金融脫媒與商業銀行債券承銷業務的發展研究

任仁

[摘要]結合當前金融脫媒和利率市場化改革的背景，闡述了新形勢下我國商業銀行經營戰略及盈利模式轉型的必要性，中間業務將成為商業銀行新的盈利增長點。通過對近幾年債券融資工具的宏觀政策和債券承銷市場的有關數據進行分析，指出債券承銷業務的發展對商業銀行轉變盈利模式、推進業務創新、鞏固銀企關系及降低信貸集中度風險的重要意義。提出了商業銀行債券承銷業務當前階段的不足和商業銀行發展債券承銷業務的風險點。對商業銀行如何發展債券承銷業務提出建議及對策。

[關鍵詞]商業銀行；戰略轉型；債券承銷

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.42.068

在我國不斷深化金融改革并加快建立多層次金融市場體系的背景下，伴隨著利率市場化的進程和金融脫媒的趨勢，商業銀行的市場競爭愈發激烈，傳統信貸業務的利潤空間被進一步壓縮，企業直接融資相對之前以商業銀行為金融中介的間接融資比重大幅提高，這種變化給商業銀行的發展帶來了新的挑戰和機遇，加快發展中間業務成為未來一段時間內商業銀行發展的業務重心。

1金融脫媒對商業銀行的影響

金融脫媒現象大約60年前就在發達經濟體開始表現出來，由于股權融資、債券融資以及其他直接融資方式開始挑戰原來以銀行信貸為主的融資體系，儲蓄來源在資本市場可獲得的收益水平高于銀行可支付的利率水平，這就使得大量資金從銀行金融體系流向證券市場以獲得更高的收益，資金開始在以銀行為中心的金融體系外循環，直接融資渠道被越來越多的投資者所接受。

自1990年以來，我國資本市場進入高速發展階段，各類非銀金融機構借鑒國外發達市場的經驗，積極研發金融創新產品并大力運用推廣，把業務發展重心放在了以直接融資為主的金融產品和融資渠道上，以獲得高額收益。以往商業銀行的負債對象可以通過投資基金或者證券類產品從資本市場獲得比商業銀行存款利率更高的回報而形成儲蓄分流現象。同時，作為社會融資主體的企業借款人則可以通過發行債券等方式以較低的融資成本獲得資金。因此，我國商業銀行的負債資金來源日益顯現出不穩定性，負債期限結構也逐漸由中長期向短期化轉變。大中型優質企業對商業銀行貸款融資的依賴性逐漸降低，使得信貸業務集中度較高的商業銀行加強對中小企業的信貸業務加大投入，這使得商業銀行信貸業務風險進一步加劇。因此，我國在金融脫媒趨勢下，以傳統商業銀行為中心的融資格局正在弱化，加之利率市場化改革的加速，導致利差收益收窄，商業銀行間的傳統業務競爭日益激烈，其發展遭遇到了前所未有的挑戰。

然而，商業銀行在遭遇直接融資渠道迅猛發展所帶來的巨大挑戰，也面臨著金融脫媒帶來的戰略轉型機遇。在商業銀行傳統信貸業務被弱化的同時，資本市場的發展為商業銀行的資金運用提供了新的市場空間，通過減少對信貸業務的依賴并降低信貸集中度，調整客戶結構，提升綜合服務能力，加強金融產品創新，尤其是非利息收入產品的研發，不斷增強商業銀行的核心競爭力，實現新環境下商業銀行的戰略轉型。

商業銀行在戰略轉型的過程中應分析把握好市場需求和走向，著力發展金融市場業務。首先，同業融資業務規模與資本市場的發展有較強的正相關性，資本市場作用越大，同業融資的需求也會更強。其次，融資融券收益權質押、股票質押、資產代持、資產證券化和PPP等同業投資業務可以對資本市場和金融交易創新起到重要的支持作用，產業基金、并購基金及信托直投貸款等創新手段也能更好地為企業提供新型的融資服務。最后，債券承銷業務是現代商業銀行向交易銀行轉變的橋梁，或將成為商業銀行新的盈利點。發行債券對融資企業來說不僅融資成本較低，而且可以使部分企業不受銀行的信貸政策限制。通過債券融資已成為當今企業最重要的融資渠道，也成為商業銀行向優質企業客戶提供綜合性金融服務的切入點。

2我國債券市場現狀

從國際角度來看，長期以來債券市場在世界金融市場中都占據著重要的地位，是世界金融體系中不可或缺的重要組成部分，各國的貨幣和財政政策都會涉及債券市場。我國債券業務起步較晚，但隨著2005年5月和2008年4月中國人民銀行先后頒布實施了《短期融資券管理辦法》和《銀行問債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》，使中國債券市場不再局限于企業債和公司債為主的交易所市場，帶動了銀行間債券市場的快速發展。在2002—2012年期間，中國直接融資市場的結構發生了重大變化，從2002年的53%由股權融資轉變為2012年的90%由債券市場承擔。目前銀行間市場的債務融資工具主要由超短期融資券、短期融資券、中期票據、非公開定向發行債務融資工具、資產支持票據等組成。我國商業銀行正在從傳統的信貸融資業務向債券承銷等新融資方式轉變，債券資產占比逐年上升。

