注冊制改革對我國A股市場的影響

胡春陽

[摘 要]2013年11月15日，《中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》（以下簡稱《決定》）正式發布，明確提出“健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革。”比較西方發達國家較為成熟的證券市場來看，推進股票發行注冊制是資本市場市場化程度提高的必然結果，也是對《決定》提出“使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用”的具體實踐。本文對比了審核制與注冊制，并分析了注冊制改革對我國A股市場可能帶來的裨益及其影響。

[關鍵詞]審核制；注冊制；A股市場；資本市場化

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.34.057

1 核準制與注冊制

核準制是指發行人在發行股票時，發行人在準備發行證券時，必須將依法公開的各種資料完整、真實、準確地向證券主管機關呈報。證券監管機構對發行人是否符合發行條件進行實質審核。

注冊制是指發行人須依法將各種資料完全準確地向證券監管機構申報，證券監管機構的職責是對申報文件的真實性、準確性、完整性和及時性做出形式審查。申報文件提交后，經過法定期間，主管機關若無異議，申請即自動生效。

注冊制和核準制的根本差異在立法理念。核準制認為，證券發行上市是一項特權，證券發行必須符合有關法律和證券管理機關規定的必備條件。而注冊制認為，發行人的權利自然取得，無須政府授權，除非可能損害公眾利益，否則政府就不應加以限制，兩者的根本區別在于公開發行權利是政府授予還是法律賦予，而不在于公開信息披露的程度、發行審核標準等。相比于審核制，注冊制中，發行人營業性質，發行人財力、素質及發展前景，發行數量與價格等實質條件均不作為發行審核要件。即證券監管機構不作出價值判斷，將發行公司質量留給證券中介機構判斷，強調事后控制。

2 從“核準制”轉向“注冊制” 的歷史趨勢

2.1 注冊制有利于減少權力尋租和腐敗問題

核準制的實質審核制度決定了其高壟斷、實質性管制的特點，加之上市資源稀缺，必然會產生尋租空間，進而導致市場效率損失。注冊制實行公開管理原則，證券監管機構的職責只是對申報文件的真實性、準確性、完整性和及時性做出形式審查，只要發行人達到監管機構所規定的條件均可獲準發行。這就清理了可能產生腐敗的土壤，為我國證券市場營造一個良好的運行環境。

2.2 注冊制有利于緩解證券市場的供求失衡

在核準制的框架下，對企業申請上市的額度和規模都存在一定的管制，帶來了證券市場的供求失衡的狀況。這種供求的不平衡造成了我國證券市場的高IPO價、高市盈、高超募的現象（俗稱三高）。注冊制由于放松了行政審批管制，使得企業上市的過程更加簡單易行，增加了市場供給，從而能夠有效地解決供求失衡的問題。

2.3 注冊制能夠避免審核制下審核質量差、審核效率低下、審核時間長等問題

審核制中的審核雖然是實質性審核，但由于信息不對稱等客觀因素，實際操作中審核者對發行人的營業性質、財務狀況、資產質量、治理結構、核心競爭力和發展前景等信息，很難有全面深刻的認識和把握，審核質量較差。這在我國證券市場上表現為許多企業在上市后業績表現為一年績優、二年績平、三年績差，眾多公司“上市即變臉”。而且審核周期長、效率低下，根據相關規定，自受理申請文件到核準期限為三個月，但實際操作中，大多數公司從申請到核準所用的時間遠遠比三個月長，而且審核標準不一，反饋意見隨意性強，嚴重影響發行審核進度和效率。在注冊制條件下，證券監管機構只需要對發行人提供的信息的真實性、準確性、完整性和及時性做出形式審核，不需要對這些信息做進一步的價值判斷，而是將這一任務交還給市場，由證券中介機構來完成，能夠充分發揮市場機制的優勢。同時也大大縮短了審核周期，提高審核效率。

2.4 注冊制是資本市場市場化程度提高的必然結果

注冊制成功實施要求市場化程度較高、市場運作比較規范、有較完善的法律法規作為保障、發行人和承銷商等中介機構有較強的自律能力、投資者需具備比較成熟的投資理念、管理層的市場化監管手段比較成熟等。隨著我國證券市場的逐步發展，各項法律、規章制度的不斷完善，各類中介機構不斷發展成熟，投資者越來越趨于理性，市場上要求改革、減少行政干預、還權于市場的呼聲強烈。注冊制改革是簡政放權，發揮資本市場在資源配置中的決定性作用，建設社會主義市場經濟過程中必不可少的關鍵步驟。

