眾籌融資法律困境與解決思路

摘要：眾籌融資已經發展成為新的金融產業，眾籌融資網絡平臺已發展成為一類新的金融中介機構，滿足不同融資需求。眾籌已發展成為多層次線上資本市場，并且迅速地產業化、延伸和豐富了資本市場層次和拓展資本市場邊界。眾籌融資發展面臨的困境是：需突破傳統法律與監管環境下對公開募集的嚴格限制;采取捐贈模式眾籌面臨著項目產業化后產權界定不清晰的困境;眾籌融資網絡平臺很容易被濫用，成為監管套利，游離于監管者之外的影子金融系統，積聚金融風險，危害金融安全和金融穩定。并針對此提出了區別對待與分類規范的的建議。

關鍵詞：眾籌融資;捐贈模式眾籌;分類規范;小微融資

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2015.05. 048

一、引言

中國人民銀行副行長劉士余將互聯網金融定義為“是互聯網與金融的結合，是借助于互聯網技術和移動通信技術實現資金融通、支付和信息中介功能的新興金融模式”。將互聯網金融分為互聯網支付、P2P網絡借貸、眾籌融資和金融機構創新型互聯網平臺等四大類。按照劉士余提供的數據，截至2013年8月，獲得許可的250家第三方支付機構中，提供網絡支付服務的有97家。2013年前三季度，支付機構共處理互聯網支付業務122.59億筆，金額總計達到6.55億元。P2P網絡借貸領域，截至2013年12月31日，全國范圍內活躍的P2P網絡借貸平臺已超過350家，累計交易額超過600億元。在非P2P的網絡小額貸款方面，截至2013年12月31日，阿里金融旗下三家小額貸款公司累計發放貸款已經達到1500億元，累計客戶數超過65萬家，貸款余額超過125億元。在眾籌融資領域，目前我國約有21家眾籌融資平臺。以“天使匯”為例，自創立以來累計已有8000個創業項目注冊入駐，通過審核掛牌的企業超過1000家，創業者會員超過2000人，認證投資人達840人，融資總額超過2.5億元。

眾籌是在吸收和整合網絡技術發展、眾包、微金融、微信貸、人人貸等創新成果，并在此基礎上不斷進行創新而發展起來，目前眾籌已經開發出滿足多樣化投融資需求的線上多層次資本市場，網絡平臺服務商發展成為一類新的金融服務機構并形成一個新的金融服務產業，但在許多國家，包括眾籌最發達的美國，眾籌的創新和進一步發展還面臨諸多難以克服法律困境。在這方面，美國新近頒布的眾籌法在解決這些法律困境上有所突破，為我們進一步突破這些困境提供了寶貴經驗，但其仍然存在非常大的局限。本文在此基礎上就如何突破這些困境提出了解決思路。

一、眾籌的基本涵義與發展特征

本部分主要從以下兩個方面來進行分析。

（一）基本涵義

Crowdfunding，國內譯為“眾籌”、“眾籌模式”或“眾籌融資”。廣義的“眾籌”是指藝術家、政客、公益團體和企業家借助網絡向不特定社會公眾為藝術創造與制造、慈善公益事業、競選公職和創業項目募集資金的一種融資模式。據國外學者考證，眾籌應該是眾包（Crowdsourcing）模式的一種。所謂“眾包”，是指一個人通過社交網絡向社會公眾尋求支持，以推動和實現某個目標或完成某個事項或事業，并給予提供支持的人某種形式的回饋。總之，眾包模式是充分利用網絡群聚效應，通過集體協作完成一件對單個人來說看起來完全不可能成就的事情。

學界和業界都公認，眾籌最初發端于藝術領域，即藝術家為完成音樂、電影制作、演出，借助互聯網社交網絡向公眾尋求資助。首次成功采用眾籌模式的是1997年英國搖滾樂隊Marillion到美國演出成功籌集到6萬美元資金。該活動是粉絲自發組織和管理的，樂隊沒有參與。但自此，該樂隊利用眾籌成功地為唱片的錄制和銷售募集了資金。眾籌隨后被廣泛地被應用于競選與慈善事業募捐、音樂、電影制作和創業項目的資金募集等，并迅速發展成為全球性的新興金融產業。據路透社報道，2011年，世界范圍內通過眾籌模式募集15億美元，估計平均每個美國人將他們1%的收入投入到眾籌投資的公司。據福布斯網站報道，估計2012年融資規模翻了一番，達到30億美元，該網站還預測，眾籌年交易量將達到5000億美元，并將完全改變創業融資的狀況。

