美國風(fēng)險(xiǎn)投資基本經(jīng)驗(yàn)與啟示

李哲 郭金來

摘要：圍繞風(fēng)險(xiǎn)投資這一主題，從美國風(fēng)險(xiǎn)投資的模式、特點(diǎn)入手，歸納其發(fā)展的主要經(jīng)驗(yàn)，即不斷拓寬的退出渠道，完善的法律制度及公司治理結(jié)構(gòu)以及良好的創(chuàng)業(yè)生態(tài)等。針對我國的具體實(shí)際，得出發(fā)展資本市場相關(guān)啟示是：開放市場，大力保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，營造雙創(chuàng)的創(chuàng)業(yè)生態(tài)，降低交易成本和營造有利于創(chuàng)新的創(chuàng)業(yè)文化。

關(guān)鍵詞：美國風(fēng)險(xiǎn)投資；資本市場；“資本換股本”的私募投資；資金退出渠道

DOI：1013939/jcnkizgsc201548026

在過去的半個(gè)世紀(jì)里，美國波士頓的查爾斯河畔和加州北部的圣克拉拉峽谷，以驚人的創(chuàng)造力涌現(xiàn)出許多層出不窮的創(chuàng)新思想，而將這些創(chuàng)意變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)并服務(wù)于市場大眾的正是赫赫有名的美國風(fēng)險(xiǎn)投資（VE）。風(fēng)險(xiǎn)投資源自歐洲，發(fā)展并繁榮于美國，在美國已形成了完善的產(chǎn)業(yè)，大大領(lǐng)先于其他國家，其規(guī)模占到全球私募股權(quán)投資總額的一半，風(fēng)險(xiǎn)投資率（投資量與GDP之比）是西歐的近兩倍，并催生出無數(shù)個(gè)年輕的百萬、千萬乃至億萬富翁，引領(lǐng)著美國的經(jīng)濟(jì)格局，改變著人們的生活，甚至改變著世界。

對美國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展脈絡(luò)進(jìn)行梳理，總結(jié)其經(jīng)驗(yàn)并試圖從中歸納出風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的基本邏輯和共有的因素，將為我國雙創(chuàng)（創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)）企業(yè)提供融資支持，并為構(gòu)建完善的資本市場，加快建立創(chuàng)新型國家提供有意的參照。

一、 美國風(fēng)險(xiǎn)投資的主要模式

本部分從以下三個(gè)方面進(jìn)行分析。

（一）基于區(qū)位的風(fēng)險(xiǎn)投資

從區(qū)位上看，美國風(fēng)險(xiǎn)投資主要聚集于兩大區(qū)域，即西部的硅谷地區(qū)和新英格蘭地區(qū)。作為美國風(fēng)險(xiǎn)投資家聚集的圣地——硅谷地區(qū)每年的投資額占到全美風(fēng)險(xiǎn)投資額的32%，而新英格蘭地區(qū)（主要在波士頓）則是美國風(fēng)投的發(fā)祥地，其投資額同比達(dá)到10 %左右。當(dāng)然，美國風(fēng)險(xiǎn)投資并不僅局限于此，東起美國華盛頓城市群，西至太平洋沿岸地區(qū)，北達(dá)五大湖地區(qū)，南到德克薩斯，其總部公司的背后都留下了風(fēng)險(xiǎn)投資的影子。

1946年第一家具有現(xiàn)代意義的風(fēng)險(xiǎn)投資公司——美國研究與發(fā)展公司（ARD）成立于波士頓。隨著信息技術(shù)發(fā)展以及美國監(jiān)管制度的變革①，風(fēng)險(xiǎn)投資的“大本營”開始從新英蘭地區(qū)向西南部地區(qū)轉(zhuǎn)移，特別是在20世紀(jì)80年代之后，風(fēng)投資本不斷向美國西南部圣克拉拉山谷聚集，使得加州北部的硅谷地區(qū)一躍成為美國風(fēng)險(xiǎn)投資的中心。這些資本又被受資企業(yè)外包到國外進(jìn)行營運(yùn)，并撬動(dòng)了更多資本，使得硅谷這個(gè)名不見經(jīng)傳的小鎮(zhèn)一躍成為21世紀(jì)創(chuàng)業(yè)者的樂園，并以冒險(xiǎn)、創(chuàng)新和高智商著稱于世。