3我國商業銀行發展債券承銷業務的意義

根據以上數據分析可以看出，我國債券市場在近十年來取得了顯著的發展，債券承銷業務也逐步轉變為商業銀行未來發展的重點業務。債券承銷業務在新形勢下對商業銀行的發展有著多層次的重要意義。

首先，大力發展債券承銷業務是商業銀行轉變盈利模式的有效手段。我國各家商業銀行已經充分認識到金融脫媒和利率市場化對其出傳統信貸業務的影響，針對近幾年資本市場發展的提速，商業銀行主動轉變發展戰略，進行結構性的轉型，將以信貸業務為主的收入結構轉向發展債券承銷等中間業務。在商業銀行傳統盈利模式中，賺取存貸款利差是主要的盈利手段，各家商業銀行都在風險可控的前提下使貸款增量最大化，但是信貸業務發展則受制于央行制定的75%的存貸比規則，從實質上來說商業銀行的盈利能力取決于其擴大存貸比分母的能力即商業銀行的負債業務營銷能力。然而隨著當前資本市場直接融資渠道的擴展以及各地陸續整合成立具有較強核心競爭力的地方性商業銀行，使商業銀行間的負債業務競爭不斷加劇，同時利率市場化進程的加速與金融創新產品的蓬勃發展也推高了商業銀行負債端的資金成本，使資產業務的投放和收益均出現下降趨勢，導致商業銀行不得不把其資產業務由大型優質客戶轉向中小企業，商業銀行的風險偏好被迫增大。2014年，債務類融資工具的平均利率與普通存款利率相比優勢較大，其基本成為貨幣市場基金、理財等產品的主要標的物。金融市場業務已成為當今商業銀行資產結構調整的新方向，它已由過去承擔金融機構間的資金融通工具轉變為集機構資金融通、資產管理、投行業務于一身的新利潤增長點。債券承銷業務作為金融市場業務的重要組成部分，其作用不可小覷。債券承銷與傳統信貸業務相比具有不受存貸比和信貸政策限制、信用風險小及業務后續管理易于操作等特點，其對商業銀行盈利的多元化有重要的推動作用，大力發展債券承銷業務可有效節約經濟資本、抵消因儲蓄增量受限導致銀行存貸比上升、可貸資金下降、利差收窄等不利影響并有效的控制信用風險。

其次，債券承銷業務在金融脫媒的影響下成為商業銀行進一步拓展企業客戶并為其提供全方位的、綜合的、金融服務紐帶。由于利率市場化改革的推進，近年來幾次貨幣政策調整表現出了存貸款利率的非對稱調整，作為商業銀行主要客戶的大型優質企業在與商業銀行的合作中處于絕對強勢地位，銀行從長期維護重點客戶和長期發展角度考慮對其在業務合作中提出的要求都會盡量實現，這就造成商業銀行有限的業務資源被迫接受了低于商業銀行金融市場業務收益的利差收益。同時，對于銀行的優質企業客戶來說，直接融資市場的發展帶來了許多新的融資模式，債券類融資工具以其低廉的融資成本打破了企業以銀行信貸為主的融資體系，降低了企業對銀行的依賴程度。因此，債券承銷業務在金融脫媒和利率市場化背景下成為商業銀行戰略轉型的有效突破口，既有效降低了企業的融資成本、規避了銀行信貸政策約束，又提升了銀行資本運用能力和回報收益率，使銀企實現利益共贏。

再次，商業銀行發展債券承銷業務可以開拓與非銀金融機構合作的新模式。長期以來，券商等非銀金融機構參與了市場上公司債承銷的絕大部分業務，而保險公司則是債券市場的最大長期投資者，其往往會將債券持有到期，這使得我國債券市場流動性明顯不足。隨著金融市場改革的不斷深入，短期融資券、中期票據、超短期融資券及非公開定向債務融資工具（PPN）的陸續推出，商業銀行開始逐步從事債券承銷及投資領域，其現有的以國債、央票等為主的債權類資產結構開始調整，短融、中票、企業債及公司債的配置逐漸增大。但因商業銀行債券承銷業務起步較晚、承銷經驗略顯不足，商業銀行與非銀金融機構的合作就顯得尤為重要。商業銀行以自身資金優勢與非銀金融機構的資源、渠道優勢加以結合，積極尋求與非銀金融機構的合作發展模式是近期商業銀行發展債券承銷業務的突破口。自2011年起，商業銀行積極參與介入債券承銷和投資業務，使債券銀行間市場的交易量和流動性得到大幅度提升。近期公司債的發行承銷工作在商業銀行中備受重視，商業銀行進一步發展公司債券業務也將對交易所市場的活躍度和流動性帶來積極的影響。

