注冊制改革箭在弦上

郁風

在剛剛結束的“兩會”上，注冊制改革無疑成了資本市場的第一話題。3月5日，國務院總理李克強所作的政府工作報告里首提“實施股票發行注冊制改革”，從去年政府工作報告中的“推進”到今年的“實施”，這意味著自十八屆三中全會《決定》首次明確“推進股票發行注冊制改革”以來，歷時16個月左右，注冊制終于迎來確切時間表。

證監會主席肖鋼同日明確表示，目前實施注冊制的基本條件已經比較成熟，待《證券法》修訂完成正式實施起，注冊制即可落地。此前，全國人大財經委副主任委員吳曉靈亦表示，《證券法》修訂案有望4月底上會，最快8月份進行二審，10月份完成三審。換言之，注冊制最快將在今年10月份實施。

“注冊制將徹底改變中國股市。”國泰君安證券首席經濟學家林采宜在3月13日由上海金融與法律研究院主辦的“鴻儒論道”論壇上對《中國經貿聚焦》記者表示，注冊制將帶來透明信息的完備披露、市場定價的規則、真正的退市制度，其將通過解決供求的平衡，來解決目前高IPO價、高市盈率和高超募現象，并通過減少審批環節去行政化，提高發行效率，減少權力尋租。

注冊制對資本市場和宏觀經濟的影響將是深遠的。就資本市場而言，它將使證券市場結構發生根本性變化，新三板、創業板迅速擴張，私募市場對創業和創新的促進作用增強，中國資本市場的競爭力和吸引力提高等。從宏觀經濟整體來看，實行注冊制后，中國將有望從貨幣時代邁入資本時代，社會融資結構由此改變，企業負債比率降低，釋放中小企業的增長動力。

不過，林采宜也指出，注冊制改革的路徑肯定是漸進式的。“新三板已經基本類似于注冊制，改革將從新三板向創業板、中小板、主板逐步推進。”針對外界擔憂IPO注冊制以后，新股將大規模發行，市場面臨嚴重抽血效應，她認為，注冊制仍有一定的審核，新股發行會有一個穩定增長和逐漸放開的過程，不用擔心突發性的供給。

帶來什么

眾所周知，中國現行的新股發行制度是核準制（核準制-保薦制，2004年至今），它事實上仍未擺脫之前審批制（1993-2000年。2001-2004年為核準制-通道制）的行政色彩，監管機構依然控制新股發行規模和發行節奏，對股票發行的合規性和適銷性進行實質審查，并有權否決其發行申請。

注冊制則是目前成熟股票市場普遍采用的發行制度，完全意義上的注冊制只對公司發行進行形式審查，而不進行實質審查。

林采宜介紹說，核準制帶來了一系列弊端：過度包裝。企業為順利通過發行審核，粉飾財務數據，對擬上市資產進行過度包裝，導致估值偏離；超額募資屢見不鮮。由于新股發行規模和發行節奏受控，可能企業排兩三年隊都還沒排到，上市不易激勵了擬上市公司使勁“圈錢”，超額募資盛行；一級市場定價畸高。投資者在監管機構主導和“背書”的發審機制下，往往低估市場風險，在供不應求的情況下，上市企業和中介機構合謀出的高報價容易被市場接受；權力尋租。發審制度使上市資格成為一種“稀缺資源”，上市意味著“獲利”，股票發行審批中容易出現權力尋租現象。

“中國整個發行市場存在的問題遠不止這些，比如操作層面，網下配售比例、新股詢價過程、股票回撥機制及綠鞋等其他發行輔助機制都有待進一步完善，但上市發行核準制是核心癥結。”林采宜認為，要解決上述問題，就必須從核準制走向注冊制。

實行注冊制，證監會是不是就不要審了？林采宜表示，依然要審，但證監會審核的是上市公司信息披露的完備性，“保證上市公司必須清晰準確地披露應該披露的信息，把可能遇到所有的情形包括風險，都準確地披露給投資者。”交易所負責審核上市公司的財務指標是否達到上市標準，但不對盈利前景、募集資金使用提出實質性意見。

其次，注冊制將帶來市場定價的規則。“IPO定什么樣的價格都可以。只要是信息透明的自愿的交易，任何一種價格都是公平的。在這種原則之下，政府就不會去管市場定價的具體市盈率。”林采宜認為。當然，還需完善報價制度，讓機構和投資者為自己的報價負責，比如借鑒美式累計投標詢價制、實行自主配售制和超額配售選擇權。

此外，注冊制還將帶來真正的退市制度。盡管退市制度在中國已經出臺很久，但幾乎沒有什么公司退市，退市最大的障礙就是沒有注冊制，“沒有納新無法吐故”，由此也造成殼資源的炒作。而IPO實行注冊制以后，上市不再稀缺，退市將很容易，就沒有人花大價錢去購買殼資源。而且，中國未來的退市制度可能會像美國的逆轉板退市（企業股票可以從OTC市場升到中小板，從中小板升到主板，同樣，主板退市以后，股票仍可到OTC市場去交易），就是新三板可以升入中小板、主板，也可以從主板退回到新三板，由此保持流動性和最大限度保護投資人的利益。