（二）基于產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資

在風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的前35年，其青睞的產(chǎn)業(yè)主要集中在信息及生物技術(shù)兩大領(lǐng)域，具體包括：新能源、新材料和醫(yī)療保健以及通信、半導(dǎo)體和軟件等行業(yè)。之后，風(fēng)險(xiǎn)投資范圍也涉及媒體以及零售等新的投資方向，但信息及生物技術(shù)始終保持了較大增長，成為跨越牛熊周期的必備投資領(lǐng)域。

美國風(fēng)險(xiǎn)資本之所以集中投放于這兩大產(chǎn)業(yè)，與風(fēng)險(xiǎn)資本家偏好有潛力、能夠快速成長的小公司密切相關(guān)。而以信息技術(shù)和生物技術(shù)為重要載體的產(chǎn)業(yè)在當(dāng)時(shí)美國方興未艾，這使得任何一個(gè)微創(chuàng)企業(yè)，只要擁有某種技術(shù)上或產(chǎn)品的優(yōu)勢，就能夠迅速滲透到市場中發(fā)展并培育出優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)。加之第二次世界大戰(zhàn)之后美國政府積極致力于保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)、保護(hù)專利技術(shù)等措施，使得尚處于稚嫩期的小企業(yè)能夠形成對新進(jìn)入者的壁壘，從而在市場上獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷十余載。

（三）基于公司發(fā)展階段的風(fēng)險(xiǎn)投資

在這種模式下，風(fēng)險(xiǎn)投資家通過若干個(gè)與企業(yè)成長階段相適應(yīng)的融資序列（或步驟）來支持初創(chuàng)企業(yè)的建立和發(fā)展。企業(yè)的初始成長階段可劃分為早期、中期和后期三個(gè)階段，風(fēng)險(xiǎn)投資的重點(diǎn)及其融資序列如下（見下表）。

基于公司發(fā)展階段的風(fēng)險(xiǎn)投資表

傳統(tǒng)上風(fēng)險(xiǎn)投資主要關(guān)注前兩個(gè)階段，而“后期階段”的投資是隨著風(fēng)險(xiǎn)投資公司投資回報(bào)不斷遞增，一些早期風(fēng)險(xiǎn)投資公司的資本變得愈加雄厚，為了占得先機(jī)并獲得更大的資本增值，這些資本開始投向包括早期和中期在內(nèi)的企業(yè)全周期，并且后期投資所占比重不斷提升，大有超越種子、啟動(dòng)階段的投資規(guī)模之勢。資本的逐利性以及利潤最大化目標(biāo)使得風(fēng)險(xiǎn)投資突破原有限制，成為跨周期的資本。

由于初創(chuàng)企業(yè)在早期階段的發(fā)展存在極大不確定性，風(fēng)險(xiǎn)投資因此扮演了尋找、戰(zhàn)略發(fā)現(xiàn)的角色。但為了降低風(fēng)險(xiǎn)，通過初步驗(yàn)證性的投資及其尋找大客戶的過程，幫助其確定后續(xù)投資，從而能夠起到降低風(fēng)險(xiǎn)、博取巨大收益的功效。

二、美國風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)

本部分從以下四個(gè)方面進(jìn)行分析。

（一）以一定期限實(shí)現(xiàn)退出為目的

一方面，通過投資企業(yè)IPO上市、并購、回購以及清算等方式實(shí)現(xiàn)退出是風(fēng)險(xiǎn)投資最重要的特點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作機(jī)制是：融資—投資—退出，通過更大資本增值，實(shí)現(xiàn)回報(bào)。其一切活動(dòng)都是圍繞退出這一目標(biāo)，即出資是為了更好的出售。但是，風(fēng)險(xiǎn)投資又不同于證券市場的買和賣，因?yàn)樽C券市場買賣只是有價(jià)證券的易手，并未涉及或者造成企業(yè)本質(zhì)的改變。風(fēng)險(xiǎn)投資則通過投資給企業(yè)帶來包括資本在內(nèi)的成熟先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)理念以及多樣化的增值服務(wù)，進(jìn)而和創(chuàng)業(yè)者建立相互信任合作關(guān)系而有著較大不同。