眾籌在全球范圍內迅速推廣及近幾年爆炸性增長引起金融、經濟、社會與法律學界廣泛關注和研究，早期的研究主要集中在眾籌興起的原因、影響以及發展趨勢等方面，而目前研究的焦點則轉移到了眾籌的發展、引導、促進和規范方面。

（二）眾籌業發展特征

綜觀學界對眾籌業發展的研究，可以歸納出現階段眾籌業發展呈現出如下兩個顯著特點。

1.迅速產業化

迅速產業化主要體現在以下三個方面。一是眾籌越來越多依靠專業的網絡平臺進行，而這些平臺也逐步發展成為專業化提供眾籌服務的營利性金融中介;二是越來越多應用于創業項目權益或借貸融資，創新步伐加速;三是規模越來越大。根據Crowdsourcing.org （一家專業從事眾包研究和顧問公司） 的報告顯示，截止到2012年4月，眾包網站上提供眾籌網站名錄（能夠提供全世界范圍最完整眾籌網絡平臺數據），截止2012年初，全世界范圍內活躍的眾籌網絡平臺有452家， 而就2012年，該數字就上升到536家，主要分布在北美和西歐。大多數眾籌網絡平臺收入來自于從融資中按比例提取的傭金，通常是根據融資總額或根據融資目標是否實現等來確定傭金。北美的費率通常在7%左右，而歐洲則為8%。

2011年全球范圍的眾籌融資網絡平臺募集資金15億美元，成功地為100萬個項目完成了資金募集。在眾籌融資中，為創業企業融資的權益融資在眾籌中的比重增幅不斷增長。近3年，眾籌規模每年增幅高達63%， 而權益融資增幅高達114%，而且，無論是從單筆融資規模，還是從總的規模來看，權益融資規模也是最大的，有80%的項目募集資金超過25000美元。2011年，通過美國眾籌網絡平臺Kickstater為創業項目募集的資金就達到9900萬美元。

2.延伸和豐富了資本市場層次和拓展了資本市場邊界

眾籌延伸和豐富了資本市場的層次和拓展了資本市場的邊界，將資本市場從線下拓展到線上，從現實的社區擴大到虛擬的網絡社區。眾籌是眾包與微金融、微信貸、人人貸、微創業等相結合創新出來的新的金融模式。從技術特征上來講，眾籌、人人貸沒有本質上的區別，都屬于因特網為基礎的融資（Internet-based ?Financing），當人人都成為天使投資者，一起為同一創業項目或創意項目提供微信貸時，微金融、微信貸、人人貸就創新為各種模式的眾籌了。

3.眾籌已經發展成為多層次線上資本市場

對于創新與創意產業化的金融支持而言，眾籌已經發展成為線下傳統資本市場無法替代的多層次線上資本市場。Crowdsourcing.org將各種模式眾籌歸納為兩大類四種。

兩大類是指捐助類眾籌和投資類眾籌，捐助類主要用于藝術、慈善和公益事業等非營利項目融資，按融資方給予出資者的對價可分為捐贈模式（Donation-Based）和禮品模式（Reward-Based）兩種，前者是純粹的捐贈，后者融資方則給予出資者具有紀念意義的禮品，如T恤等作為答謝。此類眾籌融資方主要是訴諸于資助者的信念和情感認同，而不是靠投資回報來募集資金。投資類的眾籌則是指融資方承諾給予出資方投資回報，它分借貸模式（Lending-Base）和權益模式（Equity-Based）兩種。除了這四種模式外，學界有將眾籌區分為五種模式，除上述四種模式，還包括預售模式（Pre-sale Based），即出資者將獲得其投資支持項目提供產品或服務作為對價。根據Crowdsourcing.org發布的報告，眾籌網絡平臺中，禮品模式眾籌網絡平臺是最多的，而且年增幅達到79%，借貸基模式眾籌平臺最少。而權益眾籌網絡平臺增長最快，年均增幅高達114%。

二、眾籌業發展困境

全球范圍興起的眾籌網絡平臺已經成長為一個新的金融服務產業，眾籌市場已經發展成為區別于傳統線下資本市場的線上資本市場，這個行業和市場在對創新與創業的金融支持上具有傳統資本市場無法替代的獨特的功能和價值。

