人民幣匯率的貶值空間有限

王慶

盡管匯率和利率是短期的話題，但我們還是應該從一個比較大的、比較長的歷史框架中來看，我要講的利率和匯率前景的大框架就是經濟新常態。

2005年到2014年長達8年多的人民幣匯率漸進升值，并沒有消除升值預期，反而強化了升值預期，催生股市房產泡沫，表現為 “人民幣對外升值、對內貶值”。

目前人民幣階段性的升值壓力已經很小，經濟基本面差，貨幣政策寬松開始。考慮到此前人民幣漸進升值的副作用，讓匯率一次性貶值5%-10%，對于避免出現人民幣貶值預期和穩定資產價格預期會有幫助，但這又會影響人民幣國際化的進程。

鑒于中國政府非常看重人民幣國際化戰略，因此，人民幣匯率的貶值空間可能相對有限。而從長期來看，由于收入和價格水平提升，人民幣未來還將呈現升值趨勢。

人民幣對內貶值、對外升值

在2005年7月22日，中國政府讓人民幣跟美元脫鉤，小幅跳升2%之后，人民幣匯率相對美元開啟了長達8年多的漸進性的升值，這可以說是這段時間里中國貨幣金融環境最重要的特征。如果用一句話概括，就是從2005年到現在，人民幣同時對外升值和對內貶值。

回顧2004、2005年的時候，當時無論資本市場還是國際社會，都形成了人民幣匯率被嚴重低估的一致預期。當時國際貨幣基金組織估計人民幣對美元匯率至少低估了20%，給中國政府提出的建議是讓其將人民幣一次性重估15%然后放開浮動。

中國采取了漸進性升值的做法，事后看來，人民幣匯率從2005到2012年累計最多升了將近35%。從中我們可以看到，漸進性升值非但沒有消除人民幣的升值預期，反而強化了這種預期。

于是我們可以看到中國股市首先快速上漲，進入了泡沫化階段，然后泡沫破裂，疊加了2008年、2009年全球危機的影響，跌得很深。“4萬億”刺激使它有所反彈，但是沒有改變股市泡沫破裂的趨勢，于是股市不斷下探，直到過去兩年股市才基本企穩。房地產價格大概領先于匯率1年到1年半的時間。上海作為一線城市，流動性比較強，所以反應就更快了。

一方面有人民幣對外漸進性升值的事實，另一方面有強烈的升值預期，兩者疊加驅動了中國資產價格的上漲。當然，實際上過去10年中國的經濟基本面也提高很快，肯定要反映在資產價格中。但需要強調的是，匯率升值預期的形成，是促發中國形成資產價格泡沫的重要條件。

如果沒有匯率預期的擾動，中國資產價格方面在此期間股市可能是慢慢漲上來的，房價也應如此。但是它經歷了一個超調，進入泡沫階段再回來的過程，這個過程就是和人民幣升值預期有關的。

在這個期間，一方面有人民幣的漸進性升值，另一方面中國的利率是很低的，為什么有比較低的利率？就是因為人民幣升值預期催生了熱錢流入中國。在此情況下中國不得不維持比較低的利率，使中美利差進一步收窄，防止由于利差的因素導致更多資本流入，以及進一步加重人民幣升值壓力。

現在，人民幣經過多年升值以后，離均衡水平越來越近了，階段性的升值壓力基本上已經很小了，這是我們討論未來人民幣匯率和利率走勢的背景。

經濟基本面差，貨幣政策緊

當前中國的經濟基本面乏善可陳，如果從所謂的三駕馬車總需求這個角度看，投資和出口增長這兩方面動能都很弱。影響中國經濟短期波動的最重要因素就是固定資產投資，盡管消費占比越來越大，但是從波段性來講，能夠解釋短期經濟最主要的因素是固定資產投資。

目前，中國的固定資產投資增速在下臺階，出口增速盡管從數字上講有所反彈，但仍然是個位數，跟以前比不是一個量級。首先固定資產投資仍然很弱，固定資產投資中大概有45%左右的比重是工業制造業里面的固定資產投資。而工業制造業產能過剩非常嚴重。產能過剩嚴重用一個間接性的指標來看，就是CPI（消費者價格指數）和PPI（生產者價格指數），PPI已經連續36個月下跌（截至今年2月）。再有一塊是占固定資產投資20%-30%的房地產投資，現在的新開工面積仍然是負增長。

一個有意思的現象是，盡管經濟基本面很差，但是過去兩三年以來中國貨幣政策條件卻相當緊。

首先利率居高不下，短期的實際利率持續走高。特別這是在通貨膨脹率很低的背景下發生的，所以實際利率更高。其次匯率居高不下，人民幣匯率實際有效指數持續走高。2012年以來，人民幣是全球貨幣中少有的對美元升值，而且是升得最多的幾個貨幣之一。而其他國家和地區包括日本、歐元區以及另外的金磚四國匯率都貶值甚多。一方面中國經濟基本面走弱，另外一方面我們的貨幣匯率卻在加強。

直到去年11月份才有了首次降息，但繼續下調的空間還是很大的（今年3月1日起央行再度降息25個基點）。另外，需要指出的是，大家說的中國降息，指的是基準利率下調。國外的降息和這概念是不一樣的。國外的降息，降的是所謂批發利率，是央行對商業銀行的交易利率，而商業銀行對客戶的交易利率是管不了的；我們的降息是降零售利率，是銀行對客戶的利率。中國實際上是從什么時候開始降息呢？中國沒有典型的政策利率，我們最應該關注的是7天回購利率，可以看到，它從去年一季度末二季度初就開始了下調。

