信息披露利益假說及其對管制的啟示

陳建凱

（國網重慶市電力公司，重慶 400014）

前言

上市公司信息披露是否及時、準確、完整、合規，是評價證券市場是否規范、健康的主要標準。然而，長期以來，我國證券市場信息披露違法違規事件層出不窮。從轟動一時的“4·20事件”到近來的中科健、杭蕭鋼構、西水股份等違規披露事件都引發了社會的廣泛關注。研究發現公司信息披露違規行與大股東掏空、內幕交易以及盈余管理顯著正相關。ShingoGoto、MasahiroWatanabe和Yan Xu研究也發現選擇性披露會導致內幕交易，損害投資者利益，影響股票市場正常秩序，因此信息披露違規事件在很大程度上會引發投資者對證券市場的信任危機。這不僅對我國證券市場的穩定和健康發展構成了巨大的威脅，而且容易造成市場優化資源配置功能的喪失，還會產生和積聚較大的金融風險，所以很有必要對利益相關者信息披露動機進行分析，了解違規披露的動因，從而更好地對信息披露進行管制。

一、信息披露利益相關者動機分析

信息披露利益相關者主要有公司所有者、公司管理當局、管制機構、公司債權人、外部投資者和CPA。出于自身利益的考慮，信息披露利益相關者對信息披露的需求動機各不相同。

1.管理當局：由于存在信息不對稱，公司所有者對管理當局的經營行為不是完全可察，這樣管理當局就具有“偷懶”的動機，而公司所有者也知道存在這種動機，所以在簽訂雇傭契約時公司所有者往往會根據自己的預期降低管理當局報酬水平，并且常在雇傭契約中附加一個以會計數據為依據的約束激勵。由于這種約束激勵的存在，所以當企業狀況不好時，為了獲得正約束激勵管理當局就有動機通過違規披露來掩蓋公司真實狀況。另一方面，管理當局知道自己的行為不被公司所有者完全所察，因此為了個人利益管理當局就產生了“挪用”資產的動機。公司管理當局有動機選擇負的凈現值高風險高回報的項目投資而不是選擇正凈現值低風險低回報的項目投資。而信息披露會限制管理當局“挪用”資產的能力，所以從這個方面考慮管理當局也有違規披露的動機。

當然除了具有違規披露動機之外，管理當局有時候也具有信息披露動機。一方面，源于契約因素，為了獲得正的約束激勵，管理當局會向公司所有者證明公司好的業績是自己努力結果而公司差的業績不是自己造成的，進行信息披露是一條有效途徑。另一方面，由于經理人市場機制的存在，管理當局為了以后會的更優越的雇傭契約，他們有動機維持自己的“誠信聲譽”，這樣管理當局也會有動機進行信息披露。

2.所有者：所有權與經營權分離導致管理當局和所有者的信息不對稱和他們之間的利益沖突。由于所有者處于信息劣勢地位，他們就急切地想了解管理當局的經營行為是否是按照公司價值最大化原則，想了解管理當局的努力程度以及公司的真實狀況以便做出決策，他們有很強的信息披露需求動機。

3.外部投資者、債權人：一方面，外部投資者、債權人的投資決策需建立在有效信息基礎之上；另一方面，在投資契約、債務契約實施過程中有效的信息也是評價管理當局是否遵守契約規定的重要依據。而只有規范的信息披露才能滿足信息有效性的要求。

4.管制機構：有效的信息是建立一個有效、有序市場的前提條件。一方面，管制結構有義務維持正常的市場秩序；另一方面，管制機構需要維持形象，向公眾證明自身存在的必要性。因此，管制機構也存在很強的信息披露需求動機。

5.CPA：從審計質量角度來看，在保證既定的審計質量水平前提下，有效的信息披露可以降低審計實施成本；另一方面，根據審計保險假說有效的信息披露也會降低CPA遭受訴訟的風險。

