企業現金流風險對公司價值影響分析

張永正 張文曉 文竹

[摘要] 風險防范是企業創造價值的前提。運營管理、流動性管理及風險管理與企業財務管理的目標息息相關，而現金流將企業的日常經營活動及投資融資活動緊密地聯結在一起，不僅決定企業的支付能力，還決定著企業抵御風險的能力。現金流對企業的生存和發展有重要作用，因此企業現金流管理是企業控制風險、增加企業價值的關鍵。

[關鍵詞] 現金流風險；風險管理；企業價值

[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2015.08.086

1 前言

20世紀前半葉，法約爾的安全生產思想及馬歇爾的“風險分擔管理”等理論預示了風險管理思想的誕生。接著，加拉格爾在《風險管理：成本控制的新階段》中提出了風險管理的概念，使之成為一門學科并得到系統的發展。

2004年美國COSO委員會的《企業風險管理—— 整合框架》，提出為利益相關者創造財富，從“內部會計控制”面向全面管理，區分風險和機會，細化“合理保證”標準等。這表明企業風險管理成為風險管理的核心。

21 世紀后，企業風險管理的理論主要包括企業風險管理的內涵、目標、作用、組成等。我國證監會發布的《證券公司內部控制指引》、中國人民銀行發布的《商業銀行內部控制指引》、中國內部審計協會發布的《內部審計準則—— 內部控制》，其核心目標與COSO一脈相承[1]，即在公司內部建立一個基本的控制框架。

2 研究現狀

現金流管理研究早在20 世紀50年代末就已成為一個專門的管理領域。早期的現金流管理理論認為現金流是維持企業資產流動性的關鍵。福斯特（Foster）和威廉（William .T） [2]表明現金流管理對企業有著重大影響，忽視現金流會帶來嚴重的財務后果。昆（Kuh） 和梅爾（Myer） [3]提出企業資本支出受資本市場不完善而引起的現金流的限制，企業的利潤水平決定投資。

隨著現金積累的增加，人們逐漸發現過多的剩余現金降低了企業的資本運作效率，因此開始重視盈余現金管理。哈佛大學簡森（Jensen）[4]提出自由現金流假說，即一種企業價值評估的新方法，利用財務報表將籌資、投資和收益分配三大財務問題結合起來分析，研究財務決策對現金流的影響。之后的現金流理論認為企業的現金流決定投資。

20世紀80年代，貨幣市場和資本市場的發展，使得企業進入了價值管理階段，從而使得現金流創造價值成為了必然研究。20世紀90年代，隨著風險管理理論的興起，現金流管理進入了現金流風險管理階段。接下來經濟全球化的加深、科學技術的發展和金融衍生品的成長，使得對現金流風險的度量等研究逐漸成為現金流管理的核心內容。

現金流風險的度量主要有以財務指標，波動性指標及在險值技術度量的現金流風險。現金流風險一般用現金流的方差或標準差來描述[5]。現金流對企業價值、股東價值、企業融資等有重要意義。

3 實證研究

目前主要有三種現金流估價模型：股利折現模型，折現現金流量模型，投資現金流回報率模型[6]。現從企業如何進行風險管理，實現價值最大化這一角度出發，研究現金流波動對企業價值的影響，提出相應管理措施，為企業風險管理者提供依據。

現金流的波動影響企業的資本支出，改變外部融資的成本，最終決定公司價值[6]。假設現金流平穩的企業比現金流波動較大的企業，能獲得投資者更高的價值評估。

使用托賓Q值，即市場價值與重置價值比作為公司價值的變量[7]。另外企業的規模大小、獲利與否、成長指標及資本構成等因素，在分析中都將其作為Q值的控制變量（見表1）。

我們用多變量檢驗對托賓Q 值及其影響因素進行討論，也就是將Q 值作為風險度量和財務指標的函數，進行多元回歸分析[8]。為了便于計算，我們首先對風險變量進行對數變換，計算了現金流波動和盈余波動的對數。

3.1 數據選擇與統計描述

以國泰安數據庫中的深證A股（剔除ST股后）的非金融類上市公司（50家）2005—2014年的季度財務報表為基礎進行分析。變量統計特征值見表2所示。

3.2 運用Spss軟件對模型進行多元回歸估計

為方便統計，對上述凈利潤、現金流凈額取自然對數。擬合結果R2=0.671，較為顯著。回歸結果見表3。

盈余流波動系數為0.209，盈余波動可通過對資產負債表中應計項目的控制和對現金流的管理而縮小。當考慮了現金流波動后，盈余波動系數只表示控制應計項目后的價值[9]。我國中小企業管理層的波動性管理掩蓋了大部分信息，隱瞞了公司的不良業績，引起公眾對其信息質量的懷疑，最終降低了對公司價值的評估[10]。這表明我國市場有效性不夠強，信息披露制度不夠完善。

現提出以下兩點建議：

第一，宏觀上的現金流管理。在企業經營過程中，兼顧過去并預測未來現金流。分析歷史現金流變動對企業價值的影響，為未來現金流決策提供參考，及時修正現金流的波動，再根據企業當前狀況制定預算及決策，選用恰當的現金流模型，保證企業日常經營及投資的需要，為企業提供穩定的現金流；最后通過這些手段，建立合理的現金流預警系統，防范財務危機。

第二，微觀上的現金流管理。可以通過現金流風險度量方法及一些金融衍生工具的使用，對現金流進行風險管理，解決由于市場信息不對稱而導致的不合理投資決策。現金流風險管理可以使內外部融資保持一致，降低投資風險，提高公司價值，為企業風險管理者提供一種管理手段。

參考文獻：

[1]杜瑩芬. 企業風險管理—— 理論、實務、案例[M].北京：經濟管理出版社，2012（12）：164-165.

[2]Foster.William T.The Circuit Flow of Money [J].American Economic Review，1922（12）：460-473.

[3]Meyer， J. R.， and E. Kuh. The Investment Decision： An Empirical Study[M].Harvard University Press，Cambridge，Mass，1957.

[4]Jensen Michael C. Agency Cost of Free Flow， Corporate Finance， and Takeovers[J]. American Economic Review，1986（76）： 323-329.

[5]趙亦軍，謝赤.基于CFAR模型的現金流風險對企業價值影響研究[J].湖南社會科學，2013（7）：154-158.

[6]周敏.我國上市公司現金流風險管理行為及理論研究[D].天津：天津大學學報，2008（12）：73-83.

[7]劉金霞，韓立巖.中國非金融行業上市公司現金流風險研究[J].數理統計與管理，2011（7）：714-723.

[8]呂振通.SPSS統計分析與應用[M].北京：機械工業出版社，2009（6）.

[9]鐘艷.中小企業現金流風險：識別、評估與防范[J].廣西大學學報（哲學社會科學版），2010（4）：24-27.

[10]朱兆珍，董小紅.中小企業現金流風險問題探討[J].鄭州航空工業管理學院學報，2013（6）：66-68.

[基金項目] 本文是系蒙古哲學社會科學規劃項目（2013C092）。

[作者簡介] 張永正（1976— ），男，內蒙古呼和浩特人，副教授，碩士生導師。研究方向：計量經濟學、統計學方法在資產定價和金融風險管理方面的實證研究。張文曉（1988— ） ，女，山西大同人，碩士研究生。研究方向：基本金融學理論及應用。