國內(nèi)最早的關(guān)于收益率曲線的公開研究文獻(xiàn)是楊大楷和楊勇[20]14-19發(fā)表的文章。姚長輝和梁躍軍[21]12-18、紀(jì)志宏[22]42-46和于瑾[23]46-50等研究表明，中國國債收益率曲線存在形狀不規(guī)則、過于平緩、長期國債收益率對利率變動的反應(yīng)過度等問題，并將這些問題歸因于國債品種太少、國債交易市場分割、價格形成機(jī)制不完善和投資行為短期化。根據(jù)劉英和趙震宇[24]40-45、胡澤俊和馬偉力[25]170-172、黃海[26]15-24等的研究，迄今為止，中國國債收益率曲線的上述問題仍然顯著存在。

(二) 研究方法

由于利率代表著資金的價格，利率水平由資本市場上的資金供求關(guān)系決定，并受到宏觀政策和經(jīng)濟(jì)因素的影響。當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)低迷時，為了刺激經(jīng)濟(jì)增長，政府傾向于采取積極的財政政策增加社會總需求，中央銀行也會通過降低準(zhǔn)備金率等政策增加貨幣供給，從而導(dǎo)致利率水平下降；反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱時，為了抑制通貨膨脹，政府傾向于采取緊縮的財政政策減少社會總需求，中央銀行也會通過各種貨幣政策工具減少貨幣供給，從而導(dǎo)致利率水平上升。此外，外資的進(jìn)入與退出也將對國內(nèi)資金價格產(chǎn)生影響，從而影響利率的變化。考慮到上述因素，并鑒于國債收益率可以作為一個更具市場性的利率指標(biāo)，本文采用包含實際經(jīng)濟(jì)行為、物價指數(shù)、外貿(mào)行為、銀行行為、貨幣政策等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的多因子模型對國債收益率曲線的動態(tài)變化進(jìn)行分析。

參照Litterman和Scheinkman[27]54-61提出的三因子模型以及于鑫[10]25-33等的處理方法，為了在考慮宏觀經(jīng)濟(jì)因素的同時保留收益率曲線中因各種微觀因素產(chǎn)生的內(nèi)在屬性，本文主要采用以下研究思路：

在變量和數(shù)據(jù)選擇方面，本文同時選取了對國債收益率曲線具有潛在影響作用的內(nèi)部和外部驅(qū)動因素。通過主成分分析法，從國債收益率序列中提取出具有足夠大的方差解釋能力的主成分，作為反映國債收益率曲線內(nèi)部微觀作用的因素。本文采用了涵蓋基本面、資金面和政策面等反映外部宏觀作用的驅(qū)動因素。其中，主成分分析通過對原始變量進(jìn)行正交旋轉(zhuǎn)得到新的變量，新變量復(fù)制了原始變量的所有信息，并使得其中少數(shù)幾個變量可以在很大程度上替代原始變量組。主成分分析一般用于減少回歸分析中的自變量個數(shù)，弱化自變量之間的關(guān)聯(lián)性，但不會顯著降低自變量的解釋能力。

在研究方法上，本文在利用主成分分析法提取國債收益率曲線的水平、傾斜和彎曲因素的基礎(chǔ)上，采用逐步回歸法，尋找與不同期限國債即期收益率具有協(xié)整關(guān)系的顯著影響因素，以建立對未來國債收益率預(yù)測更有效的回歸方程。逐步回歸法的主要思路是在所考慮的全部自變量中按其對國債收益率影響的顯著程度，由大到小逐個引入回歸方程，以剔除影響不顯著的變量。從回歸方程中剔除一個變量稱為逐步回歸的一步，每一步都要進(jìn)行F檢驗, 以保證回歸方程中只含有對國債收益率具有穩(wěn)定性顯著影響的變量。在研究中，我們以P<0.05作為變量顯著性判據(jù)，顯著性變量最后經(jīng)過Granger協(xié)整檢驗，篩選出線性關(guān)系平穩(wěn)的變量組合，協(xié)整檢驗的置信度選為95%。

三、變量及數(shù)據(jù)

(一)變量

國債收益率存在即期收益率、遠(yuǎn)期收益率、當(dāng)期收益率、到期收益率等多種計量方式，其中即期收益率是在定價公式中使用最廣泛的一種收益率。為了同時反映當(dāng)期和未來預(yù)期信息，本文選取國債即期收益率作為國債收益率的計量指標(biāo)。

為了充分利用所有可得信息對國債收益率變化做出解釋，本文同時利用主成分分析法從國債收益率序列中提取出具有足夠大的方差解釋能力的主成分以及多種宏觀經(jīng)濟(jì)變量，共同作為對國債收益率進(jìn)行回歸分析過程中的解釋變量。