最后，商業銀行發展債券承銷業務，既是我國商業銀行新形勢下戰略轉型的需要，又符合我國現階段的基本國情。當前，我國正處于城鎮化建設的高速發展階段，各級政府把保證和改善民生作為重點工作，在城市基礎設施建設和保障性安居工程方面資金投入需求巨大。如果地方政府完全以財政資金投入往往不能覆蓋項目的資金需求，這就需要商業銀行積極創新，運用非公開定向債務融資工具、資產支持票據及資產證券化等新型融資方式積極拓寬城鎮化建設融資渠道。商業銀行應緊密結合當前國家宏觀政策，以國家推進城鎮化建設為契機，大力發展債券承銷業務，優化銀行資產負債結構，改善資源配置效率，降低城鎮化建設融資成本，在全力支持國家建設的同時實現商業銀行業務的戰略轉型。

4商業銀行債券承銷業務的風險

我國商業銀行開展債券承銷業務的時間不長，承銷經驗不夠豐富，商業銀行在大力發展債券承銷業務之前，首先應按照自身業務特點、規模、模式建立一套適合的風險防控體系。商業銀行債券承銷風險防控要明確債券承銷業務的各項風險點，制定嚴格的項目準入標準并確定獨立的營銷、立項、審批、發行和承銷后續管理處置流程，在風險可控的基礎上發展債券承銷業務。下面本文就商業銀行債券承銷業務面臨的主要風險進行簡要分析。

4.1信用風險

在債券承銷業務中，主承銷商一般會對發行人的信用等級有既定要求，發行人具有AAA、AA的信用評級會更受承銷商的青睞。然而，當前直接融資市場的高速發展，導致不通信用級別的債券收益率不斷分化。商業銀行憑借雄厚的自有資金和風險承受能力，往往為了追求更高的回報選擇一些BBB級的債券發行人。部分商業銀行并未對除了信貸業務以外的債券承銷業務進行統一的動態授信管理，并未將其風險納入債券投資風險管理范疇和信貸風險管理范疇，使得商業銀行債券承銷業務的信用風險陷入真空區域。中國銀行業監督委員會于2011年下發《中國銀監會關于規范商業銀行使用外部信用評級的通知》，要求商業銀行對放行人、市場情況以及相關文件嚴格履行盡職調查職責，審慎使用外部評級。商業銀行應建立自己內部的信用評級體系并與外部評級相結合，共同評價債權發行人的信用水平，謹慎選擇發行人，積極防范債券承銷中的信用風險。

4.2定價風險

商業銀行的債券承銷業務能否有效實現預期收益主要依賴于債券發行價格的合理定價。在包銷模式下，承銷過程往往會因投資者認為債券定價偏高，承擔風險較大而未全額承銷，從而使商業銀行使用自有資金完成全部承銷過程導致大部分風險轉由商業銀行自身承擔；如果定價過低，則會導致債券發行人融資規模受限。可見，債券發行定價合理與否是商業銀行債券承銷業務成功與否的重要因素。因此，商業銀行應審慎評估債券承銷業務的市場環境和價格因素，在包銷模式下應采取主動風險管理的方法并將包銷的債券發行金額列入統一的授信管理體系，提前對可能由于包銷定價不合理導致被動投資包銷余券的風險做出判斷。同時，還應建立風險處置預案及具體的操作流程，確保預案的可操作性。關于余券包銷問題，商業銀行設立的處置期限原則上不得超過6個月，并且應最大程度上通過二級市場進行發售，盡量避免商業銀行余券內部消化，直接轉售給自身的交易投資部門。如果只能內部轉售處理余券，商業銀行必須設立單獨的風險處置賬戶，嚴格按照會計準則要求執行。

4.3操作風險

操作風險是商業銀行各業務條線中存在的主要風險之一，尤其是在債券承銷日常業務中防范難度較大。很多債券發行人組織架構層級較多、內部資金運作程序復雜，有部分大型集團類企業客戶通過高信用等級的發債主體進行債務融資，將融入資金通過內部運作流轉至其他用款人，從而加劇了監管難度，增加了業務操作風險。另外，就商業銀行內部來說，余券內部消化從表面上看是債券承銷部門完成了承銷任務，投資交易部門也達成了投資目標，而實際上則是將風險轉嫁給商業銀行自身。另外，就當前市場上應用最多的短期融資券來說，有些發行人將以此類工具融入的短期資金投資于期限較長的項目投資，將債務融入資金進行人為的期限錯配，使短期資金使用長期化，如果接下來的循環發行等操作出現問題，則會產生較大的風險因素。因此，商業銀行在開展債券承銷業務前應建立嚴格有效地風險隔離制度，保持業務流程的獨立性，依法監管融入資金的使用路徑，確保交易投資部門的業務自主和風險可控。

