外匯市場沖銷式干預有效性的研究

顧嵩楠

[摘要]近年來，我國流動性過剩的現象日益突出。央行為了維持人民幣匯率穩定，通過再貸款、存款準備金率和公開市場業務等手段對外匯市場進行了沖銷式干預。本文以資產組合理論和非抵補利率平價理論為基礎，建立了VEC模型來研究我國外匯市場沖銷式干預有效性的模型得出我國的外匯沖銷式干預政策具有一定的有效性。最后，本文結合我國現階段的實際情況，對于提高我國外匯干預有效性的問題提出了幾點建議。

[關鍵詞]沖銷式干預；資產組合理論；非抵補利率平價

[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2015.08. 148

我國于2005年進行了結售匯制度改革后，我國的匯率形成機制朝著彈性化和市場化的方向發展。在我國近年來對外貿易順差的背景下，匯率的市場化使得我國面臨著人民幣升值的壓力。為了維持穩定的目標匯率水平，央行不得不干預外匯市場，吸收超額的外匯供給。同時，央行又在國內市場通過再貸款、發行國債等方式回籠因外匯占款而投放的基礎貨幣，這一外匯干預政策即為沖銷式干預。外匯沖銷式干預的有效性從兩個方面來理解：一是央行的沖銷式干預是否有效影響了匯率的變動；二是央行是否對進行外匯干預而產生的外匯占款進行了有效沖銷。本文從以上兩個方面出發，對2005年匯改后的外匯沖銷式干預的有效性進行檢驗。

1 理論模型

本文的研究從資產組合理論出發，來研究外匯沖銷式干預有效性。資產組合理論的前提條件是各國資產具有不完全的替代性，所以，利率平價公式在該理論中不適用。資產組合理論認為，央行的沖銷操作會使得本幣債券相對供給增加，本幣債券在投資者資產組合中的比例提高使得本幣資產的風險相應增大 ，因而投資者需要獲得一個額外的風險溢價來抵補增大的本幣資產風險。因此，根據Dooley和Isard（1982，1983）從資產組合渠道模型中推導出的風險溢價方程建立模型，方程如下：

即： RP=ID-IF-（F-E）

風險溢價=本國利率-國外利率- （遠期匯率-即期匯率）

由于本文為了檢驗沖銷式干預的有效性，引入外匯儲備和國內信貸的指標與風險溢價建立方程。將上述模型修改如下：

注：FER為國際儲備；DC為國內信貸。

2 模型的實證檢驗

2.1 數據來源與變量選擇

本文主要選取了2005年8月至2014年9月共110個月度數據，研究了自2005年匯改后我國沖銷式貨幣政策的有效性。數據來源于wind數據庫、Bloomberg數據終端和中國人民銀行官網，并通過Eviews6.0進行相關的數據處理。

本文選取了以下變量：國際儲備（FER）、國內信貸（DC）、國內利率（ID）、國外利率（IF）、遠期匯率（F）、即期匯率（E）。由于國際儲備和國內信貸的數值較大，所以對其取對數進行研究。國內利率選取的是一年期的Chibor利率，國外利率是一年期美國聯邦基金利率，遠期匯率選取的是NDF匯率，即期匯率選取的是銀行間外匯市場的美元匯率，都對其取月度均值方便研究。

2.2 ADF檢驗和Johanson協整檢驗

先對數據進行平穩性檢驗，本文采取ADF檢驗，檢驗結果見表1。

先對數據進行平穩性檢驗，本文采取ADF檢驗，檢驗結果如表1。經ADF檢驗，時間序列E、F、ID、IF、FER和DC的一階差分都是平穩的，所以可以進一步進行Johanson協整檢驗。

2.3 Johanson協整檢驗

用Johanson協整方程將經過一階差分后的時間序列通過組合，來考察這些非平穩序列間的長期均衡關系。根據SIC和AC準則，選擇最大滯后階數為一階，選擇的協整檢驗模型為有趨勢項而無截距項，通過Johanson協整檢驗的輸出結果見表2所示。從表2中可以看出，在5%的顯著水平下存在兩個協整關系。