本文采用的宏觀經(jīng)濟(jì)變量包括實際經(jīng)濟(jì)行為、物價指數(shù)、外貿(mào)行為、存貸與貨幣政策、人民幣匯率以及宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)等，共計11種宏觀經(jīng)濟(jì)變量。具體指標(biāo)如下：

1.實際經(jīng)濟(jì)行為。由于國民生產(chǎn)總值(GDP)只有季度數(shù)據(jù)，本文采用工業(yè)增加值(IP)同比數(shù)據(jù)描述實際經(jīng)濟(jì)行為。

2.物價指數(shù)。中國的物價指數(shù)有多種，本文采用生產(chǎn)者價格指數(shù)(PPI)同比數(shù)據(jù)和消費者價格指數(shù)(CPI)同比數(shù)據(jù)作為指標(biāo)。

3.外貿(mào)行為。本文采用進(jìn)出口貿(mào)易差額(TB)的同比數(shù)據(jù)作為分析對象。

4.存貸與貨幣政策。本文采用金融機(jī)構(gòu)存貸差(DDL)、國內(nèi)信貸規(guī)模(DC)、狹義貨幣供給量(M1)同比、存款準(zhǔn)備金率(DRR)，以及央行公開市場操作的貨幣凈投放(NI)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

5.人民幣匯率。由于實際有效匯率不僅考慮了一國的主要貿(mào)易伙伴國貨幣的變動，而且剔除了通貨膨脹因素，能夠更加真實地反映一國貨幣的對外價值，本文采用人民幣實際有效匯率指數(shù)(REERI)作為分析對象。

6.宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)。為了考察國債收益率曲線與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，本文采用宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的先行指標(biāo)(MEBI)作為宏觀變量。

為了避免在回歸分析中采用高度相關(guān)的指標(biāo)，我們分析了這些宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)關(guān)系。分析發(fā)現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)存貸差和央行貨幣凈投放顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.62。工業(yè)增加值和進(jìn)出口貿(mào)易差額負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.55，其他相關(guān)系數(shù)的絕對值都低于0.5。因此可以將它們?nèi)孔鳛樽宰兞窟M(jìn)行回歸分析。

(二)數(shù)據(jù)

鑒于數(shù)據(jù)可得性，本文選取2006年3月到2015年2月共108個月的中國固定利率國債即期收益率數(shù)據(jù)以及同期宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)作為分析對象，數(shù)據(jù)來源為Wind資訊。由于宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是月度數(shù)據(jù)，本文也采用國債即期收益率的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。對于國債收益率數(shù)據(jù)，我們選擇月度平均數(shù)據(jù)，以反映當(dāng)月利率的平均水平。

為了對國債收益率曲線的變化進(jìn)行估計，我們采用了所有代表利率，包括剩余期限為0年、3個月、6個月、9個月、1年、2年、3年、4年、5年、6年、7年、8年、9年、10年、15年、20年、30年的國債即期收益率數(shù)據(jù)。由于中國超長期國債(40年期、50年期)發(fā)行量少，數(shù)據(jù)不足，這兩種國債數(shù)據(jù)未納入本文的分析。

四、實證分析

(一)主成分分析

通過對各期國債收益率序列各階滯后項的解釋能力分析，我們發(fā)現(xiàn)一階滯后項對國債收益率的解釋能力最強(qiáng)，因此我們提取17個代表性國債收益率一階滯后項的前幾個主成分，并按照單因子方差貢獻(xiàn)率超過1%的標(biāo)準(zhǔn)，選擇前三個主成分(以下分別表示為PC1、PC2和PC3)。這三個主成分序列均是各期限國債收益率序列一階滯后項的線性組合，且相互正交，它們的方差貢獻(xiàn)率如表1所示，累計方差貢獻(xiàn)率達(dá)98.88%。

表1 前三個主成分的方差貢獻(xiàn)率

圖1中，我們展現(xiàn)的是各代表期限的前三個主成分因子載荷。從中看出，PC1各個期限的系數(shù)都小于0，通常將PC1稱為水平因素，主要解釋了國債收益率曲線的水平移動。PC1越大，可以認(rèn)為國債收益率水平下降幅度越大；PC2的載荷系數(shù)向下傾斜，表明短期國債收益率和長期國債收益率反向變動。因此，通常將PC2稱為斜率因素，主要解釋了國債收益率曲線長短期利差變化。PC2越大，可以認(rèn)為長短期利差縮小，國債收益率曲線變得扁平；PC3的載荷系數(shù)近似呈倒“U”型，表現(xiàn)為短期國債收益率和長期國債收益率同向變化，中期國債收益率變化方向則與之相反。因此，通常稱PC3為曲率因素，主要描述了國債收益率曲線的反轉(zhuǎn)形態(tài)。PC3越大，可以認(rèn)為國債收益率曲線的曲度越大。

