券商解讀新三板“降溫”

王豫剛

華泰證券

三板整體市盈率水漲船高，做市轉讓標的的市盈率（TTM）水平達到61.35倍，基本與中小板市場市盈率水平趨同，如此之高的整體市盈率水平預示著風險的積聚。

股轉系統隨之以正式與非正式的渠道向市場投資者警示風險。

？三板市場現階段交易結構決定其易漲難跌：

三板掛牌公司的股本結構仍較為集中，股東數量仍相對較低，股份相對集中于少數股東，且多數股東由于看好公司的成長前景，仍持惜售心態，致使真正流通股份的供應量較低；

現行做市交易制度下，做市商的主要盈利來自于庫存股權升值帶來的資本利得，而非雙向報價價差帶來的交易收入，致使其做市動機產生一定程度的變形，更傾向于抬升股價；

3月以來投資于三板市場的集合理財產品頻頻募集，隨產品募集結束資金入賬，資金開始集中流入三板市場。

？三板市場未來可能的制衡機制與風險要素：

一個良好的市場結構需要建立股價過度上漲的制衡機制，以真正實現市場價格發現功能，三板市場目前主要的制衡機制來自于其更為市場化更為靈活的增發再融資機制，統計3月以來截止4月3日，公告擬增發項目總計融資額173.79億元，對比2014年全年三板融資額為130億元，隨擬增發項目于5月陸續完成增發流程，將成為流通股份最重要的供應來源，也成為制約股價上漲最重要的因素。

同時，在當前整體經濟低迷的宏觀背景下，中小企業業績客觀上可能面臨著更大的波動與挑戰，鑒于市場目前對三板掛牌公司未來的業績增長持有過于樂觀預期，未來部分公司業績的不達預期也將是抑制股價的重要因素。

華創證券

目前階段，新三板的機會仍處于制度性紅利和流動性紅利的釋放階段，從市場參與者結構看，除了一些立足企業價值的長期資金之外，仍不乏博取制度或政策紅利的短期套利資金，這部分資金容易受到風吹草動的影響，再加上本身新三板仍存在流動性問題，這樣很容易產生幅度上的波動，直接導致了近三天的下跌。

從這兩天的預期變化看，之前熱議的新三板分層競價制度、降低投資門檻等制度性紅利的推出可能晚于預期，并且近期監管層明顯加大了對于新三板違規行為的處罰，據了解對于做市商主體可能還會采取自查的監管行為。

主管部門的這一行為實際上已經從之前的放水養魚階段逐漸向水龍頭收緊階段過渡，目的也是為了防止市場過火產生的過猶不及，這一行為其實對于規范和引導新三板市場是非常有利的，但是正是因為短期流動性預期的變化，導致了追求短期獲利的套利資金的離場，直接造成了這一波下跌。

不用過于擔心：戰術調整不改戰略方向，大機會在后面。

新三板是打造中國多層次資本市場的戰略環節，具備戰略布局的作用，這個平臺是真正解決中國中小企業融資難、融資成本高這一痛點的，而在改革背景下，中小企業代表了中國的未來，而新三板獨特的定位和功能決定了其是中國未來能否轉型、改革成功的重要一環，具備國家層面上的戰略意義，方向不可逆。

回答了新三板中長期的戰略定位，其實對于新三板的看法和判斷就很清楚了，從戰略意義上講，擁抱美麗中國、重倉新三板，這一戰略布局不可動搖。但是從戰術操作層面上看，目前正是新三板戰術調整的時期，而調整的原因前面已經論述，主要是流動性預期變化帶來的短期套利資金的撤離。從戰略和戰術兩個層面看，對于不同投資者的建議就出來了：戰略性投資者：

1）針對新三板投資的中長期資金，堅定不移的堅守，貫徹為新三板奮斗10年的決心，并且在系統性下跌過程中，積極布局優質品種，做好后續反彈準備，不拋棄不放棄。2）但是本次強波動性也為中長期投資者提了未來的醒，在三大紅利引發的機會面前，貪婪和恐懼都要不得，餡餅和陷阱共存，而真正對沖這些風險的只有企業本身的成長性，因此自下而上回歸企業研究是本質，也是未來能夠安全退出的唯一法門。

戰術性投資者：1）針對新三板投資的短期資金，核心的邏輯在于博取制度性紅利和政策紅利，此策略對于早期參與新三板投資是有效的，但是越往后面風險敞口越大，并且獲利空間越小。2）基于此，建議此類資金快速轉型，去偽存精，以企業價值為優先挖掘新三板金礦，以適應新三板不同投資階段的風格。

基于以上的分析，新三板短期戰術性的調整并不改變大的戰略方向，對于不可逆的趨勢看，大機會才剛開始，精彩在后面，因此戰術調整范圍反而給戰略型投資者帶來極好的機會，建議要把握。？新三板仍處于價值挖掘階段。

新三板做市指數大跌之后，泡沫化的言論又出來了，我們仍然持否定態度，認為新三板仍處于價值挖掘階段，基于的原因如下：1、泡沫即高估，新三板企業高估的標準是什么，目前對于新三板企業的研究尚處于非常初級的階段，企業的深度研究幾乎沒有，對于企業未來三年的盈利預測也僅有少數研究機構的報告中給予體現；因此對于企業的成長預期幾乎是沒有的，在這個背景下，何談高估，做投資的應該都了解，對于企業的投資價值判斷，動態估值要比靜態更有說服力。2、新三板大多數企業的關鍵詞是中小和新興，并且多沒有經歷過資本的洗禮，更別說借用資本翅膀實現跨越式增長了，因此從動態看，在此平臺上，借助資本翅膀，企業能長多大、走多遠，這些都是未知的，對于這些未知的研究也非常少，其實這些才是投資的核心點。3、基于以上新三板研究和投資的痛點，我們之前對于部分企業進行了深度前瞻的研究工作，發現目前很多企業的估值存在其合理性，并且未來的高成長是可以消化的，而之前以及目前的火爆走勢其實只是價值發現而已，遠未到泡沫階段。endprint