股災(zāi)拯救了超級(jí)牛市？

吳裕彬

自6月12日上證綜指收盤(pán)于過(guò)去7年來(lái)的最高點(diǎn)——5166.35，至7月3日，上證綜指已經(jīng)已經(jīng)下挫29%，深證綜指更是下挫32%。如果以距最高點(diǎn)跌幅超過(guò)20%作為進(jìn)入熊市的標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)A股已經(jīng)進(jìn)入了熊市。

但是這個(gè)定義也不一定準(zhǔn)確，比如1989年10月19日（著名的黑色星期一），美股道瓊斯指數(shù)暴跌22.61%（史上最大單日跌幅記錄，記錄至今無(wú)從打破），照理說(shuō)美股應(yīng)該進(jìn)入熊市了，但是1989年底道瓊斯指數(shù)高達(dá)2753點(diǎn)，隨后進(jìn)入1990年代，美股繼續(xù)上漲了整個(gè)1990年代。美股這個(gè)超級(jí)牛市從1982年啟動(dòng)，在1987年遭遇歷史上最血腥的暴跌，之后保持上漲，一直延續(xù)到2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，時(shí)長(zhǎng)達(dá)18年，成為百年難得一見(jiàn)的超級(jí)牛市。不管股災(zāi)還是任何災(zāi)難，放在當(dāng)時(shí)當(dāng)?shù)剡@樣一個(gè)二維世界里也許是切膚之痛，但如果放入漫漫時(shí)間的長(zhǎng)河里，形成一個(gè)三維的世界，很多災(zāi)難其實(shí)不值一哂。

目前，中國(guó)A股自6月12日至7月3日的這一輪暴跌是過(guò)去25年最嚴(yán)厲的三周暴跌，但這并沒(méi)有什么可怕的，因?yàn)橹袊?guó)超級(jí)牛市的框架還在。

中國(guó)超級(jí)牛市

中國(guó)超級(jí)牛市的框架是什么呢？

自2008年全球金融海嘯以來(lái)到2015年第一季度中國(guó)的銀行總資產(chǎn)幾乎增加了20萬(wàn)億美元，而同期美國(guó)的銀行總資產(chǎn)只增加了區(qū)區(qū)2.7萬(wàn)億美元。美國(guó)在連續(xù)搞了3輪量化寬松的情況下，銀行資產(chǎn)才只增長(zhǎng)了2.7萬(wàn)億美元，而中國(guó)央行雖然沒(méi)有搞量化寬松，但其銀行資產(chǎn)的增加幾乎是美國(guó)的9倍。中國(guó)的銀行資產(chǎn)總規(guī)模在2008年金融海嘯前遠(yuǎn)小于美國(guó)，到如今已快是美國(guó)的一倍。

給大家解釋一下什么是銀行資產(chǎn)。銀行資產(chǎn)就是銀行借給消費(fèi)者和商業(yè)機(jī)構(gòu)的貸款，包括房貸、車(chē)貸、信用卡貸款、個(gè)人貸款、地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、固定資產(chǎn)投資貸款。因此銀行資產(chǎn)規(guī)模增加過(guò)快絕非什么好事，不要以為全世界最大的幾個(gè)銀行都是中國(guó)的了，是如何值得國(guó)人驕傲的事。因?yàn)殂y行資產(chǎn)規(guī)模增加過(guò)快，就意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的債務(wù)規(guī)模增加太快，債務(wù)杠桿太高，到一定程度勢(shì)必觸發(fā)系統(tǒng)性的債務(wù)危機(jī)。

讀者到這里是不是有些困惑？談中國(guó)A股牛市的未來(lái)怎么聊起銀行來(lái)了？因?yàn)樵谀銈兊男哪恐校銈兺辉诤豕墒械捻斣谀模自谀模锰禹敚贸祝缓笸ㄟ^(guò)這個(gè)高拋低吸的過(guò)程套利。股市充其量就是個(gè)套利的投機(jī)工具。這就是大多數(shù)中國(guó)人對(duì)股市先入為主的看法，由此他們就忽視了股市的本質(zhì)：股市和銀行一樣，是融資渠道。因此要了解A股牛市的未來(lái)，就必須了解A股作為融資渠道的未來(lái)，而要了解融資渠道，就必須了解銀行。