但作為一種突破性的金融創新（Disruptive Innovation），眾籌的發展也面臨嚴峻的困境。一是眾籌業的金融創新與傳統法律、監管環境產生沖突，受到傳統的法律、監管環境的制約;二是眾籌廣泛推廣應用帶來新的金融風險和新的監管問題，如投資者保護與監管套利。美國一家在2009年設立的名為Profounder的眾籌平臺在2012年2月主動關閉了。該網站向公眾解釋說，目前監管環境阻礙了我們認為是對顧客最有價值的創新，所以決定關閉公司。眾籌獨特功能與價值在于其能夠通過社交網絡將早期創業階段科技創新和創意項目的風險廣泛分散到普羅大眾之中，使傳統天使投資、風險投資都無法承受的集中于單個項目的巨大風險降低到可以忽略不計的地步。2012年美國Pebble Technology公司的創始人Eric Migicovsky 與其創業團隊計劃開發一種與因特網向連接的個性化的腕表，該手表可以通過藍牙顯示智能手機信息，具有計算機，或播放音樂遙控的功能。他們向風險資本尋求資金支持遭到拒絕，隨后轉向美國眾籌網絡平臺—— Kickstarter，請求公眾提供10萬美元資金支持，37天后，就獲得了68929人支持，募集了資金超出其請求的10倍，達到100多萬美元。但此種融資模式往往與傳統法律、監管制度相沖突。

在波蘭，現行的1933年公開募集法（The Public Collection Act）禁止任何為個人利益的目的向公眾募集資金，這讓波蘭出現的捐贈模式眾籌網絡平臺面臨合法性的困境。在美國，向不特定對象募集資金，無論采取哪種形式，都可能被認定為聯邦證券法上的證券。2008年，證交會認定美國人人貸網站Prosper上的貸款屬于證券，未按法律要求在證交會注冊，構成違法，迫使該網站運營商Prosper Marketplace，Inc.與證交會達成和解，接受查處。如果嚴格按照聯邦證券法豁免的小額發行豁免和私募豁免來操作，則眾籌的特點和優勢就無法發揮出來，因為這兩類豁免受到嚴格條件的限制，有很大的局限性。前者在12個月內募集金額不得超過100萬美元，后者則有人數最多不能超過500人。如按這些規定，上述Pebble項目眾籌就可能涉嫌違法。英國是歐洲眾籌業最發達的國家，英國金融服務局在2012年通過其網站向眾籌網絡平臺和公眾發出警示，眾籌只能向老練合格投資者勸募，也就是說，限制在傳統的私募范疇。盡管歐洲是全球范圍眾籌業增長最快的地區，但Bedino 和Castrataro認為 （2012），在整個歐盟，眾籌迅猛發展與傳統監管環境產生沖突給許多國家帶來相當大的困惑，歐盟還未就此采取任何措施，歐盟成員國只能各自尋求不同解決方案。

眾籌發展也帶來新的問題和金融風險。一是對出資者的欺詐;二是監管套利。2012年8月14日，澳大利亞證券與投資委員會（ASIC）發布了一個關于眾籌的指南。在指南中，該委員會列舉了眾籌可能帶來的風險。一是不法者通過眾籌網站進行欺詐的風險;二是融資的項目未完成和項目贊助人未獲得承諾獎品的風險;三是因為眾籌網站運營者欺詐或倒閉融資方或投資方蒙受損失。

三、美國眾籌法的突破、創新與不足

針對眾籌業發展遭遇困境和帶來問題，美國率先垂范，通過立法消除阻礙眾籌發展的法律與監管障礙，同時加強對眾籌引導和規范。2012年4月，就在Pepbble通過眾籌網絡平臺募集資金前6天，奧巴馬簽訂了《促進創業企業融資法》（Jumpstart Business Startup Act， JOBs Act）。白宮指出，該立法“將讓主街小企業和高成長企業能夠更有效率地從投資者募集到資金，讓全國小的和年輕的企業更快成長和創造更多就業機會。”該法案就包括了一個名為“2012資本在線募集欺詐和不道德隱匿真相法”（Capital Raising Online While Deterring Fraud and Unethical Non-Disclosure Act of 2012）（CROWDFUND Act， 簡稱眾籌法），該法旨在為類似Pebble創新項目通過眾籌網絡平臺更為便利募集到所需要的資金。一是放寬了私募向不特定對象勸募的限制;二是將小額發行注冊豁免從每年100萬美元的上限提高到5000萬美元;三是將享有注冊（這里所說注冊就是按照1934年證券交易法規定的公眾公司持續信息披露要求履行信息披露義務）豁免的非公眾公司股東人數上限從500人提高到2000人。