《中國經貿聚焦》記者拿到的一份3月5日的國泰君安研究報告亦分析稱，注冊制改革的主要內容將是審核、定價與監管的新變化。

預計實施注冊制以后，未來A 股公司上市仍然要通過審核，但審核將從證監會下放到交易所。將由證監會進行形式審核（進行注冊審核，審查申報文件的完備性、有效性以及合規性）、交易所進行實質審核（設定企業上市標準，進行企業上市審核）。據透露，2月交易所已在大規模招聘專業人員充實其發審力量，為后續審核工作做準備。

定價改革方面，預計此次注冊制改革后，中國的證券定價方式將更加市場化，但審核機構仍將對高價、高市盈率發行做某種程度上的限制。

實施注冊制后，監管層的監管重點也將從IPO 移到二級市場。不再為信息披露義務人“背書”，不對上市公司價值進行實質判斷，放松公司上市的事前監管，而加強事中和事后監管，嚴厲打擊中介機構和上市公司的違規及證券犯罪行為。

并非孤立

林采宜表示，注冊制將通過解決供求的失衡，來解決高IPO價、高市盈率和高超募現象，正是因為上市的額度和規模管制，股票供求不平衡造成了這“三高”，注冊制就是創造一個供求平衡的環境。注冊制還將通過減少審批環節去行政化，提高發行效率，減少權力尋租。

她同時指出，注冊制本身并不是孤立的，需要有相關制度的出臺為之創造一個必要的政策和法律環境。這些要素包括：信息披露制度。今后虛假信息在法律和法規層面的懲罰要更加嚴厲；相匹配的集體訴訟的法律框架。在行政監管者退出之后，所有投資者都是監管者，如果一個投資者發現公司存在虛假信息，或侵犯投資者利益的行為，該投資者起訴勝訴，那么所有投資者都將獲賠，在這種情形下，公司造假的代價就非常大，從而抑制造假行為；簡單高效的轉板機制。從新三板可以轉板到中小板、主板，以及從主板可以逆轉板到新三板，能夠鼓勵資金，尤其是一些PE和風投投向一些創業期的企業，因為上市很容易，上市后轉板也很容易，上市對這些投資者而言變得不是那么重要，關注點轉向被投資企業業績怎樣、是否能夠不斷成長；最后，中介機構的職能和相應的約束機制也須加強。

“就是去行政化，證監會不再控制發行規模和發行節奏；放開市盈率限制，把定價權交給市場，再通過一個立法的方式和行業自律的方式來約束企業的一些不良行為。”林采宜總結道。

財經評論員皮海洲也表示，注冊制改革的實施被放到《證券法》全部修改完成之后，這表明管理層“依法治市”的意識強烈，值得肯定，盡管事實上，根據現行《證券法》，在國務院授權的情況下，IPO審核權也是可以下放到交易所的。上海交通大學凱原法學院副教授黃韜就在日前“鴻儒論道”上解釋說，關于新股發行核準的主體，根據《證券法》第10條的規定，其既可以是證監會，也可以是國務院授權的某個部門或機構；關于新股發行申請審核的內容，具體條款同樣非常模糊和抽象，大量的條件其實是證監會自我授權。

而《證券法》的全部修改完成并實施是否就意味著注冊制改革水到渠成了呢？

皮海洲認為，即便新《證券法》實施了，其他一些配套改革或措施還需要出臺與完善：證監會對交易所IPO審核進行問責的機制；加大對違法違規的IPO公司及保薦機構等中介機構的處罰力度；尤其是要盡快引入集體訴訟制度，以保護中小投資利益，以及對司法制度加以改革，比如，撤銷目前證券民事案件中的前置程序設置，擴大證券民事案件的受理與賠償范圍等。否則注冊制改革的實施將會是跛腳難行。

黃韜還特別點出，在中國目前的監管體系下，交易所某種程度上與發行部、創業板部一樣，可以視作都是證監會的下屬部門。因此，注冊制的落實，不在于權力從證監會向交易所的轉移，而是形式審核能否真正落實，不再像過往由監管部門或者將來由交易所，去決定融資規模總量和對上市公司進行盈利能力等價值判斷。

影響深遠

在業內人士看來，注冊制改革顯然將給資本市場和宏觀經濟帶來巨大而深遠的影響。

就資本市場而言，它將使證券市場結構發生根本性變化，新三板、創業板迅速擴張。林采宜分析稱，美國的OTC市場有1.8萬家公司，主板2000多家，而中國是反過來的，主板市場規模最大。現在新三板企業數量已經增至4000家，未來轉板機制將提高新三板和創業板的吸引力，證券市場將逐漸變為主板、三板、OTC的正金字塔結構。