另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資在追求公司財(cái)務(wù)收益的同時(shí)，還要給這一收益加上一個(gè)期限，即在初始投資后的若干年（通常是投資后的5～7年）內(nèi)，能夠迅速成長成為行業(yè)內(nèi)的翹楚。時(shí)間的延長會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)投資的時(shí)間和機(jī)會(huì)成本，這無疑給風(fēng)險(xiǎn)投資家提出很高的要求：既要有著戰(zhàn)略家的眼光，還要正確評估其產(chǎn)品的未來估值和溢價(jià)。

（二）投資于“五新三高”企業(yè)

“五新三高”企業(yè)是指那些擁有新技術(shù)、新能源、新材料、新服務(wù)以及新經(jīng)濟(jì)和高科技、高成長、高回報(bào)等特征的知識(shí)或技能密集型企業(yè)，它們以當(dāng)今世界上最新科學(xué)成就為基礎(chǔ)，運(yùn)用尖端技術(shù)，從事一種或多種高新技術(shù)及其產(chǎn)品的研究、開發(fā)、生產(chǎn)或技術(shù)服務(wù)。風(fēng)險(xiǎn)投資偏好這類企業(yè)的原因在于：一是，這類企業(yè)擁有關(guān)鍵技術(shù)，發(fā)展速度快，進(jìn)入門檻高，競爭者少，其產(chǎn)品與服務(wù)具有全球市場份額，能為風(fēng)險(xiǎn)投資帶來巨大回報(bào)。二是，企業(yè)多數(shù)處于初創(chuàng)階段，是非上市的私有企業(yè)，有利于風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入和退出。三是，研發(fā)費(fèi)用占企業(yè)銷售收入比重大，對資金需求巨大，這使得提供資金支持的風(fēng)險(xiǎn)投資與之一拍即合。

（三）以“資本換股本”的私募投資方式

風(fēng)險(xiǎn)投資通過私募發(fā)行對擬投資的非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，其重要特點(diǎn)在于投入資金是作為公司資本金的資金，并和其他權(quán)益類資本金（如資本公積金、盈余公積金等）共同構(gòu)成企業(yè)的所有者權(quán)益，風(fēng)險(xiǎn)投資以所投入的資本金的比例分享企業(yè)的投資權(quán)益，即股東權(quán)益。

以“資本換股本”私募投資方式具體體現(xiàn)在：一是，不以控股為目的，持股比例一般占到被投資企業(yè)的30%左右。二是，針對特定的投資者進(jìn)行發(fā)售的非公開發(fā)行，人數(shù)限制在49人以下，個(gè)人出資金額在100萬美元以上。三是，可進(jìn)行多輪融資，既不需要企業(yè)的擔(dān)保、抵押，對企業(yè)初始贏利也不做硬性要求。

（四）提供多樣化的增值服務(wù)，參與企業(yè)重大決策

首先，風(fēng)險(xiǎn)投資注資過程中通常會(huì)充當(dāng)執(zhí)行董事、監(jiān)管、資源獲取以及導(dǎo)師四種角色，如在董事會(huì)中占有1個(gè)或多個(gè)席位，便于從公司的戰(zhàn)略層面提供建議和支持；擔(dān)任非正式獵頭或推薦人，利用其聲望和行業(yè)內(nèi)的關(guān)系網(wǎng)，吸引高素質(zhì)人才，引入新的融資，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)造可持續(xù)的競爭優(yōu)勢。其次，風(fēng)險(xiǎn)投資不是簡單的資金供給，而是通過多種形式的幫助，與創(chuàng)業(yè)企業(yè)增加相互理解和信任，降低潛在沖突，提高內(nèi)部凝聚力，提高投資項(xiàng)目的成功率，為及時(shí)退出做好準(zhǔn)備。

此外，風(fēng)險(xiǎn)投資的組織構(gòu)架是基于“有限合伙人”（Limited Partner，LP）的混合制度，即在風(fēng)險(xiǎn)投資公司內(nèi)部，風(fēng)險(xiǎn)投資家作為基金的普通合伙人（General Partner，GP），而眾多投資者則以有限合伙人的身份參與到基金公司中去。作為GP，風(fēng)險(xiǎn)投資家對合伙債務(wù)負(fù)有無限連帶責(zé)任，而LP只按照出資比例分享利潤和分擔(dān)虧損，并以出資額為限對合伙債務(wù)承擔(dān)清償責(zé)任。這有利于吸引更多風(fēng)險(xiǎn)投資資金的進(jìn)入，但給風(fēng)險(xiǎn)投資家?guī)砀蟮奶魬?zhàn)。