為在便利創業融資和保護投資者之間保持平衡，眾籌法在給予眾籌豁免待遇的同時，也附加了諸多的條件限制。通過眾籌法新增訂的1933年證券法第4（6）節規定，眾籌要享受到豁免待遇，必須符合下列四個條件：（1）發行人過去12個月出售給所有投資者的證券總額不超過100萬美元;（2）雖然投資者人數不受限制，但發行人前12個月出售給單個投資者證券總額不超過2000美元或該投資者年收入的5%或凈值財富的5%，如果其年收入或凈值財富少于10萬美元;如果投資者年收入或凈值財富等于或超過10萬美元，不超過該投資者年收入或凈值財富的10%，但累計總額不超過10萬美元。（3）該交易必須通過符合條件的經紀人或融資門戶（Funding Portal），包括在證交會和有關自律組織注冊的經紀人或融資門戶，并提供了證交會認為適當的信息披露。此外，經紀人和融資門戶必須審查投資者教育信息，采取措施減少欺詐風險和保護從投資者取得個人隱私，向證交會和投資者提供發行人提供的信息。不能對推銷者、發現者等支付報酬，禁止其主要職員在利用該服務的發行人擁有任何關聯利益。最后，經紀人或融資門戶必須遵守證交會規定的其他要求。（4）發行人自己也必須遵守下列條件：一是向證交會申報，向投資者和有關經紀人，或融資門戶披露信息，以便潛在投資者能夠獲得這些信息。二是除向投資者、經紀人或融資門戶提供告知外，不能對發行條件作廣告。三是披露給予發行中通過經紀人或融資門戶提供的溝通渠道促銷其發行人的報酬。四是至少每年向證交會報備，并向投資者提供發行人經營和財務報告。五是遵守證交會規定其他要求。

從上述規定也可以看出，眾籌法認可了眾籌網絡平臺新型金融中介機構的合法地位，將其稱之為“融資門戶”（Funding Portal），并把通過眾籌網絡平臺進行眾籌融資作為享受注冊豁免的前提條件。

除美國在2012年對眾籌在資本市場應用加以立法規范外，目前世界上還沒有第二部明確或專門針對眾籌的立法。但美國盡管有了專門的眾籌立法，但該法并未有效解決眾籌發展面臨的困境和帶來的問題，眾籌健康發展需要法律與監管環境遠未完善。目前，學界對眾籌法已有兩種立場完全對立的責難和批評。有的認為該法對投資者保護不足，擔心眾籌可能演變為對公眾集體搶奪（crowdfleecing）;有的則認為眾籌法管制過度，豁免條件過于苛刻，管制過度，加重了發行人的成本，導致眾籌的實用價值大打折扣，損害了眾籌融資的效率。還有學者建議，提高發行人向單個投資者年度融資總額的上限，即從10萬提高到50萬，甚至100萬美元。

美國眾籌法實際上只涉及到權益眾籌模式發展所面臨困境及問題，沒有涉及到捐贈模式眾籌、禮品模式眾籌、預售模式眾籌所面臨法律困境和諸多問題，如捐贈模式眾籌支持項目最終成果產權歸屬問題等。因此，從這個意義上來說，眾籌發展所面臨的法律與監管環境上的困境及發展所帶來的問題遠未得到有效解決。

四、破解眾籌發展困境的思路：區別對待與分類規范

在我國，任何個人或企業向不特定對象集資，如果系借貸方式，承諾還本付息，則可能構成非法吸收公眾存款;如果采取發行有價證券方式募集資金，不經證監會公開向不特定對象發行或銷售，則可能構成非法發行證券。所以，由于受到法律環境制約，眾籌只能在灰色地帶成長，為避免違法吸收公眾存款或非法發行證券，所有眾籌項目要么包裝成捐贈模式，要么包裝成預售模式，或干脆包裝成個人間“人人貸”的民間借貸模式。此外，網絡借貸欺詐風險暴露也讓監管機構對在線資本市場異常警惕。2011年就發生了了擁有10多萬會員的哈哈貸網絡運營商卷款潛逃， 2012 年 6 月，一家號稱國內最大最安全的網絡借貸平臺“淘金貸”上線兩天后就卷走百萬元出逃，導致500多人被騙。針對哈哈貸事件，2011年銀監會辦公廳也發布了《關于人人貸有關風險揭示的通知》。它對人人貸發展帶來的兩種風險提出了預警：一是資金通過人人貸流入限制性行業，影響宏觀調控效果;二是人人貸中介機構有可能演變為吸收存款、發放貸款的非法金融機構，甚至非法集資。因此，在我國，眾籌發展也面臨諸許多合法與非法不確定性的法律困境，如何優化眾籌法律與監管環境，引導、規范和促進眾籌發展，充分發揮線上多層次資本市場在對創新的金融支持，同時防止眾籌被濫用，為出資者提供有效保護，防止監管套利不僅是目前世界各國，也是我國亟待解決的一個緊迫課題。

