“互聯網+”時代的估值迷局與IP進路

柯曉鵬

這是變革者的淘金時代。創新潮涌、商業顛覆、資本狂熱、估值高企，“互聯網+”風頭正勁，各種機遇層出不窮。以知識產權為核心的無形資產資本化或將是支撐“互聯網+”時代中國創新發展的重要引擎，也是眾創時代基于創新、品牌和內容的大IP（知識產權）投資并購的主要推動力。筆者不揣淺陋，試以小米、樂視等新興生態鏈級公司的天價估值為切入點，管窺“互聯網+”時代的估值迷局與IP進路。

MI：一個狂熱的估值樣本

在智能手機王國里，蘋果是當之無愧的王者，以2015年6月份市值高點計（以下市值基準同），其7500億美元的市值相當于50個中興通訊。而按照2015年初最新一輪融資后450億美金的小米估值，在小米與蘋果之間，則隔了47個中興通訊。小米創立五年來，在智能手機這片專利廝殺原本異常慘烈的戰場上，以橫空出世的黑馬之姿，秉持“專注、極致、口碑、快”的互聯網思維七字訣，硬是在紅海市場里彪悍地實現了手機出貨量的指數級增長，成為繼BAT之后，又一個有望進化為千億美元級大生態鏈公司的中國商業傳奇。

成立五年多來，小米的幾輪融資在估值上反映了全球資本市場對中國明星企業的狂熱追捧。2010年4月，小米創立。2011年8月，小米融資4100萬美元，公司估值2.5億美元。2011年12月，小米融資9000萬美元，估值升至10億美元。2012年6月，小米宣布融資2.16億美元，估值達到40億美元。2013年8月，小米完成第四輪融資，金額未公開，估值據稱達100億美元。2015年1月，小米宣布融資11億美元，估值達450億美元。從2011年底小米發布第一款手機至2015年初的三年時間里，小米的估值飆升了45倍，堪稱同期全球獨角獸公司中的估值成長之王。

如果以中國手機廠商中最具技術底蘊和品牌積累的上市公司中興通訊為對標企業，小米（MI）的估值已達中興通訊（ZTE）當前市值的三倍左右。而從公開的財務報表來看，2014年小米的銷售額743億元人民幣，落后于中興通訊的814.7億元人民幣。同為以智能手機為重點產品的中國科技企業，銷售額略低的小米估值卻數倍于中興通訊的市值，個中緣由耐人尋味。參考全球通訊產業近年來的大宗并購金額，則對比更為強烈：2011年谷歌收購摩托羅拉移動及其全部專利的價格是125億美元；2013年微軟收購諾基亞手機業務加上專利許可，價格約72億美元；2014年聯想收購摩托羅拉加上部分專利的價格是29.1億美元。這些擁有海量優質專利儲備的傳統手機巨頭在全球資本市場的估值每況愈下，而專利根基尚顯薄弱的新銳——小米，卻憑借其傾力打造的手機+MIUI+智能硬件的以手機為中心，連接一切智能設備的小米生態鏈，支撐起高達450億美元的估值并在資本市場中繼續看漲。

從知識產權的角度來看，小米目前的核心業務所屬的智能手機產業無疑是全球商業市場中專利布局最密集、專利訟戰最激烈的領域。蘋果三星遍及北美、歐洲、東亞的多年纏訟戰火未熄，國內通訊巨頭中華之戰明爭暗斗正酣，眾多NPE手握基本專利或重要功能專利環伺全球主要市場尋覓收費良機。從小米近期在印度被愛立信訴訟、在國內被努比亞發函、以及對歐美市場仍按兵不動的局面來看，目前其專利儲備顯然不足以正面抗衡以愛中華為代表的通訊業專利列強，面對NPE們防不勝防的攻擊更是萬分兇險。而從其選擇的國際化布局路線來看，其經營團隊對此態勢也是心知肚明。那么，在小米生態鏈這個看起來商業前景驚人的大殺器里，IP對其商業價值和企業估值的支撐力度究竟如何呢？

