股權集中度與公司績效的關系

張婉麗

[摘要]以往股權集中度與公司績效關系的研究常常忽略第一大股東在公司中的關聯關系，對高管人員的所有者角色和經營者角色也不加區分。本文重新定義所有權集中度和經營者持股對應的衡量指標，以“第一大利益集體持股比例”代替“第一大股東持股比例”、“狹義內部人持股比例”代替“全體高管持股比例”，使用面板數據，建立固定效應模型，發現擬合效果更佳。回歸結果顯示，所有權集中度與績效負相關、經營者持股與績效呈“正U形”關系。這表明對目前的創業板上市公司來說，股權激勵計劃并不總是有效的。將數據進一步分組并估計后發現，經營者持股比例與績效的“正U形”關系僅體現在非絕對控股的公司中，絕對控股公司的經營者持股比例與績效無關。

[關鍵詞]所有權集中度；經營者持股；公司績效

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.42.054

1引言及文獻綜述

目前國內外對股權集中度問題的研究主要集中在兩類委托代理問題上，一是大股東與小股東之間的委托代理問題，描述大股東侵占小股東利益、損害公司價值的現狀，稱之為“所有權集中度”問題。二是“兩權分離”產生的委托代理矛盾，描述所有者與經營者之間的矛盾，不妨稱之為“經營權集中度[ZW（]學術界并沒有“經營權集中度”的正式說法，此處是根據“經營權”在《現代經濟詞典》中的含義而提出的方便本文表述、類似于“所有權集中度”的稱法。[ZW）]”問題。

對于所有權集中度與公司績效的關系，Thomsen 和 Pedersen（2000）以歐洲的大型公司為研究對象，認為二者之間呈倒U形關系。國內文獻集中于滬深上市公司的分析，例如徐麗萍等（2006）發現第一大股東持股比例與績效顯著正線性相關；曹廷求等（2007）通過普通最小二乘回歸和工具變量法回歸，發現股權集中度與公司績效呈左低右高的正U形二次曲線關系。

經營權集中度與公司績效的關系的研究始于Berle和Means（1932），他們認為股權越分散、經營者持股數量越少，公司績效越差。在此基礎上，早期研究多圍繞著“經營者持股比例與企業價值之間的關系是否為線性”而展開。直至Stulz（1988）發現公司績效與經營者持股呈二次曲線關系。此后，學術界關于經營者持股比例和公司績效之間是線性關系、二次曲線關系還是三次曲線關系抑或不相關一直未有定論。對此，李新春等（2008）認為二者之間關系的地區性差異顯著[ZW（]李新春，楊學儒，姜岳新，等.內部人所有權與企業價值——對中國民營上市公司的研究[J].經濟研究，2008（11）：27-39.[ZW）]。

可見，現有關于所有權集中度、經營者持股比例與公司績效關系的研究還遠未達成一致，且極少觸及創業板的上市公司數據，大部分研究也未考慮如何消除不同行業、不同上市年份公司之間的差異。本文的創新之處在于：首先，對于研究對象，為盡可能減少數據口徑不一致問題，選擇同一年在創業板上市的同類公司。這一做法突破以往研究樣本的選取角度，對金融危機以后才建立的創業板來說尤為重要。其次，在變量選取上，重新界定出“第一大利益集體持股比例”、“狹義內部人持股[ZW（]李新春等（2008）從內部人所有權理論出發，重新界定了廣義內部人所有權與狹義內部人所有權，其中“狹義內部人”的含義與本文用于替代“全部高管”的群體一致。[ZW）]”，以反映出在典型的家族特征企業中，第一大股東對公司真實的影響力。最后，對于新界定的解釋變量，從“所有權集中度”的角度將樣本劃分成不同組別，對各組的“經營者持股與績效關系”重新回歸，借此分析不同的所有權集中度水平上，經營者持股比例與公司績效的關系有何不同[ZW（]這里是借鑒和綜合馮根福等（2012）、周仁駿，高開娟（2012）等的做法，但針對的研究對象、重要變量的選取和分組依據又有區別。[ZW）]。

