我國證券市場IPO高抑價問題研究

唐詩佳

[摘要]我國IPO長時間高抑價給金融市場帶來了諸多危害，十分不利于我國金融市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。本文就我國IPO高抑價形成原因，從IPO定價有效性和二級市場交易情況兩方面進(jìn)行了深入分析，并提出了相關(guān)控制措施。

[關(guān)鍵詞]IPO；高抑價；股票市場

[DOI]1013939/jcnkizgsc201552021

1引言

IPO（Initial Public Offering）即首次公開募股，它是指將要上市的企業(yè)通過證劵市場首次公開向投資者發(fā)行股票，來籌集該企業(yè)發(fā)展所需要的資金的過程。IPO抑價是指新股票的發(fā)行價格在短期內(nèi)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場交易價格，從而導(dǎo)致發(fā)行價格與短期平均交易價格之間出現(xiàn)了巨大的價差，從而出現(xiàn)了較高的無風(fēng)險超額收益的現(xiàn)象。

從世界各國的證券市場來看，無論是西方成熟市場例如美國、英國，還是新興市場例如中國、印度，IPO抑價都是個比較普遍的現(xiàn)象。一定程度的IPO抑價有其存在的合理性，成熟市場的IPO抑價率通常介于10%～20%。但是我國的IPO抑價率通常高得驚人，有統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，1990—2005年，我國1394家上市公司的平均IPO抑價率高達(dá)1645%。與國外成熟市場相比，我國IPO這種長期高抑價給金融市場帶來了許多危害，十分不利于我國金融市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。

2IPO高抑價的危害

21IPO高抑價嚴(yán)重影響了我國股票發(fā)行一級市場的資源配置功能

因為高抑價的長期存在使得投資者對新股進(jìn)行熱情追捧，導(dǎo)致新股破發(fā)的風(fēng)險幾乎沒有，企業(yè)只要能夠上市，無論其是否具有發(fā)展前景，都可以輕而易舉地獲得所需資金，因而嚴(yán)重影響了一級市場資源配置的功能。

22IPO高抑價嚴(yán)重影響了二級市場的穩(wěn)定運(yùn)行

由于IPO高抑價的存在，使一級市場的新股申購者可以獲得巨大的無風(fēng)險超額收益，相比之下，沒有充足資金的中小投資者只能在二級市場中購買高價位的新股，直接導(dǎo)致一級市場與二級市場的風(fēng)險與收益不匹配均衡，引發(fā)大量資金寧愿轉(zhuǎn)到一級市場等待購買新股也不愿進(jìn)入二級市場。這不僅嚴(yán)重影響了二級市場的穩(wěn)定運(yùn)行，還使中小投資者承擔(dān)更大的風(fēng)險，有失公平。

23新股發(fā)行時，引發(fā)抽血效應(yīng)，影響二級市場正常融資功能

由于一級市場的新股申購者可以獲得巨大的無風(fēng)險超額收益，因此新股一直受到各類投資者的熱情追捧。資金充足的投資者有大量資金放在一級市場等待購買新股，但更多的是資金不足的中小投資者。每當(dāng)有新股發(fā)行時，中小投資者甚至不惜部分損失將資金從二級市場抽離轉(zhuǎn)而向一級市場申請新股。大量資金的抽離使二級市場產(chǎn)生抽血效應(yīng)，導(dǎo)致二級市場低迷，影響了二級市場正常融資功能。

24IPO高抑價影響了資金的使用效率

由于投資者的大量資金放在一級市場等待購買新股，使這部分巨額資金長期處于閑置狀態(tài)，無法流通，嚴(yán)重影響資金的使用效率。

25IPO高抑價導(dǎo)致證券市場投機(jī)氛圍嚴(yán)重

由于無風(fēng)險超額收益的長期存在，投機(jī)者在一級市場申購新股后再到二級市場把價格炒高，以高價位賣出，從中牟利。IPO高抑價助長了投機(jī)者的投機(jī)心態(tài)，使證券市場投機(jī)氛圍嚴(yán)重。

3IPO高抑價的原因

31IPO定價的有效性分析

（1）IPO定價應(yīng)主要受到企業(yè)內(nèi)在價值、風(fēng)險因素以及企業(yè)所面臨環(huán)境的影響。但是由于我國的股票市場起步較晚，較西方成熟的資本市場相比，明顯還不成熟，尚存在著法律制度不健全，資源配置效率低，一、二級市場脫節(jié)，行政監(jiān)管占主導(dǎo)，國家非流動股占大部分，投機(jī)氛圍嚴(yán)重等諸多問題。使得我國IPO定價還不能市場化，回顧我國IPO的發(fā)行制度，大致可分為審批制、核準(zhǔn)制、注冊制。行政干預(yù)逐漸在減少，可見我們正處于逐步改進(jìn)完善的過程中。正是因為我國資本市場的特殊性，行政色彩較西方成熟市場過于濃厚，使得IPO的定價難免偏離企業(yè)內(nèi)在價值較遠(yuǎn)，IPO定價的有效性低。