小米奉為圭臬的經營宗旨也揭示了其在IP方面的關聯戰略。七字訣中“專注、極致、快”固然反映了其創始人的極客基因和互聯網公司通行的迭代思維，以及成本領先的公司戰略，但這幾個字同時也必然是技術創新的推動器，據稱小米在自產專利和并購專利兩方面近年投入甚多，目前其公開的2300多項中國發明專利雖然在規模上與擁有數萬項專利的中興通訊相距甚遠，但考慮到其公司成立僅5年，這樣的專利布局節奏和力度已算得上頗為給力了。在技術創新和品牌運營兩項IP強相關的戰略能力方面，小米的品牌運營能力顯然是中國科技公司中的翹楚，七字訣中的“口碑”以及其被業界奉為經典的粉絲營銷，均體現了小米對于品牌的極度重視及其緊扣互聯網時代脈搏的高超品牌運營能力。而其目前已經在各品類上注冊的上千枚商標和對頂級域名www.MI.com的成功購入，也顯示了其品牌運營背后IP法務的強大支撐力。

若對比中興通訊，并以專利和商標兩項硬指標來粗略度量小米的技術創新實力和品牌運營能力，小米的技術創新實力明顯弱于中興通訊，而品牌運營能力似乎穩勝一籌。綜合比較，小米現有的IP資產價值和IP杠桿能力應弱于中興通訊，且上年度銷售額也略低，但目前小米估值卻三倍于中興通訊的市值，究其原因只能說資本市場對于小米生態鏈商業前景的價值期待非常高。而未來該期待是夢想照進現實，還是泡沫終將破裂，面對波詭云譎的市場，此時此刻暫且問候一句“Are you OK”？

LeTV：生態系統價值幾何？

相較于其他中國移動互聯網企業，在資本市場上，樂視算得上是出道甚早的贏家，成立于2004年11月的樂視網于2010年8月在中國創業板上市，號稱是唯一一家在中國大陸境內上市的視頻網站，也是全球第一家IPO上市的視頻網站。樂視的市值在上市之初約為30億人民幣，而彼時小米剛剛成立，還在探索商業模式。五年之后，小米與樂視已各自成長為商業江湖里扛鼎一方的帶頭大哥，二者均不再滿足于已有的地盤。小米由手機而始，發動了對智能設備生態圈的布局與整合；樂視由視頻而始，號稱要打造“平臺+內容+終端+應用”垂直整合的完整生態系統。移動互聯生態鏈，成為二者的關鍵交集和必爭之地。

做手機起家的小米和做內容起家的樂視在生態鏈擴張的道路上終于狹路相逢，這兩家千億級中國新興科技企業在移動互聯的藍海里為爭奪主導權展開互撕。樂視超級手機動了小米手機的奶酪，小米電視也試圖搶樂視超級電視的飯碗，移動互聯生態鏈爭霸戰在所難免。無論是小米的450億美金估值和小米生態5000億美金夢想，還是樂視網的千億人民幣市值和樂視生態萬億人民幣愿景，其所能掌控的生態系統價值無疑是其在資本市場高估值的承載根基，爭霸成功者或將在移動互聯生態鏈的頂層暢談星辰大海、享受超額紅利。

有趣的是，樂視聲稱自己做的才是移動互聯生態系統，依托科技和文化兩輪驅動，是用互聯網生活方式貫通橫向生態圈和縱向生態鏈。面對小米的步步緊逼，樂視表示小米所謀略的不過是智能硬件堆砌的橫向生態圈，談不上生態系統的營造。暫且不論這兩家友商的商業模式和價值前景之爭，單從當期財務角度來粗略比較，2014年樂視全生態業務總收入官方號稱約100億元人民幣，其中上市公司樂視網貢獻68億，而同期小米年收入約為全樂視7.5倍。但受益于滬深股市二級市場上半年的牛市，樂視網的市值一度高達1400億人民幣，成為創業板市值之王。小米450億美金的估值相當于樂視網兩倍市值，但若考慮加入樂視全生態業務中眾多尚未上市的板塊估值，樂視全生態的估值很有可能不低于小米。也即，從財務角度看，樂視以不到小米七分之一的年度收入，獲得了與小米幾乎旗鼓相當的天價估值，可見資本市場對于樂視生態前景商業價值的期待超級樂觀。