三、 美國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的基本經(jīng)驗(yàn)

本部分從以下三個(gè)方面進(jìn)行分析。

（一）擁有不斷拓展的退出渠道

基于風(fēng)險(xiǎn)投資明確的退出目標(biāo)，良好的退出機(jī)制無疑是風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)最重要的驅(qū)動(dòng)力。當(dāng)今美國構(gòu)建了世界上最復(fù)雜也最為完善的證券市場體系，這客觀上為風(fēng)險(xiǎn)投資開辟極佳的退出渠道，投資日益活躍，充分發(fā)揮了資本市場股權(quán)優(yōu)勢，不斷撫育出那些極具創(chuàng)新精神的微創(chuàng)企業(yè)。

美國股票市場層次結(jié)構(gòu)圖

當(dāng)今美國股票市場大致可以劃分為五個(gè)部分（見上圖）：交易所市場、柜臺(tái)市場、第三市場、第四市場以及另類市場。大部分股票交易發(fā)生在交易所和柜臺(tái)市場，美國主要交易所有7個(gè)，其中紐約證券交易所（NYSE）和美國證券交易所（AMEX）是全國性的證券交易所，其他5個(gè)被視為地區(qū)性交易所，即波士頓證券交易所（BSE）、太平洋證券交易所（PCX）、辛辛那提證券交易所（CSE）、費(fèi)城證券交易所（PHLX）、芝加哥證券交易所（CHX），這七個(gè)證券交易所以紐約證交所為核心并相互勾連形成交易所市場。從1980—2000年“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”破滅之前，交易所市場上市數(shù)量和規(guī)模屢創(chuàng)新高，并一直保持全球IPO（首次公開招股）集資額寶座的位置，為風(fēng)險(xiǎn)投資成功退出提供了極佳的交易所平臺(tái)。

與此同時(shí)，世界上第一個(gè)電子化股票市場納斯達(dá)克（NASDAQ）也在美國開始形成。證券交易的自動(dòng)化，交易透明度高，不受場地、時(shí)間等條件限制促成其交易成本不斷下降，發(fā)行規(guī)模節(jié)節(jié)攀升，成為與紐交所相媲美的超級(jí)證券市場?，F(xiàn)如今美國的柜臺(tái)市場（OTC）包含當(dāng)今世界最為著名的納斯達(dá)克（NASDAQ）、公告板市場（OTCBB）、全國報(bào)價(jià)市場（NQB）。柜臺(tái)市場（OTC）本質(zhì)上是非交易所市場的非正式交易場所，主要交易那些沒有在上述交易所掛牌上市的股份公司的股票。這意味著除交易所市場之外，大量沒有上市的股份公司還能夠通過場外市場進(jìn)行上柜交易，如粉紅單（Pink Sheet）市場和股權(quán)單（Partnership Sheet）市場，從而解決了美國大量無法上市的股份公司上市流通的問題。此外，其他市場與另類交易主要是為機(jī)構(gòu)投資者和專業(yè)市場參與者提供成本低廉而快速大宗股票交易服務(wù)的系統(tǒng)，為其繞開經(jīng)紀(jì)商和做市商直接進(jìn)行交易提供便利。

（二）構(gòu)建了完備的法律制度和公司治理結(jié)構(gòu)

1929年的全球性股災(zāi)和金融機(jī)構(gòu)倒閉狂潮給以美國為首的西方世界帶來巨大沖擊，美國從巨大市場風(fēng)險(xiǎn)中警醒，深刻認(rèn)識(shí)到必須依靠嚴(yán)格完備的法律體系，才能對市場欺詐、操縱等犯罪行為起到最優(yōu)阻嚇效果，控制證券業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)市場健康發(fā)展。