2理論探究和研究假設

根據Shleifer 和Vishny（1986）的研究，持股比例的增加會使得大股東自行加強對管理者機會主義行為的監督，可以提高公司績效，學術界稱之為“監督效應”。相比之下，小股東過于分散且有明顯的搭便車傾向，不會在公司的經營管理中起到有效的監督作用。然而，也有學者如Demsetz和Lehn（1985）認為，當大股東持股比例足夠高時，有能力以與管理者合謀、控制公司決策等方式侵占小股東的利益，從而降低公司績效，學術界稱之為大股東的“侵占效應”。在監督效應和侵占效應下，所有權集中度對公司績效的影響變得復雜。現有對滬深上市公司的研究也多表明“大股東持股與公司績效呈現二次曲線關系”。但考慮到創業板上市公司的股權較集中，績效與所有權集中度的關系將主要反映非線性關系曲線的右側部分，即侵占效應占優，且過于集中的所有權對公司決策質量有一定影響。基于上述考慮，提出如下研究假設。

假設1：所有權集中度與公司績效負相關。

Jensen 和 Meckling（1976）提出“利益一致假說（也稱利益趨同效應）”，他們認為企業價值隨著經營者持股水平的上升而增加。Fama 和Jensen （1983）提出“經營者防御假說（也稱塹壕效應）”，認為持股較多的經營者能在較弱的外部約束力下追求和實現個人目標，從而損害公司價值。理論界一般認為現實中的經營者持股比例對公司績效的影響同時受“利益趨同效應”和“經營者防御效應”的雙重影響，這兩種效應在不同環境、不同情況下的此消彼長[ZW（]曹廷求等（2007）指出兩種效應相互作用將形成轉折點。[ZW）]確定了績效——經營者持股比例曲線的形狀。因而二者之間非線性假設較為合理。同時，鑒于創業板的研究較少，無法確定經營者持股比例和公司績效之間合理的曲線形式，因而提出如下研究假設H2，并在后期的模型設定中進一步檢驗二者具體的非線性形式。

假設2：經營者持股比例與公司績效為非線性關系。

肖作平（2010）認為大股東常常能夠通過其持有的股份影響管理者的決策，即“控股股東傾向于擁有超過其所有權的控制權”。夏季軍和張晏（2008）的實證分析說明大股東的“權力”會影響公司對經營者的股權激勵程度。這些均表明在我國的市場環境下，大股東的所有權會對經營者的最終行為產生影響，這種影響既可以通過重大事項表決權實現，又可以通過任免管理層或與其勾結、合謀的方式實現。而大股東擁有的權力是這一問題的核心。因此本文將“第一大利益集體持股比例”分成[0，50%）、[50%，100%] 兩組，對這兩組情況下的“經營者持股與績效關系”分別進行回歸，并提出如下研究假設：

假設3：不同的所有權集中度下，經營者持股比例與公司績效的關系有不同的表現形式。

3模型設定、變量和樣本的選取及統計描述

3.1模型設定

根據上述假設，本文考察如下四個模型：

ROEi，t=β0+β1Li，t+[DD（]4[]i=1[DD）]βi+1coni，t+εi，t（1）

ROEi，t=β0+β1Gi，t+[DD（]4[]i=1[DD）]coni，t+εi，t（2）

ROEi，t=β0+β1Gi，t+β2G2i，t+[DD（]4[]i=1[DD）]coni，t+εi，t（3）

ROEi，t=β0+β1Gi，t+β2G2i，t+β3G3i，t+[DD（]4[]i=1[DD）]coni，t+εi，t（4）

其中，L表示所有權集中度；G表示經營權集中度；con表示控制變量。模型（1）考察大股東持股與企業經營績效的線性關系；模型（2）、（3）、（4）考察經營者持股與公司績效的非線性關系。

3.2變量及樣本選取

ROE：扣除非常損益后的凈資產收益率[ZW（]扣除損益的ROE提出了不可持續的業績，能更真實地反映公司的績效狀況。[ZW）]，作為被解釋變量。

SHA：第一大股東持股比例，是傳統論文經常采用的一種度量股權集中度的指標。

ASHA：第一大利益集體持股比例，作為SHA的替代解釋變量來衡量所有權集中度。操作上，由公司實際控制人與前十大股東中與其簽署一致行動協議的股東以及關聯股東的持股比例之和計算而得。不存在實際控制人情況的，按照“利益集體是單個個體或法人”情況處理，即使用標準的第一大股東持股比例。