從IP角度觀察，以專利、商標、版權三項關鍵權利指標所反映的技術創新、品牌運營、內容運作三項戰略能力來度量，樂視看起來確實擁有營造移動互聯生態系統的基本實力。樂視已經公開的500多件中國發明專利，在數量上遜于小米，但對于一家視頻業務為主的公司而言似乎也算說得過去。并且，對于以品牌運營和內容運作為核心的樂視生態來說，技術創新在很大程度上似乎是一項可以外包的能力。而在品牌運營方面，與小米相仿，樂視也非常重視并善于利用粉絲經濟營銷其樂視生態品牌，其通過數個法律主體所部署的上千項商標注冊也為其在各個領域開展品牌運營提供了法律支撐。而樂視生態目前在IP強相關能力上實力最雄厚的無疑還是其擁有的豐富的版權資源，其號稱擁有70%以上國內熱門影視劇的獨家網絡版權。而其旗下的樂視網、樂視影業、花兒影視、樂視體育等內容公司為其提供了強大的內容造血能力，在內容為王的視頻領域這無疑是競爭的大殺器。馬化騰曾表示未來移動互聯網爭霸的關鍵是大IP，也即以版權為法律基礎的內容運作，若未來果如其預測，樂視似乎在這激烈的移動互聯生態系統爭霸戰中已穩占一絲先機。

在廣義的中國互聯網企業軍團中，除了第一方陣的BAT坐擁千億美元以上市值，依托各自的優勢領域不斷兼并合作開疆辟土外，小米與樂視無疑算是第二方陣中的佼佼者，其目前各自傾力打造的移動互聯生態鏈看起來也具有非常可觀的商業前景，勝出者很可能成長為中國互聯網第四極。從估值來看，小米作為全球估值最高的未上市科技企業之一，其在資本市場的不確定性貌似大于儼然已成為中國創業板龍頭的樂視。而從IP實力及IP強相關戰略能力來看，小米的專利實力及技術創新能力顯然強于樂視，商標布局及品牌運營能力似與樂視相當，版權儲備及內容運作能力則弱于樂視。綜合實力對比，二者似乎各有擅長，不相伯仲，其各自的估值與市值對比也大致如此。兩強爭霸對于市場和消費者來說終究是件好事，二者究竟誰能在這場移動互聯生態鏈大戰中勝出，是否終將祭出IP殺器在市場競爭中展開法律大戰，時間終會給出答案。

IP：企業價值評估的進階之門

據全球知名的權威IP交易平臺OceanTomo統計，自1975年以來的40年里，無形資產在美國標普500成分股公司市值中的占比已從1975年的17%大幅度提升至2015年初的84%。在標普500成分股公司中，既有微軟、蘋果、GE、Facebook這樣的老牌明星科技企業和新興互聯網公司，也有可口可樂、美國銀行、福特汽車這樣來自消費行業、金融行業、汽車工業的傳統巨頭，因此該統計具有非常廣泛的行業覆蓋度。該統計表明，在當今全球領先的大企業中，無形資產對樣本企業市值平均貢獻度高達有形資產的5.25倍。考慮到標普500成分股公司總市值已近20萬億美元，可估算無形資產對這些公司的市值總貢獻約為16.8億美元，而對比中國2014年的GDP總額約10萬億美元，可見無形資產對宏觀經濟和微觀經濟均具有舉足輕重的決定性影響力。