美國市場法律體系包含三個(gè)部分：聯(lián)邦政府制定的各類法律法規(guī)，各州制定的證券法律法規(guī)以及各證券交易所和相關(guān)證券市場自律組織制定的規(guī)章。其中最為重要的無疑是20世紀(jì)30年代出臺(tái)的《證券法》（主要針對發(fā)行市場）、《證券交易法》（主要針對交易市場）。隨后《公共事業(yè)持股公司法》《信托契約法》和《投資公司法》以及《證券投資者的保護(hù)法》相繼出臺(tái)，這些法律在隨后的市場發(fā)展中進(jìn)行了大量的補(bǔ)充和完善。第二個(gè)部分主要是以堪薩斯州1910年出臺(tái)的《藍(lán)天法》為代表，隨著各州紛紛效仿，逐步上升成為聯(lián)邦立法，而各州的立法在一定范圍內(nèi)仍舊發(fā)揮著重要作用。此外，各證券交易所、全美證券交易商協(xié)會(huì)（NASD）以及市場自律組織（SRO）均制定了相應(yīng)的管理規(guī)章，并成為了美國證券市場監(jiān)管的組成部分。相關(guān)法律涉及監(jiān)管的總體框架以及監(jiān)管主體的權(quán)力范圍，并對證券市場主要的損害行為做出描述、確立相應(yīng)的處罰原則以及對各監(jiān)管主體的行為方式做出了規(guī)定。至此，美國構(gòu)建了迄今為止世界上最完備的法律體系以及對證券市場甚為嚴(yán)苛的監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)體系。

另外，法律體系與公司治理結(jié)構(gòu)存在顯著相關(guān)關(guān)系。美國的市場法律法規(guī)是構(gòu)建于大陸法系之上，傾向于對小股東的保護(hù)（DLLS，2005）。這體現(xiàn)在：一是，法律制度有利于健全公司治理機(jī)制。健全的公司治理結(jié)構(gòu)有利于減少并防止對投資者的侵害，這始終是風(fēng)險(xiǎn)投資所顧慮的重要因素之一?；诖箨懛ㄏ档姆芍贫饶軌驕p少或者一定程度的控制公司自我交易（Self-dealing）行為，即公司控制人（管理者、控股股東或者兩者合謀）運(yùn)用其權(quán)利將公司財(cái)富轉(zhuǎn)移到自己名下，而不與其他投資者分享的行為（Djankov，2005）。二是，證監(jiān)會(huì)能夠依法成為掏空企業(yè)行為有力的監(jiān)管者。美國的《證券交易法》賦予了證監(jiān)會(huì)（SEC）極大的權(quán)力，集立法、執(zhí)法和準(zhǔn)司法權(quán)于一身，對全國所有市場參與者依法實(shí)施管理和監(jiān)督的權(quán)力，且不受總統(tǒng)和其他部門干預(yù)，直接對國會(huì)負(fù)責(zé)。引入法庭之外的主動(dòng)執(zhí)法機(jī)構(gòu)成為美國證券市場的一個(gè)必然選擇，也是彌補(bǔ)法庭審判裁決之后的有益補(bǔ)充。格萊澤等人（2003）在考察美國20世紀(jì)初社會(huì)演變的基礎(chǔ)上，就認(rèn)為在美國，監(jiān)管和訴訟的組合可能更為有效，監(jiān)管能夠成為高效執(zhí)法制度的一個(gè)部分。

（三）形成了良好的創(chuàng)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)

風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)新企業(yè)是一對孿生兄妹，難以割舍。企業(yè)落戶在哪里，風(fēng)險(xiǎn)投資就流向哪里。正如美國超過一半的風(fēng)險(xiǎn)投資都集中于硅谷和波士頓一樣，因?yàn)檫@里曾孵化出如思科、Facebook、Google等著名的企業(yè)。美國良好的創(chuàng)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)，吸引了大量具有創(chuàng)新精神的小微企業(yè)在這里落戶，美國也順理成章地成為了風(fēng)險(xiǎn)投資家的不二的選擇。