銀行壟斷中國(guó)投資市場(chǎng)

再說(shuō)銀行，銀行幾乎是壟斷了中國(guó)的融資市場(chǎng)。銀行貸款是間接融資的最主要形式。目前在中國(guó)的社會(huì)融資總量中人民幣貸款（間接融資）占比在80%左右（其中銀行貸款占比在60%左右），而直接融資（以股市和債市為主）占比只有百分之十幾。這和美國(guó)的情況剛好相反，美國(guó)的融資總量中，直接融資占比在70%以上，美元貸款占比只有20%多。這種融資結(jié)構(gòu)的巨大差異是導(dǎo)致中國(guó)融資貴、融資難的最大一個(gè)原因。中國(guó)企業(yè)融資難不能再執(zhí)著于埋怨銀行偏心央企國(guó)企了，因?yàn)槠髽I(yè)融資的主要管道本就不該是銀行，而是股市和債市。

銀行不能通過(guò)擴(kuò)張信貸來(lái)解救中國(guó)企業(yè)，這并不是把央企國(guó)企和私企一視同仁視如己出的道德問(wèn)題，而是一個(gè)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。在2008年到2014年間中國(guó)銀行總資產(chǎn)/GDP占比從201%飆升至269%，增速驚人，且達(dá)到了前所未有的水平。國(guó)際清算銀行做過(guò)一個(gè)研究項(xiàng)目，通過(guò)對(duì)現(xiàn)在14個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家在過(guò)去140年左右的這樣一些債務(wù)數(shù)據(jù)和貨幣發(fā)行數(shù)據(jù)做了一個(gè)研究，發(fā)現(xiàn)了這么一個(gè)規(guī)律，一旦銀行資產(chǎn)對(duì)GDP的占比增速過(guò)快，且達(dá)到了一個(gè)前所未有的高度，那么它預(yù)示著超級(jí)去杠桿化（非常嚴(yán)重的金融危機(jī)）爆發(fā)的可能性就相當(dāng)高了。所以，中國(guó)在宏觀經(jīng)濟(jì)層面的杠桿也已經(jīng)到了可以引發(fā)嚴(yán)重金融危機(jī)的地步了。在這種情況下，強(qiáng)迫中國(guó)銀行業(yè)通過(guò)激進(jìn)的擴(kuò)張其信貸資產(chǎn)規(guī)模的形式來(lái)為中國(guó)企業(yè)解決融資困境，其結(jié)果無(wú)異于飲鴆止渴，最終銀行與企業(yè)難免玉石俱焚。

未來(lái)中國(guó)的銀行總資產(chǎn)/GDP占比需要顯著降低，至少需要回到200%附近。所以以房地產(chǎn)為代表的不動(dòng)產(chǎn)構(gòu)成的抵押品鏈條和以銀行為主體的融資管道支撐中國(guó)融資活動(dòng)的模式已無(wú)以為繼，所謂舊常態(tài)將死。中國(guó)要順利度過(guò)超級(jí)去杠桿化就必須依賴(lài)以股市為代表的直接融資管道。這就是新常態(tài)的金融本質(zhì)。

說(shuō)得直白點(diǎn)，過(guò)去十幾年房地產(chǎn)為什么火？因?yàn)檫^(guò)去的融資活動(dòng)主要是被銀行信貸壟斷的間接融資，而銀行放貸是需要抵押品的，房地產(chǎn)就是銀行最主要的抵押品。銀監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)表明2013年底中國(guó)最大的幾個(gè)商業(yè)銀行的房地產(chǎn)貸款及以房地產(chǎn)為抵押品的貸款在貸款總額中的占比為38%。而如今銀行信貸規(guī)模已到了觸發(fā)嚴(yán)重金融危機(jī)的邊緣，直接融資無(wú)法承擔(dān)主要的融資活動(dòng)，因此就必須把以股市為主要代表的直接融資渠道做起來(lái)。這個(gè)轉(zhuǎn)變有多迫切呢？讓我們繼續(xù)來(lái)看數(shù)據(jù)。