從經濟學角度觀察，在企業價值創造過程中，無形資產的獨特性、邊際報酬遞增效應導致其具有長久持續的價值創造潛力，對無形資產在企業價值創造中的巨大作用的肯定，主要來自于資本市場，而不是企業的財務報表。囿于現行會計準則中對無形資產的分類方式和報表統計規則的局限性，目前從財務角度尚難以量化知識產權在各類無形資產中的具體價值權重占比。但理論界和實務界不爭的共識是，相較于資金、土地、設備等典型的有形資產，企業所擁有的人力資源、經營理念、管理制度、創新能力、品牌資源等無形資產才是企業核心競爭力的構成要素，而IP不僅是創新能力和品牌資源的直接法律載體，亦是經營理念和管理制度的重要組成元素。

企業價值源于企業產生的現金流量和基于現金流量的投資回報能力。企業價值在財務上表現為企業未來獲利能力的資本化現值，即企業未來的現金流入量的折現值加總。而企業估值則是綜合價值分析，不僅涉及公司資產、盈利水平、經營能力等內部因素，還與產業政策導向、資本市場熱度、行業增長預期等外部因素高度相關。估值過程既要考慮客觀公允價值，也要考慮主觀價值判斷，還需考慮不可預計的非確定性因素的影響，同時，估值談判還與雙方風險偏好、預期收益、權利讓渡等博弈環節有關。企業估值需從戰略分析入手，從行業競爭分析、競爭優勢分析以及公司戰略分析三個層面對企業經營環境進行剖析，為后續會計分析、財務分析和前景分析打下基礎。各分析模塊環環相扣，力求對企業風險狀況和價值創造能力作出公允判斷，并最終借助適當的估值模型對企業價值作出合理評估。

針對我國上市公司的實證研究表明，IP資產與企業盈利能力存在顯著的正相關性。IP資產具有的超額盈利能力源自能夠產生競爭優勢的技術性權利和能夠產生品牌優勢的標示性權利，具有合法壟斷性的IP權利保護有助于提高擁有這類IP資產企業的競爭壁壘，隨著專利技術、專有技術和品牌含金量的提高，優勢企業的合法壟斷地位愈發穩固。IP作為能夠貫通企業全業務管理的重要無形資產，其形成、利用、價值萃取各階段可與研發、設計、制造、營銷、服務各業務環節深度結合，以其獨特性和可持續性幫助企業提升投資價值和市場價值。隨著會計準則對無形資產處理方式的逐漸完善，以及無形資產資本化進程的深化，相信IP與企業市場價值的相關性可以從財務角度得到更深刻更準確的體現。

繼中國《國家知識產權戰略綱要》發布七年之后，中國經濟的頂層設計師們提出大眾創業、萬眾創新的經濟轉型戰略，并指出“互聯網+”是中國經濟轉型的重大契機，目前從中央到各級地方政府，從產業界到資本界，已從政策、實業、投資各方面對該重大戰略做出了積極熱烈的響應。在這互聯網+眾創的黃金時代里，如何善用IP構建并持續優化IP強相關營運能力，對于企業拓展商業利益、改善財務績效、提升市值表現無疑具有重大的戰略和現實意義。

這是最好的時代，這是最壞的時代，這是智慧的時代，這是愚蠢的時代；這是信仰的時期，這是懷疑的時期；這是光明的季節，這是黑暗的季節。正如無形資產學專家蔡吉祥教授所言，21世紀得無形資產者得天下。筆者在IP界從業十五年，見證了全球經濟歷經互聯網泡沫破滅、復蘇、繁榮并開始向“互聯網+”升級的漫漫征途，中國資本市場在此期間也歷經數輪牛熊。無論始于去年此時的本輪牛市是中場調整還是行情終結，“互聯網+”時代的產業升級都將奮勇前行。

具備卓越的IP資產布局和運營能力，并能轉換為獨特的可持續IP強相關戰略能力的優秀企業仍將在紅海或藍海中脫穎而出，獲得資本市場的青睞，贏得令人艷羨的估值，進而支撐企業的指數型增長。祝愿IPer們在互聯網+眾創時代里發揮所長，有更多的機會努力攀登人生巔峰。