美國良好的創(chuàng)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)體現(xiàn)在：一是，創(chuàng)業(yè)成本更低。Djankov（2002）曾調(diào)查比較85個(gè)國家及地區(qū)的創(chuàng)業(yè)程序，并估算完成所有程序所需的工作日，結(jié)果美國以成立公司需要約3天成為所調(diào)查國家中需要天數(shù)最少的國家之一，而德國需要42天，法國需要53天，新興發(fā)展中國家的時(shí)間就更長了。在美國創(chuàng)業(yè)成本足夠的低有利于創(chuàng)業(yè)活動(dòng)，能夠激發(fā)企業(yè)更多的專注于其自身的業(yè)務(wù)之上。二是，創(chuàng)業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)大量涌現(xiàn)。除注冊企業(yè)成本低外，創(chuàng)業(yè)者選擇創(chuàng)業(yè)地的標(biāo)準(zhǔn)傾向于募集資金以及招聘人才更加容易便捷的地方。在美國你無須憂慮各種中介服務(wù)，你也不必?fù)?dān)心技術(shù)與風(fēng)險(xiǎn)投資如何嫁接，因?yàn)檫@里有訓(xùn)練有素的銀行家、律師和會(huì)計(jì)師，能提供極其便利而且通常是免費(fèi)的投資輔導(dǎo)。一旦獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)注，還能夠獲得經(jīng)驗(yàn)豐富管理團(tuán)隊(duì)的指導(dǎo)。三是，構(gòu)建了基于契約精神的社會(huì)誠信制度。美國的社會(huì)誠信制度源自西方源遠(yuǎn)流長的契約精神，在美國200多年的發(fā)展過程中，得以很好的保留下來。其主要貢獻(xiàn)在于打破了家族、低位以及身份的界限，代之以“天然”平等關(guān)系，即以平等的身份訂立契約、履行契約，以平等的身份進(jìn)行交涉和訴訟。你不需要花大量時(shí)間與政府官員打交道，也不必?fù)?dān)心契約不被履行而尋找救濟(jì)的成本。四是，對待創(chuàng)業(yè)失敗更加寬容、創(chuàng)業(yè)文化更具包容性。20世紀(jì)70年代，在車庫里搞實(shí)驗(yàn)成就一番偉業(yè)的故事激勵(lì)了無數(shù)創(chuàng)業(yè)者前仆后繼，使得人們逐步形成追求財(cái)富、創(chuàng)造價(jià)值、實(shí)現(xiàn)自我的觀念、價(jià)值體系，進(jìn)而主導(dǎo)著人們的行為方式。這一文化中充滿了創(chuàng)業(yè)者的自信，勇于冒險(xiǎn)、創(chuàng)造財(cái)富，不怕失敗的創(chuàng)業(yè)精神，也包含對創(chuàng)業(yè)的理解和包容，沒有人會(huì)因?yàn)閯?chuàng)業(yè)被當(dāng)做傻子、瘋子，因?yàn)檫@能夠?qū)崿F(xiàn)自我價(jià)值，貢獻(xiàn)社會(huì)。

四、對我國完善資本市場的若干啟示

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)正處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換階段，面臨著較大的下行壓力。加之全球經(jīng)濟(jì)情況總體偏弱，中國難以獨(dú)善其身，這就需要盡快調(diào)整國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，風(fēng)險(xiǎn)投資將引領(lǐng)結(jié)構(gòu)的升級(jí)優(yōu)化，而這與一個(gè)公開活躍的資本市場密不可分。

（一）開放市場，構(gòu)建一個(gè)活躍的公開發(fā)行市場，為高回報(bào)提供渠道

中國資本市場發(fā)展雖然成績很大，但問題依舊很多。一個(gè)關(guān)鍵的問題就是20年來資本市場始終無法滿足中小創(chuàng)企業(yè)對資本的多樣化的需求。中國目前各類企業(yè)達(dá)到7000萬家，99%的屬于中小微企業(yè)，而資本市場所能容納的企業(yè)還不足1萬家，如此大的懸殊，使得“融資難”問題無法從根本上得到解決。主要涉及以下改革。

一是，開放市場，加快從核準(zhǔn)制到注冊制的改革，構(gòu)建一個(gè)活躍的公開發(fā)行市場，強(qiáng)化市場約束，激活市場。

二是，放松管制，試點(diǎn)建立地方性獨(dú)立的創(chuàng)業(yè)新興板市場，成熟一個(gè)，發(fā)展一個(gè)，利用現(xiàn)代電子通訊網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)（ITS）把各個(gè)市場連接起來，降低上市標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)揮市場的決定性作用，并與主板市場形成競爭關(guān)系，以此促進(jìn)市場競爭和統(tǒng)一化。

三是，授權(quán)允許非公開募集，享有豁免制度保護(hù)，對特定人群無須履行信息披露義務(wù)。

四是，加快多層次資本市場體系機(jī)制的構(gòu)建，使得各板塊之間轉(zhuǎn)板、退出得以順利進(jìn)行。

（二）樹立產(chǎn)權(quán)意識(shí)，大力保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)