中國(guó)企業(yè)通過(guò)股市融資

中國(guó)目前的非金融企業(yè)債務(wù)總額是102萬(wàn)億元，這么大的債務(wù)靠銀行信貸增長(zhǎng)已無(wú)法支撐了。那么股市融資的潛力有多大？目前A股總市值約三分之二是國(guó)有股，股市作為融資渠道幾乎是被國(guó)企吃獨(dú)食了，因此股市實(shí)現(xiàn)IPO注冊(cè)制后，會(huì)有更多的私營(yíng)企業(yè)借上市大大緩解債務(wù)融資壓力。根據(jù)十八大報(bào)告“全面建成小康社會(huì)宏偉目標(biāo)”來(lái)估算，2020年中國(guó)GDP可能達(dá)到100萬(wàn)億元人民幣，假設(shè)屆時(shí)中國(guó)達(dá)到印度的證券化水平（年底股市總市值對(duì)GDP的占比）——135%，那么A股總市值將高達(dá)135萬(wàn)億元。目前是70萬(wàn)億左右，還有差不多翻一倍的空間。這一切都表明未來(lái)中國(guó)企業(yè)特別是私企通過(guò)股市融資的空間還是很大的。

股市不但可以給企業(yè)提供成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行的融資渠道，還可以通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制給企業(yè)資產(chǎn)以公平合理的定價(jià)，有助于提高企業(yè)的信用評(píng)級(jí)，降低企業(yè)日后發(fā)行債券融資的成本。可以說(shuō)，股市起來(lái)了，企業(yè)債券市場(chǎng)也就容易做起來(lái)了，整個(gè)直接融資的渠道就會(huì)從銀行手里接過(guò)融資活動(dòng)的主要負(fù)擔(dān)。這樣一來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的融資結(jié)構(gòu)就會(huì)得到根本的改善，融資成本也會(huì)大大降低，就可以順利度過(guò)超級(jí)去杠桿化。

超級(jí)去杠桿化一般是十年左右，中國(guó)應(yīng)該是2013底進(jìn)入超級(jí)去杠桿化，將在2022年左右完成這一進(jìn)程。股市要做的就是從房地產(chǎn)和銀行那里接過(guò)融資增量的任務(wù)。超級(jí)牛市從去年8月開(kāi)始，到2022年左右結(jié)束，保守估計(jì)有6年左右，與頂無(wú)關(guān)，與底無(wú)關(guān)，與超級(jí)去杠桿化時(shí)間有關(guān)。

房地產(chǎn)做融資抵押物支撐中國(guó)向前快跑了10幾年，現(xiàn)在跑不動(dòng)了，下一個(gè)融資抵押物紅旗手就是包括股票在內(nèi)的債務(wù)證券化和資產(chǎn)證券化的證券。還有別的出路嗎？沒(méi)有。包括股市在內(nèi)的直接融資管道是中國(guó)超級(jí)去杠桿化突圍的最終途徑，這就是中國(guó)金融陷入重圍下的突圍邏輯，不管付出多大的犧牲也要把超級(jí)牛市這面紅旗插上突圍之路上的高地。這和八年抗戰(zhàn)一樣，無(wú)數(shù)次血流成河，不是累計(jì)成失敗，而是終極決戰(zhàn)的勝利。否則，走投無(wú)路的通過(guò)銀行信貸解決債務(wù)融資的問(wèn)題，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就會(huì)困坐圍城，爆發(fā)金融危機(jī)便不可避免。

中國(guó)牛市并未終結(jié)

這一次的股市和以往不同，以往的中國(guó)有人口紅利，土地紅利，說(shuō)的虛一點(diǎn)還有改革紅利，可以犧牲股市，不需要過(guò)度倚重股市的融資功用，但今天債務(wù)重圍下的中國(guó)要想去杠桿，想靠土地和銀行融資來(lái)解決，已經(jīng)不可能了，以股市和債券市場(chǎng)為主的直接融資管道成為中國(guó)去杠桿的必經(jīng)之路。中國(guó)經(jīng)濟(jì)有點(diǎn)像戰(zhàn)爭(zhēng)中的軍隊(duì)陷入重圍，只有一個(gè)突破口——那就是以股市為代表的直接融資渠道。

我在前面分析中美銀行資產(chǎn)的對(duì)比時(shí)已經(jīng)講得很清楚，中國(guó)的債務(wù)負(fù)擔(dān)非常沉重，讓搞了三輪量化寬松海量印錢(qián)的美國(guó)都小巫見(jiàn)大巫。現(xiàn)在的中國(guó)在債務(wù)的重圍之下，就像當(dāng)年長(zhǎng)征路上徹底被蔣介石包圍的紅軍，唯一的突圍方向就是瀘定橋。必須不惜一切代價(jià)拿下以股市為代表的直接融資渠道。