筆者認為，眾籌將多層次資本市場的線下由私募與公募，場外市場、創業板、中小板與主板等構成的多層次資本市場，同時也包括由人人貸、眾籌等金融創新發展起來的線上多層次資本市場，線上多層次資本市場克服了線下傳統資本市場功能上的缺陷，尤其是在創意與創新金融支持方面，延伸和擴大了多層次資本市場邊界與功能。

借鑒馬斯洛多層次需求理論擴大線上多層次資本市場概念的內涵及外延，把捐贈模式、禮品模式、借貸模式與權益模式看著是滿足多層次融資需求與投資需求市場層級。在捐贈、禮品眾籌模式中，出資方追求不是物質上的投資回報，而是情感的表達、信念的追求及自我價值實現等更高層次的需求，因此，他們對創業與創意項目支持更有激情，對其失敗更為寬容，對風險有更大的承受能力，其在創意與創新的金融支持上的價值和優勢是傳統天使投資、風險投資都是無法比擬的，無法替代的。有鑒于此，解決我國眾籌融資發展所面臨法律困境需要創新思路。

一是將眾籌限制在小微投資、小微融資范疇，通過控制風險敞口上限來保護投資者和防范金融風險，借鑒美國眾籌法采取的做法，這適用于權益眾籌與借貸眾籌。

二是針捐贈眾籌、禮品眾籌遭遇到的產權界定困境，應將捐贈模式、禮品模式眾籌在多層次資本市場功能定位上定位在介乎天使投資與公共財政支持、公益捐贈之間準公益性資本市場層級上。基于準公益性定位，在制度安排上，可以將此類眾籌產生的權益界定為準公共財產，原則上不能私有化到項目發起人名下，但允許其在條件成熟時，贖回或收購此部分權益。

五、結論

第一，滿足不同層次投融資需求的眾籌模式已經形成了一個線上多層次資本市場，它們對創意或創新產業化提供融資支持是傳統線下資本市場不可替代的。線上多層次資本市場對資本市場體系的豐富和完善。眾籌實現了被業界稱之為“創業的民主化”（Democratize Entrepreneurship）。從金融角度上來說，通過線上資本市場的眾籌，能夠更有效率地動員和整合民間儲蓄，更有效率分散創意與創新項目投資風險，讓更多的人能夠參與和支持創意與創新。

第二，眾籌是一種突破性的金融創新，它突破了傳統資本市場的邊界，產生了新的金融行業、新的金融中介機構和帶來新的金融產品，同時，相伴相生的也帶來了投資者保護問題和新的金融風險。

第三，不同眾籌模式，面臨的困境和帶來的問題也個不同相同，如權益模式眾籌而言，傳統的法律與監管框架對向不特定對象勸募的嚴格限制和呆板僵化的信息披露制度對眾籌而言都是不堪重負的限制約束;而對于捐贈或禮品模式眾籌而言，眾籌支持項目產業化后產權歸屬將成為一個新的棘手的法律問題，因為該模式顛覆了傳統資本市場最基本一個產權界定的法則，即誰投資，誰受益，因此，產權界定將是該模式發展必須要解決的一個難題。

第四，美國眾籌法在解決眾籌發展面臨的法律困境上作了有益嘗試和提供有非常有價值可資借鑒的經驗，但美國眾籌法也有很大的局限性，尤其它只適用于權益眾籌模式，而不適用于其他眾籌模式。

第五，徹底解決眾籌發展面臨法律困境需要進行思路上創新，即尊重滿足多樣化的投融資需求所產生的多層次的眾籌模式，區別對待，分類規范，而不是采取一刀切的解決方案。

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（編輯：韋京）