為促進(jìn)科技進(jìn)步，激發(fā)創(chuàng)新熱情，必須不遺余力地加強(qiáng)對知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)。在科技發(fā)達(dá)的信息社會(huì)中，世界經(jīng)濟(jì)增長愈加依賴于技術(shù)的創(chuàng)新，知識(shí)產(chǎn)權(quán)已成為社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不可獲取的重要資源之一。根據(jù)世界銀行2013年報(bào)告，美歐等發(fā)達(dá)國家擁有全球85%以上的知識(shí)專利技術(shù)，吸引了大量風(fēng)險(xiǎn)投資公司的入駐。作為全球知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)最完善的國家，美國保護(hù)太陽底下幾乎所有東西，在全球范圍內(nèi)構(gòu)建了對維護(hù)本國利益極為有效的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)體系。而那些知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)不太好的國家和地區(qū)，創(chuàng)新型企業(yè)難以成長，創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也會(huì)遇到較大阻力。

保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的關(guān)鍵在于產(chǎn)權(quán)意識(shí)，它既取決于一國政府對產(chǎn)權(quán)保護(hù)的態(tài)度，又在于國民覺悟的培養(yǎng)與提高。

一是，政府必須旗幟鮮明地保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)。一方面要完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)的法律及其立法程序，重視控告人的權(quán)益述求，對侵犯他人專利的刑罰處罰要體現(xiàn)保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的力度和強(qiáng)度，進(jìn)而產(chǎn)生更加有力威懾作用；另一方面應(yīng)重在執(zhí)行，體現(xiàn)執(zhí)法效率。從調(diào)查取證到最終的判刑應(yīng)該是高效率，這是美國高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要原因，對于我們這樣一個(gè)亟須轉(zhuǎn)型升級(jí)的大國也尤為關(guān)鍵。此外，應(yīng)隨著社會(huì)發(fā)展不斷提高對侵犯知識(shí)產(chǎn)權(quán)法律的量刑標(biāo)準(zhǔn)，這本身反映了當(dāng)今知識(shí)產(chǎn)權(quán)立法的發(fā)展趨勢，同時(shí)能有效制止侵犯知識(shí)產(chǎn)權(quán)行為的泛濫。

二是，企業(yè)個(gè)體應(yīng)該像保護(hù)自己的眼睛一樣保護(hù)自己的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。曾有人估算，在過去的15年里，我國有超過13萬項(xiàng)發(fā)明無償奉獻(xiàn)給了世界各國。其中原因固然很多，但企業(yè)專利觀念以及知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)意識(shí)都有待增強(qiáng)。另外，每個(gè)企業(yè)應(yīng)像對待其他犯罪一樣對待侵權(quán)行為，加快實(shí)施符合自身特點(diǎn)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略，涵蓋從產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)到銷售的各個(gè)環(huán)節(jié)。此外，企業(yè)應(yīng)在專利說明上下功夫，熟悉專利的科學(xué)表達(dá)，不斷提高申請專利的成功率。

（三）營造有利于創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的生態(tài)環(huán)境

首先，培育市場的契約精神。如果說法律是維護(hù)資本市場穩(wěn)定和繁榮的基石，那么根植于商品經(jīng)濟(jì)的契約精神就是整個(gè)市場的靈魂。資本市場契約精神的培養(yǎng)，應(yīng)把平等救濟(jì)的契約精神貫徹證券法律法規(guī)中，推進(jìn)司法公正；把誠實(shí)守信的契約精神融入到公司治理中，減少上市公司的欺詐行為；將自律中立的契約精神傳播到中介機(jī)構(gòu)中，規(guī)范其市場服務(wù)行為，降低社會(huì)道德風(fēng)險(xiǎn)。只有當(dāng)契約上升為一種精神，成為社會(huì)約定俗成的主流時(shí)，契約的價(jià)值才能真正體現(xiàn)出來，市場的信用機(jī)制才能有效運(yùn)行，市場規(guī)則與監(jiān)管才能起到立竿見影的效果。