綜述信息披露利益相關者的利益分析可以看出，公司所有者、管制機構、公司債權人、外部投資者和CPA都存在很強的信息披露需求動機，他們是信息披露的需求方。而從上市公司信息披露程序上看，公司管理當局是信息披露的決策者，即他們是信息的供給方。可以看出信息披露的供給和需求存在矛盾，這一矛盾實際上是現代委托代理關系內在矛盾在上市公司信息披露過程中的表現形式。管理當局為了個人利益具有違規信息披露的動機，他們采取的是選擇性披露策略，即管理當局具有違規披露動機。這和Shin、Joshua、Ronen、Shingo Goto、Masahiro、Watanabe、Yan Xu 等人的研究結論一致。Shin認為盡管管理當局有義務說出全部真相，但是他們不會說出全部真相。他從博弈論角度分析得出管理當局信息披露是自由決定的和內生的。Shingo Goto、Masahiro、Watanabe和Yan Xu等人研究也發現管理當局為了個人利益有策略性信息披露動機。由于管理當局和其他利益相關者利益目標不一致，選擇性披露存在很大的危害，所以必須對管理當局信息披露進行管制。

二、對信息披露管制的啟示

關于信息披露管制的爭論主要是集中在兩個方面，即“公平”和“效率”，這也就產生兩種不同的觀點。一種觀點認為，由于存在信息不對稱，為了保證公平需要對信息披露進行強制性管制，強制性信息披露可以縮短上市公司自愿信息供給和投資者信息需求期望間的差距，并維持一個能兼顧公平與效率的理性水平。但是這種方法的缺陷在于執行的成本很高，缺乏效率，它存在一個“度”的問題。強制過度將導致信息過量，成本過高，強制不足將導致會計信息短缺，在信息的強制披露中應考慮有效披露原則。另一種觀點認為，通過市場機制來對信息披露實行“管制”是可行的，也是最具有效率的，但是這種方法的缺陷在于當存在信息不對稱、信息外部性和市場失靈時則不可行。因此采用信息披露強制性管制和“市場機制軟管制”相結合的方法是較優選擇，依據信息披露和違規披露凈收益影響因素和影響機制，管制機構可以從以下幾個方面入手進一步完善信息披露管制體系。

1.提高非財務信息披露，進一步完善強制性信息披露體系。我國信息披露制度尚處于初級階段，目前的信息披露體系還存在不完善的地方。從上交所、深交所信息披露指引來看，目前的信息披露體系更多是關注會計數據、會計政策等財務信息披露，只有較少的一些關于公司治理方面非財務信息披露的要求。然而大股東掏空、內幕交易等違規操作都是非財務信息違規披露引發，提高非財務信息披露，進一步完善強制性信息披露體系是健康資本市場的內在要求。近來發達國家就逐漸加強了非財務信息的披露強度，尤其是管理當局行為相關信息披露。這樣，一方面可以大大減少管理當局違規行為，另一方面又可以增大管理當局違規信息披露時被發現的概率，使得選擇披露信息成為管理當局的較優行動方案。

2.完善市場機制，充分發揮“市場機制軟管制”作用。市場機制調節是最有成本效率的信息披露“管制”機制。依據管理當局信息披露凈收益方程，存在兩種市場機制可以影響管理當局信息披露決策。一種是經理人市場機制；另一種是資本市場誠信獎勵機制。如果管理當局選擇披露信息則可以在經理人市場建立誠信聲譽和在資本市場建立誠信聲譽而提高公司價值；如果管理當局選擇違規披露信息，經理人市場機制和資本誠信獎勵機制會加大對其的懲罰。加強上市公司信息披露檢查結果透明度可以更充分地發揮“市場機制軟管制”作用。

3.提升信息披露監管和檢查機制，加強第三方監管。目前主要由證監會和交易所承擔信息披露監管工作，由于人力的緊缺現有監管力度有限，而上市公司信息披露檢查機制就更少，因此應加大信息披露監管和檢查力度。考慮到成本效益原則，可以采用定時、不定時隨機抽樣檢查方式，同時引入現代風險導向審計思想，對樣本公司進行專門的信息披露審計。這樣可以增大管理當局違規披露時被發現的概率，另外，及時地向市場公布信息披露檢查結果還可以加強市場機制的作用。

4.明確責任主體，加大對管理當局違規信息披露的懲罰力度。我國會計信息披露法律監管中的問題之一在于上市公司及其管理當局的責任體系沒有能夠起到很好的懲罰和威懾作用。西方的證券監管實踐表明，加大處罰力度是有效的監管手段，而明確并有效地追究相關違法主體的法律責任是關鍵。郎咸平曾說過：“如何治理會計信息披露違法違規行為，對于證券市場的進一步健康發展至關重要。小股東對管理當局的訴訟成為美國證券監管的強大力量，是對證券違法者最具威懾力的重磅炮彈。”加大對管理當局違規信息的披露的懲罰力度，可以有效地減少管理當局違規披露信息。

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