（2）“勝利者詛咒”的存在。“勝利者詛咒”最早是在1986年由Rock提出。由于投資者信息的不對稱可以將投資者分為有信息投資者和無信息投資者。有信息投資者只有在得知股票抑價發(fā)行時才會購買股票，而無信息投資者不能分辨股票發(fā)行價格與公司內(nèi)在價值孰高孰低。如果發(fā)行價格高于股票期望價值，有信息投資者不會申購，無信息投資者就會得到申購數(shù)量的新股。如果發(fā)行價格低于股票期望價值，有信息投資者就會踴躍申購，無信息投資者得到少于申購數(shù)量的新股，顯而易見，無論何種情況，無信息投資者的利益都會受到侵害。如此一來，無信息投資者可能就會避開新股申購。這樣就增加了發(fā)行人的破發(fā)風(fēng)險，因此為了吸引無信息投資者的申購，發(fā)行人采用抑價發(fā)行的方式降低破發(fā)風(fēng)險，導(dǎo)致了IPO定價偏低。

（3）承銷商與發(fā)行人為委托代理關(guān)系，是不同的利益主體，容易產(chǎn)生道德風(fēng)險。發(fā)行人委托承銷商發(fā)行股票，實際定價權(quán)掌握在承銷商手中，承銷商比發(fā)行人擁有更多的定價信息，承銷商從自己的利益出發(fā)，為了減少工作量，降低破發(fā)風(fēng)險，保護(hù)自己的商譽(yù)，促進(jìn)股票順利發(fā)行等原因都可能選擇低價發(fā)行，而降低了IPO定價的有效性。

（4）發(fā)行人為了使股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散，降低控制權(quán)被剝奪的風(fēng)險，發(fā)行人自己選擇抑價發(fā)行新股，以吸引范圍更廣的投資者，達(dá)到股權(quán)分散的目的。

32新股進(jìn)入二級市場后的交易價格較高

我國股票市場仍是一個新興市場，法律法規(guī)、相關(guān)制度很不健全，使二級市場還很不規(guī)范，投機(jī)者活躍使二級市場投機(jī)氛圍濃重，常常將新股價格炒高，從中牟利。其次，二級市場的非理性投資者較多，跟風(fēng)現(xiàn)象嚴(yán)重，進(jìn)一步抬高了新股的交易價格。這是導(dǎo)致我國二級市場交易價格較高的兩個主要原因。

4控制我國IPO高抑價的措施

41進(jìn)一步深化改革IPO發(fā)行制度

IPO發(fā)行制度的改革歷程，從行政色彩最為濃厚的審批制到今天半市場化的核準(zhǔn)制，我國IPO發(fā)行制度改革向著市場化邁進(jìn)了一大步。但是相比西方成熟市場，行政色彩依然濃厚，使市場功能受到限制。我們應(yīng)該進(jìn)一步深化改革，盡最大的可能減少政府干預(yù)。提高市場化程度，充分發(fā)揮市場功能，降低IPO抑價現(xiàn)象。

42完善法律法規(guī)及相關(guān)制度

正是因為我國股票仍是一個新興市場，建立時間不長，法律法規(guī)、相關(guān)制度很不健全，才使股票市場還很不規(guī)范，造成諸多問題，IPO高抑價就是其中最顯著的問題之一，因此當(dāng)務(wù)之急就是盡快建立一套關(guān)于證券市場的法律法規(guī)體系。明確發(fā)行人、承銷商、投資人的相關(guān)權(quán)利和義務(wù)。保護(hù)投資者特別是中小投資者的權(quán)益，加大力度懲罰隱瞞重大信息、內(nèi)幕交易等違法行為，營造一個良好的市場環(huán)境。

43完善信息披露制度，使投資者學(xué)會理性投資

由于我國信息披露制度的不完善，導(dǎo)致上市公司隱瞞重大信息、粉飾財務(wù)報表等違法行為時常發(fā)生，嚴(yán)重侵害了中小投資者的合法利益，使投資者不再相信企業(yè)披露的信息，不根據(jù)企業(yè)信息冷靜分析，理性投資，而采取跟風(fēng)等非理性投資。因此完善信息披露制度，有利于引導(dǎo)投資者樹立正確的投資觀。

44加強(qiáng)監(jiān)管力度，明確責(zé)任主體

現(xiàn)如今我國股票市場還存在監(jiān)管力度不夠，甚至監(jiān)管缺失以及責(zé)任主體不明確等問題，導(dǎo)致一些違法違規(guī)行為得不到及時的制止和懲罰，使違法違規(guī)人員更加肆無忌憚，嚴(yán)重擾亂了市場秩序。因此，我們應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)管力度，權(quán)責(zé)分明。

參考文獻(xiàn)：

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