MAN：高管持股比例，論文中通常采用的衡量經營權集中度的解釋變量。來自Wind數據庫上計算的全體高管持股比例。

PMAN：狹義內部人持股，作為MAN的替代解釋變量來衡量經營權集中度[ZW（]根據“兩權分離”含義設定、內部人控制理論以及經營者防御效應、利益趨同效應效應所描述的情況，作為解釋變量的高管持股比例應當是不具備所有權或所有權很少的、持股比例不足以對決策有絕對影響力的“純粹經營者持股比例”，即“狹義內部人持股比例”。[ZW）]。操作上，是不包括“第一大股東利益集體”成員的剩余高管人員持股比例加總，或用MAN減去ASHA中包含的高管持股比例。

除上述4個解釋變量外，文章還選取總資產的自然對數（LnA）、資產負債率（DAR）、無形資產/總資產（IFA）以及企業各年度的β系數[ZW（]分別衡量企業規模、負債水平、資本結構以及企業風險。其中，用來衡量企業風險的β系數源自Wind數據庫，由個股收益率和上證指數收益率等數據計算而得。[ZW）]（RIS）等作為控制變量。

根據研究需要，文章初步篩選出2010年上市的88家制造業公司為研究對象，剔除三家數據不全的公司，得到85個樣本公司，考察這85家公司在2010—2014年五年間的表現。公司績效指標以及標準的股權集中度數據均來自于Wind數據庫；實際控制及一致行動人、關聯人持股等數據來自巨潮咨詢提供的上市公司年報。

3.3描述統計

整體樣本數據的描述統計如表1所示，第一大利益集體平均持有股份44.41%，最大值為74.19%，這說明創業板上市的制造業公司的股權集中程度很高。狹義內部人持股比例均值為6.834%，中值為3.465%，最大值為36.57%，經營者持股水平有明顯的差距。

小數后為0。

分組樣本數據的統計描述如表2所示。與整體樣本相比，所有權集中度在50%以下的第一組樣本表現出了較低的平均績效和較高的經營者持股水平；而所有權集中度在50%以上、處于絕對控股地位的第二組樣本企業則剛好相反。同時，所有權集中度在50%以下的非絕對控股公司，其樣本數據的區間范圍更大。即非絕對控股公司的經營績效可能更多受到來自股權之外的因素的影響。

4實證分析

4.1整體樣本回歸

為驗證假設1和假設2，本文首先以理論界普遍采用的“第一大股東持股比例”和“全體高管持股比例”作為解釋變量，發現上述四個模型均未通過關于解釋變量SHA和MAN的顯著性檢驗[ZW（]SHA和MAN的各項在90%的置信水平上未通過檢驗。考慮到關于SHA和MAN的研究不是本文重點，此處不再給出詳細數據分析和描述。[ZW）]。這說明對于創業板上市的樣本企業而言，純粹的第一大股東持股比例和高管持股比例并不能反映其在公司績效上的真實影響力。與前文的猜想一致。

將“第一大股東持股比例”和“全體高管持股比例”兩個解釋變量分別替換為“第一大利益集體持股比例”和“狹義內部人持股比例”后，回歸結果見表3。P值顯示，模型一的第一大利益集體持股比例通過了顯著性檢驗，驗證了研究假設1，即隨著所有權集中度增加，公司績效下降。這說明，在中國創業板上市的制造業公司中，普遍存在著大股東侵占效應占優的情形。

雖然該結論與多數現有文獻的“非線性相關”結論不一致，但考慮到創業板上市公司的股權集中度平均水平遠高于滬深上市公司，也就可能使得“負線性相關部分”處于“績效——所有權集中度”曲線的右側下行區。即股權越集中，企業決策體系就越有可能朝著單一化和集中制發展，造成少數人控制下的決策失誤，從而降低企業績效。這對當下創業板上市公司連年下降的平均績效有一定的解釋力。結合統計描述，第一大利益集體持股比例的平均水平為44.15%，處在研究區間的后半部分，理論上對應著嚴格的侵占效應占優區間。

表3還顯示，在第（2）、（3）、（4）三個模型中，僅有模型（3）中的PMAN及PMAN2均通過了1%水平下的顯著性檢驗，這說明經營者持股與公司績效是非線性相關的，與研究假設2相符。其中，系數的方向分別為負、正，即績效和經營者持股之間是“正U形”關系[ZW（]該結論與國內以往的多數研究不同，主要原因可能在于對解釋變量進行了新定義。且狹義內部人持股比例的數據區間較小，使得回歸只對應以往研究的一部分，這也極可能是本文并未像多數研究一樣得出“三次曲線關系”的原因。[ZW）]，計算可得該正U形曲線的轉折點約等于14.12%（見下圖）。這表明，當狹義內部人所有權在0～14.12%時，經營者防御效應占優；當狹義內部人持股超過14.12%時，管理層的利益與公司利益逐漸趨于一致，利益趨同效應占優。而由于PMAN的均值（6.88%）和中值（3.62%）均在轉折點的左側，可以認為對于目前在創業板上市的多數制造企業而言，非家族控制的經營者持股大多處于“防御效應”占優的狀態。除非對特定股東持續進行股權激勵、超過上述曲線的轉折點，否則少量的股權激勵反而可能降低公司績效。