私募市場對創業和創新的促進作用增強。實行注冊制，以及市場結構發生根本性的改變以后，股權投資基金對實體項目的介入時點前移，風險投資的專業性提高，投機性下降，對創業和創新的促進作用會加強。

中國資本市場的競爭力和吸引力提高。很多在國內上不了市的公司選擇到海外上市，某種意義上，這是中國目前的制度缺陷造成的，注冊制以后會有相應的制度競爭力改善。

此外，中國資本市場現有很多弊端都跟現行發行制度有關，如果發行制度改掉了，首先會減少殼資源操作，寬進嚴出將使得借殼上市成為過去時；其次，投行的通道競爭將變成專業能力的競爭。承難銷易時代結束，市場定價和自主配售考驗券商包括定價、風控、銷售等在內的綜合專業能力；第三，注冊制弱化上市公司圈錢動力。發行門檻降低，發行效率提高，在信息披露監管趨嚴和退市制度完善的情況下，超額募資帶來的風險增加。

從宏觀經濟整體來看，實行注冊制后，中國將有望從貨幣時代邁入資本時代。林采宜表示，“如果說過去20年中國經濟的高速增長是由信貸擴張支撐起來的，那么未來20年的繁榮要靠多元化的資本市場。”社會融資結構由此將改變。信貸在社會融資中的比重會大幅下降，注冊制不僅是股票發行制度，也將推及企業債券市場，公司債券注冊制和各種資產證券化產品備案制將接踵而至，推動整個資本市場的迅速發展。而股權融資和債券融資還將降低企業的負債比率，釋放中小企業的增長動力。

漸進之路

不過，正如前文提到的，預計注冊制改革后，審核機構仍將對高價、高市盈率做某種程度上的限制，注冊制也需要有相關制度的出臺為之創造一個必要的政策和法律環境，因此，注冊制改革的路徑肯定將是漸進式的。

“從審批制到核準制然后再到注冊制，我們走了20年。而臺灣地區從1983年開始實行核準制和注冊制并行的制度，經過23年，到2006年以后才真正實現注冊制。大陸可能不會走那么長時間，但肯定是從新三板、中小板這些比較基礎、影響力較小的市場開始，最后才是主板的注冊制，是一步一步來的，絕對不會是休克式的。”林采宜告訴《中國經貿聚焦》記者。

前述國泰君安研究報告也指出，德國現在的和臺灣地區曾經的注冊制和核準制相結合制度，為中國向注冊制發展的過渡階段提供了經驗。中國可能先走一段核準制和注冊制相結合的道路作為過渡，并非完全意義上的注冊制。

對于外界擔憂IPO注冊制以后，新股將大規模發行，市場面臨嚴重抽血效應，林采宜表示，新股發行會有一個穩定增長和逐步放開的過程，不用擔心突發性的供給。

浦江金融論壇秘書長、中山證券首席經濟學家李國旺還在“鴻儒論道”上透露稱，上海證券交易所目前在考慮邀請證券業協會作為賣方代表、基金業協會作為買方代表，以及其他相關協會包括律師協會等來共同協商下一年度融資總量，結合當年GDP指標、M2的增長等，交易所再對市場協商結果動態進行調整，以減輕市場的恐懼。

3月5日，證監會主席肖鋼曾表示，今年仍將基本按月均衡發行，并適度增加新股供給，具體審核進度需依據發審委的審核情況確定，不會人為確定一個具體數字，但根據目前的審核情況看，預計總體會超過去年。

新股發行的速度已經明顯加快。根據證監會公布的最新一周正常審核狀態企業信息表顯示，截至3月12日，證監會受理首發企業610家，其中，IPO過會公司為24家。再加上3月13日過會的6家以及3月18日過會的4家，IPO過會企業的總數目前達到了34家。

隨著股市向好，以及注冊制改革推行的預期下，加大新股發行速度有利于加快存量排隊企業的消化。

申萬宏源分析師錢康寧在去年12月初的一份分析報告中曾表示，注冊制帶來的密集發行不會對二級市場的資金分流產生顯著影響，按照2014年平均的募資規模，即使排隊在審企業2015年全部發行上市，融資額為3200億元，僅為2014年融資總額的50%。

上海金融與法律研究院研究員高利民則疑慮，總體而言在相當一段時間里，對于供求關系的這種控制，將使市場依然扭曲，權力和由此帶來的紅利不過是在金融體系中轉移與重新分配罷了，指望中國股市短時間內能夠吸引到優質公司也不太現實。

“注冊制改革確實不是一蹴而就的。自由裁量權下的權力尋租不會立即消失，殼資源失去價值也不是一夜之間的事情。但不管怎樣，注冊制總比核準制好一些，我們應當看到它進步的方面。”林采宜表示，“注冊制開啟的不一定是牛市，但它最終一定會給中國整個資本市場帶來一個歷史性的轉折。”