目前IPO注冊(cè)制還沒(méi)實(shí)施，股市融資基本上還是被國(guó)企央企吃獨(dú)食，絕大部分私企還在焦急地等待著。因此IPO注冊(cè)制才是A股超級(jí)牛市的主角，主角沒(méi)出場(chǎng)，卻講牛市已經(jīng)終結(jié)是可笑的，這只是牛市的前場(chǎng)。

股市暴跌救了中國(guó)牛市

世界上能形成超級(jí)牛市的國(guó)家寥寥無(wú)幾。目前預(yù)測(cè)股市的模型大多以時(shí)間和資金為變量，但是超級(jí)牛市確實(shí)是由國(guó)家綜合國(guó)力各大組成部分為變量決定的，因此以往的那些預(yù)測(cè)理論包括寬客的金融模型是無(wú)法看清跨度這么大的超級(jí)牛市的。決定超級(jí)牛市的綜合國(guó)力變量是：央行的世界影響力和相對(duì)水平，貨幣的世界地位，外交的世界地位和影響力，制定國(guó)際金融和貿(mào)易游戲規(guī)則的影響力，金融創(chuàng)新人才的升級(jí)和儲(chǔ)備，金融監(jiān)管的創(chuàng)新和突破等等。

看看這些變量，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這些都是習(xí)近平政府傾盡全力突破的領(lǐng)域：中國(guó)人民銀行成為美聯(lián)儲(chǔ)之后最為世界矚目的央行，人民幣加入國(guó)際貨幣基金組織的SDR，亞投行的大獲成功，一帶一路大戰(zhàn)略等等，不勝枚舉。這一切才剛剛啟程，許多人卻在大喊中國(guó)進(jìn)入熊市，有點(diǎn)一葉遮目不見(jiàn)泰山。

其實(shí)中國(guó)爆發(fā)這個(gè)股災(zāi)是個(gè)再正常不過(guò)的小插曲，因?yàn)橹袊?guó)股市的參與資金杠桿太高，而金融監(jiān)管部門(mén)對(duì)杠桿資金的監(jiān)管?chē)?yán)重不足。奧巴馬在2008年金融海嘯之后成立次貸危機(jī)調(diào)查委員會(huì)，其結(jié)論就是金融創(chuàng)新最大的風(fēng)險(xiǎn)就是監(jiān)管制度、人才和資源的缺失。連金融超級(jí)大國(guó)的美國(guó)都在這方面摔跟頭，遑論現(xiàn)在蹣跚學(xué)步的中國(guó)金融市場(chǎng)。我在股災(zāi)爆發(fā)前看到一個(gè)數(shù)據(jù)，那就是日交易額里有25%左右是兩融資金，股災(zāi)爆發(fā)后的一個(gè)周末央行幅度驚人的降息降準(zhǔn)，結(jié)果A股開(kāi)市后依然暴跌，這使我大膽推測(cè)股市參與資金的杠桿要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于兩融資金所揭示的規(guī)模。

除兩融外，人們還通過(guò)恒生Homs系統(tǒng)搭建的傘形信托，以及互聯(lián)網(wǎng)P2P平臺(tái)融資炒股。為了融資炒股，恒生Homs系統(tǒng)，互聯(lián)網(wǎng)P2P平臺(tái)這樣的技術(shù)創(chuàng)新讓人目不暇接，這些創(chuàng)新都是目前的監(jiān)管框架無(wú)法有效監(jiān)控和監(jiān)管的。因此央行雙降后，我大膽推測(cè)包括兩融，傘形信托，P2P平臺(tái)融資等等借款對(duì)日交易額的占比應(yīng)在50%左右。這么大的杠桿，再加上沒(méi)有有效的監(jiān)控和監(jiān)管不暴跌才怪。

這次暴跌是天大的好事，這么高的杠桿如果一直往上炒，炒到美聯(lián)儲(chǔ)9月份加息再跌那就慘了。所以這次暴跌就像給高度中暑的人放血一樣，是救命的，救了誰(shuí)的命？救了超級(jí)牛市的命。