4.4法律風險

商業銀行在開展債券承銷業務中經常會遇到各種復雜的法律問題，各類合同、協議，尤其是發行中涉及的投標文件和配售繳款通知書等重要文件應當經過法律審核，避免因法律漏洞產生的糾紛并根據法律要求合理留存。商業銀行還應在承銷過程中通過法律手段規避承擔還本付息連帶責任，同時還應在承銷后續管理中及時按照相關法律法規要求對發行人的資金運用狀況、信用評級變化情況進行及時的信息披露，對重大變化和兌付情況依法向上級單位報告。

5商業銀行發展債券承銷業務的建議和策略

金融脫媒推動了債券融資市場的發展，使企業獲得了更大的融資空間和途徑。我國商業銀行從事債券承銷業務起步較晚，但依靠其專業的信用分析能力、強大的客戶基礎、分支機構、資金實力以及良好的交易能力和風控機制，抓住了這次戰略轉型的機遇。在金融脫媒的大環境下，商業銀行在發展債券承銷業務時，應注意運用以下策略。

首先，商業銀行應從公司信貸客戶中發掘潛在的債券承銷機會。我國商業銀行雖然在債券承銷業務經驗較券商有一定差距，但商業銀行在公司信貸業務方面的經驗卻十分豐富。商業銀行的公司信貸業務客戶資源的積累是開展債券承銷業務的絕對優勢。金融脫媒促使原有的公司信貸業務客戶逐漸放棄傳統的融資方式以尋求更低的融資成本，使商業銀行要以債券承銷等新業務來逐步代替信貸業務。因此，這種雙贏符合各方需求的局面，使商業銀行開展債券承銷業務具有先天優勢。商業銀行應深入分析授信客戶的提款情況并以此分析原有的授信類別是否合理。如果出現授信額度的未實際用信比例較大，那么應與客戶進行積極溝通，尋求其他業務機會，盡可能地將原有的貸款人變成未來的發行人，避免潛在的客戶資源流失。

其次，商業銀行應合理進行客戶分級并將內、外部評級有效結合起來，以控制債券承銷業務的風險。商業銀行原有的對企業貸款融資類客戶的內部評級是債券承銷業務的有效參考，但是僅僅依靠內部的評級機制很難有效控制業務風險。債券承銷業務對于商業銀行來說是在戰略轉型階段發展的新型業務，對于其整體風險的認識還不能夠很好地把控，因此結合外部評級機構對債券發行人的信用評級共同確定業務風險是非常必要的。只有以內部和外部信用評級共同作為依據，將客戶進行合理化分級，才能更好地幫助商業銀行進行合理定價、把控風險并獲得相對較高的收益率。

最后，由于以往債券承銷業務大多集中在交易所市場進行，主要由券商等非銀金融機構來承擔承銷工作，大部分商業還未取得交易所主承銷商資格。從近幾年發展起來的銀行間市場來看，截至2015年1月，也僅有42家商業銀行獲得主承銷商資格，其中A類主承銷商33家，B類主承銷商有9家。從以上數據可以看出，42家具有銀行間市場主承銷商資格的商業銀行在我國商業銀行中的占比還很低，況且在交易所市場發行的公司債、企業債商業銀行仍涉足較少。面對金融脫媒現象愈發突顯的環境，未獲得主承銷商資格的商業銀行在業務轉型時不可避免地存在門檻問題，使其不得不放慢轉型速度，致使其面臨傳統業務下滑、債券承銷等新業務發展遲滯問題。因此，商業銀行應積極探索在當前條件下新的債券承銷業務模式，一方面應充分發揮自身的資金和資源優勢，與經驗豐富的券商等非銀金融機構加強合作，開展借殼承銷或者分銷等模式大力參與債券承銷業務；另一方面，商業銀行應加強與交易商協會和交易所的交流溝通，提前進行主承銷商資格的申請，未雨綢繆，保證商業銀行的業務轉型順利進行。

綜上所述，商業銀行為了適應在金融脫媒、金融機構改革及利率市場化的市場條件下長期穩定的發展，應充分了解我國目前債券市場的基本情況，認識到債券承銷業務對商業銀行發展的重要性，重視債券承銷業務的發展，從戰略高度來進行業務整體規劃，確保債券承銷業務成為未來新的盈利增長點，保持自身在市場上的核心競爭力。同時，商業銀行應正視當前在債券承銷業務中的優勢和不足，充分把握各類業務風險，推動商業銀行債券承銷業務的發展。

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