4.2分組樣本回歸

按第一大利益集體持股比例分組，五年時間里第一大利益集體持股比例均在[0，50%）范圍內的公司有50個，均在[50%，100%]范圍內的公司共有21個，其他未在兩組結果里的14個公司在不同的年度里跨越了兩組范圍，對于分組回歸的要求而言，這14個樣本是非平衡的面板數據，因而舍去[ZW（]嚴格按照分組篩選出的樣本數據，其代表性較強，不受前后較大波動的影響，因此可以認為舍棄的這部分樣本對分組回歸結果的影響不大。[ZW）]。回歸結果如下：

由表4可見，對于解釋變量而言，上述兩組共六個模型的回歸結果中，只有第一組的模型（3）通過了顯著性檢驗，置信水平為95%。其中，PMAN和PMAN2的系數方向分別為負、正。說明當第一大利益集體持股比例低于50%時，績效與狹義內部人持股呈正U 形關系，且二次曲線的轉折點約為15.04%。其中，轉折點左側的負相關關系可以解釋為：當所有權集中度較低時，大股東無意或無力對公司非家族管理人員進行有效監督，導致了經理層利用職位制造“塹壕”、為自身謀利變得相對容易，侵害了公司利益，造成績效下降。此外，當所有權集中度未達到絕對控股地位時，大股東與經營者合謀利益的情形可能更容易發生，也會在一定程度上降低公司績效。

由表4還可得知，第二組中的三個模型均未通過顯著性檢驗，說明當第一大利益集體持股比例超過50%時，績效與經營者持股無顯著相關關系，這與二者之間“存在非線性關系”的假設2不符。可能的原因是，當第一大利益集體持股比例處于絕對控股地位時，主要職位多被家族內部成員占據，在這種情況下狹義內部人對公司決策的影響微弱；另外，非家族成員的經理人受到第一大利益集體的直接監督較多，想要設置“塹壕”為自己謀福利也比較困難。

此外，分組回歸與整體回歸結論的差異表明，“經營者持股比例與公司績效的正U形關系”主要存在于非絕對控股的公司中。在絕對控股的公司里，經營者持股比例與公司績效不再顯著相關。

5結論

本文以2010年創業板的85家上市制造業公司為研究對象，選取不同的所有權集中度和經營者持股比例的衡量指標進行回歸，探討股權集中度對公司績效的影響。主要結論如下：

第一，傳統研究采用的第一大股東持股比例、全體高管持股比例等變量定義方式并不適用于創業板上市公司數據。本文選取第一大利益集體持股、狹義內部人持股比例來衡量大股東與經營者的持股水平，更符合股權較集中、家族經營特征明顯的創業板上市公司情況，也更契合“股權集中度與績效關系”研究的理論依據。

第二，樣本回歸表明第一大利益集體持股比例和績效負相關，但并不能據此得出“所有權越集中，績效越低”的結論。經分析，這種負相關關系是由于創業板上市公司所有權集中程度過高、多數樣本企業已經進入“績效——所有者持股”曲線的右側下行區。

第三，經營者持股比例與績效呈“正U形”關系。目前創業板上市的制造業公司中，經理人的防御效應占優，這意味著股權激勵并不總是可取的；同時，大股東持股比例持續下降，很可能存在經理人與大股東合謀侵占公司利益的情況。

第四，進一步分組討論后發現，經營者持股比例與績效“正U形”的關系主要存在于所有權集中度在50%以下的相對控股企業中。而對于絕對控股的企業，經營者持股與績效并不顯著相關。

中國上市公司的實際發展情況表明，小規模的創業企業在成長過程中很容易遭遇發展瓶頸，而公開上市后對企業管理模式和治理結構的調整便至關重要。雖然85個樣本企業中不乏絕對控股程度高同時績效也很好的企業，但這更可能是核心高管能力的貢獻而非股權結構的優勢。

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