3 注冊制對A股市場的影響

3.1 IPO注冊制的短期影響

第一，改善市場供求關系。在審批制下，企業上市資格被行政審批牢牢把控，誰能上市，什么時候上市，發行多少新股，每股賣多少錢，這些企業都無法自主。上市資格“一票難求”，導致了IPO堰塞湖這道A股奇觀。注冊制下，只要企業能夠達到證券監管機構所規定的相關條件，均可上市，大大降低了入市門檻，“上市資格”將不再稀缺。所以短期內，市場上會涌現相對較多的IPO的股票，市場供求關系將大大改善。

第二，由于注冊制寬進寬出，已上市公司的殼資源價值將大打折扣。殼公司是指具有上市資格但是業務規模較小，業績走下坡路，總股本及可流通股規模較小或終止交易，股價較低或趨于零的上市公司。在審核制IPO發行困難，缺乏退市制度的背景下，殼公司成為我國A股市場上的稀缺資源。注冊制推行之后，一方面企業IPO發行的門檻降低，另一方面退市制度常態化，業績太差的殼公司將被要求退市，A 股市場不斷上演的ST股“不死鳥神話”將會大大改變。

第三，注冊制推行對于證券中介機構是新的機遇和挑戰。審核制下，證券監管機構不僅對發行人所公布的信息進行形式審核，同時要對這些信息的內容作出價值判斷，即上市企業的質量是由政府部門進行評測的。而在市場機制的環境下，這一過程應當由市場中的證券中介機構來完成。注冊制推行之后，短期內可能出現IPO堰塞湖的泄洪，大量企業申請上市，對于券商來說將是一個重大利好，會大幅增加券商的投行收入，直投業務和產業基金也將獲益，催生第三方理財的咨詢業務發展。同時對于承銷商來說，也是考驗其業務能力的巨大挑戰。

第四，短期內對于散戶投資者并非利好。當前審核制度下，我國A股市場無退市制度，這對散戶來說在一定程度上起保護作用，注冊制IPO發行門檻降低后，必然會導致市場上的股票良莠不齊。中、小投資者由于獲取信息的能力和專業知識方面的缺陷，不能很好地分散風險，在引入退市制度之后，很多業績不良的股票會被退市，因而會消滅許多散戶投資者。

3.2 IPO注冊制的長期影響

第一，股票將會更加準確地定位，馬太效應會被持續放大，強者更強，弱者被驅逐。真正的注冊制環境下，市場在資源配置中起決定性作用，通過正常的市場供求關系，價格機制能夠充分地發揮作用。真正有價值的企業會被發掘，成為稀缺資源，而不能適應市場競爭機制的企業將會被淘汰。

第二，真正的注冊制將激活中國人創新和創業的熱情。在審批制下，企業上市資格被行政審批牢牢把控，誰能上市，什么時候上市，發行多少新股，每股賣多少錢，這些企業都無法自主。因為上市資格“一票難求”，很多企業只能遠走中國香港、美國、新加坡等地上市。更多的企業，因為上市渠道沒有打開，無法獲得風險投資，也更無法獲得股民的投資。注冊制下，“上市資格”不再稀缺，發行人不用“走關系”也可以輕易上市。這樣，大量中小企業、民營企業將獲得與“權貴企業”公平競爭的機會。全民創業、創新的熱情就會被激活，對促進中國經濟轉型升級有著良好的推動作用。

第三，中國經濟將獲得新的、低風險的“加杠桿”機會。中小企業融資難問題已經嚴重制約我國經濟發展，間接融資已經走到死胡同。雖然中國全社會負債率還不是非常高，但企業負債率已經到了極限。企業需要資金，只能激活直接融資。所以，通過IPO注冊制打通直接融資渠道，對于解決中小企業融資難問題有著重要的戰略意義。

第四，在注冊制的推動下，民企將獲得巨大發展機遇，這將為中國投資主體的切換創造條件。目前中國投資主體是政府和國企，雖然投資低效，但如果他們不投資，經濟就扛不住，這也是政府一次又一次出臺各種刺激政策的原因。在注冊制帶來的“融資革命”的影響，政府完全有條件逐步降低稅收，減少投資，將資源留給市場，留給民企。對于轉變我國投資結構，促進經濟轉型都有著長遠意義。

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