其次，推進(jìn)簡政放權(quán)，以放為主，根本轉(zhuǎn)變政府職能。自滬深市場成立以來，我國資本市場素有“強(qiáng)監(jiān)管、弱自律”的特點(diǎn)，由中央政府自上而下強(qiáng)力推行制度，市場主體參與度與自由度都不高，市場發(fā)育缺乏自下而上的生成和孕育過程。簡政放權(quán)是讓市場發(fā)力和更好發(fā)揮政府作用的突破口。一方面，依法行政，“法無授權(quán)不可為”，即在制度的框架進(jìn)行權(quán)力的運(yùn)行，不可濫用權(quán)力。進(jìn)一步下放取消更多的審批權(quán)，還權(quán)市場，讓企業(yè)少跑政府，給企業(yè)松綁減負(fù)。另一方面，約束權(quán)力的過程也是保障權(quán)利、還權(quán)于民的過程，讓公民和市場主體更自由，真正做到“法無禁止即可為”激發(fā)市場活力和民眾的創(chuàng)造力，促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)在市場中落地生根。

最后，資本市場應(yīng)平衡政府監(jiān)管與市場自律的關(guān)系。制度的設(shè)計(jì)無論是向監(jiān)管還是向自律過度傾斜都不利于資本市場長期穩(wěn)定發(fā)展，簡單的加強(qiáng)監(jiān)管或放松管制也無助于市場的高效運(yùn)轉(zhuǎn)，只有將兩者結(jié)合起來，發(fā)揮它們各自的特點(diǎn)，即自律具有事前監(jiān)管而監(jiān)管更注重事后監(jiān)督，使其力量達(dá)到平衡。此外，更加倚重市場獨(dú)立的第三方評估報(bào)告，促進(jìn)相關(guān)政策落地，提高政府監(jiān)管的施政效能。

（四）提高市場透明度，降低交易成本

發(fā)揮市場決定性作用必須提高市場透明度，才能降低交易成本。

一是，不斷降低企業(yè)的創(chuàng)業(yè)成本。創(chuàng)立公司和招募所需要的人才的成本難易程度直接關(guān)系到你想在哪里創(chuàng)業(yè)。必須降低創(chuàng)業(yè)成本、便捷的籌資渠道以及便捷招聘到所需的人員。

二是，加大市場中介的責(zé)任，構(gòu)建榮譽(yù)-淘汰制度，改變責(zé)權(quán)不對稱狀況，通過中介提高市場透明度，加強(qiáng)行業(yè)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的扶持力度。

此外，致力于政府的公平和善治的構(gòu)建與完善，減少謀取不正當(dāng)收益的機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)者的機(jī)會(huì)均等，保護(hù)全民創(chuàng)業(yè)的積極性。

（五）弘揚(yáng)創(chuàng)業(yè)精神，營造創(chuàng)業(yè)文化

首先，凝練創(chuàng)業(yè)精神，創(chuàng)業(yè)精神是創(chuàng)業(yè)文化的核心，其形成與地理環(huán)境、文化傳統(tǒng)、經(jīng)濟(jì)制度等有著密切的關(guān)系。中國幅員遼闊，文化多元，根據(jù)不同地域文化特色，將堅(jiān)定的信念、旺盛的斗志等各具特色的創(chuàng)業(yè)精神內(nèi)化為信念、道德和心理的力量，指導(dǎo)人們?nèi)蘸蟮男袨?。其次，樹立時(shí)代的創(chuàng)業(yè)觀?；ヂ?lián)網(wǎng)時(shí)代創(chuàng)業(yè)文化不僅包括誠實(shí)守信、勇于冒險(xiǎn)、不怕失敗等傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)精神，還應(yīng)尊重知識(shí)、尊重人才、尊重創(chuàng)造，不斷更新高科技、大市場等新理念，在實(shí)踐中大膽探索和嘗試，敢為天下先。最后，構(gòu)建創(chuàng)業(yè)教育體系，注重長效創(chuàng)業(yè)機(jī)制的建設(shè)。創(chuàng)業(yè)文化的營造并非一朝一夕之事，必須從中小學(xué)開始，就重視創(chuàng)業(yè)意識(shí)和能力的培養(yǎng)，促使社會(huì)成員從小就具有良好的創(chuàng)業(yè)意識(shí)和基本的創(chuàng)業(yè)能力，形成創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的社會(huì)氛圍。

注釋：

①1958年，美國國會(huì)通過《小企業(yè)法》，并成立了中小企業(yè)投資公司，專門對符合條件的中小企業(yè)進(jìn)行融資支持，如提供低息貸款、購買或擔(dān)保購買中小企業(yè)的證券等。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，半個(gè)世紀(jì)以來，該類機(jī)構(gòu)直接或間接援助了近2000萬家小企業(yè)，成為美國政府最具效率的部門之一。

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（編輯：韋京）