(二)最優(yōu)解釋變量

表2 最優(yōu)解釋變量組合

從表2可以看出：

2.除0年期外，物價指數(shù)(包括消費者價格指數(shù)和生產(chǎn)者價格指數(shù))、金融機(jī)構(gòu)存貸差、存款準(zhǔn)備金率這三個指標(biāo)的結(jié)合對不同期限國債收益率的變化均有解釋作用。

3.6月期至1年期國債收益率、5年期至10年期國債收益率、15年期及以上國債收益率分別具有相同的最優(yōu)解釋變量。央行貨幣凈投放同比變化、進(jìn)出口貿(mào)易差額同比變化不是國債收益率的最優(yōu)解釋變量，因此可以考慮剔除。

(三)具有協(xié)整關(guān)系的顯著性變量組合

為了進(jìn)一步篩選出統(tǒng)計上具有協(xié)整關(guān)系的顯著性影響變量，剔除不具顯著性的變量，本文采用了逐步回歸法，最終得到對國債收益率影響顯著的解釋變量組合(見表3)。單位根檢驗表明這些變量均為一階單整變量，協(xié)整檢驗顯示這些變量具有協(xié)整關(guān)系。

從表3中可以看出，6月期至4年期、5年期至10年期、15年期及以上國債收益率的顯著性解釋變量分別相同。圖2繪制了顯著性宏觀經(jīng)濟(jì)變量對不同期限收益率的回歸系數(shù)。可以看出，物價水平能顯著影響各期限國債收益率的水平，但消費者價格水平上升將使收益率曲線上移，而生產(chǎn)者價格水平則相反；人民幣匯率僅對6月期至4年期國債收益率的影響顯著， 人民幣升值將導(dǎo)致收益率下行； 金融機(jī)構(gòu)存

貸差和存款準(zhǔn)備金率對6月期至10年期國債收益率影響顯著，而貨幣政策和匯率水平對15年期及以上國債收益率無顯著影響。因而，不同期限國債收益率的影響因素具有明顯的規(guī)律性。

表3 顯著性變量組合及其統(tǒng)計特征

五、結(jié)論與政策啟示

本文的研究為健全中國國債收益率曲線提供了很有價值的啟示：

1.建立完善統(tǒng)一的國債收益率曲線。目前財政部沒有自己的國債收益率曲線，中央國債登記結(jié)算公司現(xiàn)有的三條收益率曲線分別是中國固定利率國債收益率曲線、銀行間固定利率國債收益率曲線和交易所固定利率國債收益率曲線。有必要將這幾條收益率曲線合并成一條，使之成為利率市場化的定價基準(zhǔn)，避免學(xué)術(shù)界因選擇不同的收益率曲線而產(chǎn)生誤導(dǎo)性的政策指導(dǎo)意見。同時，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對國債收益率曲線內(nèi)涵的研究，考慮貨幣政策對整個國債收益率曲線的短期和長期影響。

2.從本文的研究結(jié)果來看，央行可以通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金率和在人民幣外匯市場上的積極干預(yù)，調(diào)節(jié)流入市場的資金成本和資金數(shù)量，進(jìn)而調(diào)節(jié)國債收益率曲線。同時，央行需要密切關(guān)注物價水平變化，防止因通脹水平劇烈變化導(dǎo)致收益率曲線發(fā)生扭曲，影響貨幣政策的有效性。

鑒于狹義貨幣供給量和貨幣凈投放對收益率的影響也不顯著，央行應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步疏通貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，通過向市場宣告貨幣政策立場等措施，加強(qiáng)對利率預(yù)期的管理和對市場收益率曲線的引導(dǎo)，進(jìn)一步發(fā)揮國債收益率曲線在金融資源配置中的重要作用，這將有利于利率市場化改革更加平穩(wěn)向前推進(jìn)。

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責(zé)任編輯：廖文婷

Study of the Impact of Macro-economic Factors on the Treasury Yield Curve

QIU Zhao-xiang,TUO Zhong-liang

(SchoolofBankingandFinance,UniversityofInternationalBusinessandEconomics,Beijing100029,China)

The treasury yield curve is an important reference in asset pricing, macro-control and monetary-policy formulation. In this paper, we extract three principal components that describe the large proportion of the movement of the treasury yield curve, combining various macro-economic variables, to make regression analysis of the treasury yield curve. Historical data analysis indicates that the treasury yield can be well fitted, and that the movement of the treasury yield can be pre-determined to some extent. We also adopt the stepwise regression method, searching for the significant variables with co-integration relation, and find that the significant variables can be useful in the prediction of the changes of the treasury yield curve.

treasury yield； principal component analysis； stepwise regression

2014-12-23

邱兆祥(1941-)，男，湖北利川人，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師；庹忠梁(1985-)，男，湖北隨州人，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)博士后。

F830.91

A

1001-5981(2015)03-0070-05