這很重要，有助于我們理解本次股票市場在去年11月份首次降息之后開始出現的這波行情。大家都說由于降息觸發了行情，實際上真正意義上的降息是去年一季度末二季度初就發生了。

這就是為什么中國在2014年直到11月、12月份股票上漲之前，債券市場是一個大牛市，因為債券市場參與者都是機構，機構能夠看懂這個真正意義上的降息，而這個降息本身是積極的。同時我們大盤什么時候開始漲的？是7月份開始漲的，換句話說是在典型意義上的降息發生一個季度之后大盤開始漲。為什么？因為在A股市場主要參與者，80%的的參與者都是散戶，是個人投資者，而機構投資者只有20%。

所以嚴格地說，不能說11月份的降息是中國貨幣政策寬松的開始，而是一季度末就開始了。11月份的降息，與其說是貨幣政策寬松的開始，不如說是貨幣政策意圖被散戶理解的開始。

為何降息和貶值姍姍來遲

中國經濟基本面這么差，為什么降息姍姍來遲？因為央行的貨幣政策目標不僅是關注短期的經濟浮動，還有其他的考慮，比如中國的負債率、杠桿率上升比較快。

2008、2009年之后，中國經歷了房地產市場的繁榮甚至是房地產市場的泡沫階段，在這個階段無論是地方政府還是企業抑或家庭部門都在加杠桿，所以負債率上升很快。在這種情況下，央行有一個考慮，盡管經濟基本面仍比較弱，但是中國過去從2005年以來累積的這些問題，主要是在房地產市場的繁榮和泡沫，以及相關行業產能過剩上，從金融層面上體現在各個經濟主體的負債率迅速上升，積累了大量的問題和風險，如何化解這些風險呢？當然有很多的手段。從央行貨幣政策角度來講，可能希望維持相對比較高的利率，來倒逼政府機構降杠桿。

現在，中國經濟的增長動力很弱了，出口和房地產這原本的兩大增長引擎已經不行了，而且，由于中國經濟的負債杠桿率過高，政府也不能像以前那樣搞刺激政策。在這種情況下，又要穩增長又要調結構和降杠桿怎么辦？好的辦法就是讓出口能起來。

在全球經濟比較弱的情況下，出口怎么起來？最好的辦法就是貶值，匯率貶值既能刺激出口，又不加杠桿，還有利于調結構。因為考慮到2005年開始的人民幣持續升值，現在能活下來的企業一定是高質量的企業，此時此刻通過貶值鼓勵出口，有助于這些高質量企業的發展壯大，是幫助中國經濟轉型，所以就目前國內情況而言，貶值是一個非常好的政策。而且就國際環境來看，人民幣貶值的政治壓力現在也已經減弱。

按照這樣的分析，匯率貶值似乎是有百利無一害的政策，那為什么貶值姍姍來遲呢？唯一的解釋就是匯率作為政府的政策工具，它的主要目的不是幫助短期經濟增長，而是推進所謂的人民幣國際化。

人民幣國際化，無非就是讓其他國家接受人民幣，在當前情況下，讓其他國家接受和愿意持有人民幣，恐怕最重要的前提條件是人民幣是強勢貨幣，大家才會愿意使用。從長期看，一個國家貨幣是不是國際化貨幣，更多地取決于什么？取決于這個國家的社會法律制度、央行制度和金融市場的發達程度。

如果政府把人民幣國際化作為一個目標，那么在我們現有的政治法律制度、中央銀行制度和金融市場的發達程度條件下，要讓市場廣泛接受人民幣的話，短期內能夠有效做到的就是保持人民幣匯率的穩定甚至是強勢，所以，人民幣匯率貶值姍姍來遲，直到2014年中國經濟實在不行了才出現了小幅貶值。

人民幣還是要升值的

前瞻性看，短期利率和中長期利率都要降。就短期利率而言，它是中央銀行直接決定的，從趨向看，貨幣政策還會進一步寬松。

就中長期利率而言，是由市場供求關系而非中央銀行決定的，央行只能通過影響短期利率進而影響中長期利率。供求關系背后是什么？目前，中國經濟基本面很差，企業投資回報率很低，企業投資回報率最終是影響中長期利率最基本的因素，鑒于投資回報率的下降，所以中長期利率未來還將下降。

從匯率上來講，個人認為，人民幣匯率的貶值空間是相當有限的。匯率關乎中國經濟面臨系統性風險的問題。首先中國房地產市場似乎出現拐點，房價也開始出現拐點，尤其是三四線城市房價開始下跌，一二線城市的房價滯漲，如果房價下跌的話會出現銀行的惜貸。

如果銀行惜貸再加上高負債率和杠桿率的話，會導致資金鏈斷裂，引起房地產泡沫破裂。鑒于房地產市場的重要性，房地產泡沫破裂就會引起中國經濟硬著陸，這個危險加重就會引起資本外逃。如果人民幣出現持續貶值的話，就會形成貶值的預期。匯率的升值預期和貶值預期是直接影響資產價格的。

從長期看，人民幣還是要升值的。一個國家收入水平高，價格越高，這是一個規律。如果相信中國會邁過中等收入陷阱，成為更富裕的國家的話，中國以美元計算的價格水平（與收入對應）一定會上漲。兩種方式，一種是國內的價格漲，一種是人民幣匯率升值。所以如果對中國經濟前景有信心的話，那么人民幣匯率就會升值，就像當年臺灣地區、韓國、日本走過的路。

在實際生活中上述兩種情形都將發生，國內的價格會漲，匯率也會升值。所以對人民幣匯率的前景，不能看得太悲觀了，當然這還取決于對中國整個經濟發展前景的判斷。