由協整方程可以看出，即期匯率與遠期匯率、國內利率、國外利率、外匯儲備和國內信貸之間存在長期的均衡關系，并且其符號與預期一致。

2.4 格蘭杰因果關系檢驗

為進一步研究變量間的關系，對相關變量進行因果關系檢驗，其輸出結果如表3所示。

從格蘭杰因果檢驗，可以得出如下結論：第一，匯率與國內利率、國外利率互為因果關系。這說明，隨著近幾年我國資本項目的開放，國內外資本流動性增強，從而利率變化帶來了國際資本的沖擊，從而導致人民幣匯率發生變化。而匯率變化是導致央行實行沖銷式干預的誘因，央行的沖銷式干預會對國內市場的利率產生影響，所以匯率變動會引起利率的變動。第二，匯率與國際儲備互為因果關系。這說明我國外匯沖銷式干預是根據即期匯率的波動來進行調節的，所以其對國際儲備具有一定的影響。而國際儲備的變動會使得在國際市場上流通的本幣減少，從而影響匯率。第三，匯率與國內信貸不互為因果關系，國內信貸與國內利率互為因果關系。這是因為國內信貸主要是央行通過發行票據來調節國內市場的貨幣供應量來對利率進行一定的作用，再通過利率傳導給匯率。由此檢驗結果可以發現，國內信貸對于匯率的作用不大，即國內的沖銷政策作用效果不明顯。第四，即期匯率與遠期匯率不互為因果關系。這是因為我國人民幣還未完全實現國際化，而本文選取的NDF匯率為離岸匯率，其是在完全市場化的背景下形成的，其影響因素較復雜。所以，人民幣即期匯率與遠期匯率不存在較強的因果關系。

2.5 VEC模型的脈沖響應分析

從上述的向量誤差修正模型輸出結果來看，其解釋變量除了DEt-1外，其他變量的P值均小于10%，均為顯著。此外，F值大于在5%顯著水平下的臨界值（F0.05=2.19），所以該方程總體顯著。由于影響匯率的因素較多未能完成考慮，所以其R2值偏低。

為了進一步研究沖銷式貨幣政策有效性的影響，從其對于匯率的影響程度和能否實現內外貨幣政策的協調作用方面，通過建立脈沖響應函數來進一步考察。

從圖1脈沖響應函數中可以看出，在短期內，國際儲備對于匯率存在負向的影響，這說明我國通過外匯干預來調節國際市場上人民幣供應量的措施具有一定的成效。但是，外匯儲備對即期匯率的影響隨著時間的推移越來越弱，這是因為國內信貸對于因外匯儲備增加而超發貨幣的沖銷而造成的。而DC對于即期匯率的影響在1～3個月間具有負向的影響，這可能是由于利率傳導機制存在一定的時滯，不能立即作用于匯率。并且，前文的格蘭杰因果檢驗中也指出信貸對于匯率的影響不是很大。而在3個月過后，通過增加國內信貸的沖銷政策發揮了一定的作用，與匯率呈現正相關的關系，以達到調控匯率的效果。所以，從調節匯率的角度來看，我國近年來的外匯沖銷式干預具有一定的有效性。

由圖2可以看出，國內利率對于國際儲備的影響程度大于國際儲備對于利率的影響程度，且兩者間存在正向關系。這是由于我國自2005年匯率改革之后，匯率形成機制的市場化程度得到提高，人民幣匯率彈性增大，央行對于為維持目標匯率的沖銷效果增強。所以，從對內和對外貨幣政策的聯動性角度來考慮，我國近幾年的沖銷式干預貨幣政策具有一定的有效性。

3 結論與建議

經過以上的實證研究，我國央行通過資產組合的渠道進行的外匯沖銷式干預對于匯率的影響是有效的，外匯沖銷式干預與國內外利率、即期匯率、遠期匯率之間存在著長期均衡的關系。

但是，由于我國的利率尚未實現市場化，所以國內的市場的沖銷干預效果不顯著，國內信貸對于匯率的調節作用較弱。

在我國資本市場逐漸市場化的背景下，我國的沖銷式外匯干預政策也要從以下兩個方面進行一定的完善和發展。一是要推動利率市場化改革，提高利率與外匯之間的相關度。利率市場化改革有利于增強貨幣市場利率傳導，實現通過調節利率和進行回購業務等來影響匯率，從而實現利率與匯率的協調變化。二是繼續提高匯率形成的市場化程度，發揮匯率調節國際收支不平衡的作用，進一步放開匯率管制，擴大意愿結售匯的實施范圍，并且發揮銀行在其外匯市場上的主體作用，從而使得央行避免被動的外匯干預，使其匯率維持在目標水平范圍內。

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