初創期企業價值評估方法研究

劉玲

[摘要]由于初創期企業高風險與高收益并存、資金需求大、無形資產占比高等特征，導致其價值評估不同于一般的成熟企業，因此也就無法用常規方法對其企業價值進行評估。本文在對初創期企業價值評估的基本方法進行概述的基礎上，以一個案例進行分析說明，采用現金流折現法和實物期權法進行企業價值評估。最后得出結論，現金流折現法應用于初創期企業有不合理性，應結合實物期權法一起使用，以正確評估初創期企業的價值。

[關鍵詞]初創期企業；價值評估；案例分析；現金流折現法；實物期權法

[DOI]1013939/jcnkizgsc201535080

1初創期企業的主要特征

（1）初創期企業高風險性與高回報性相伴隨。企業的業務發展存在巨大的不確定性，未來的收益回報蘊含著潛在持續高成長的可能性。

（2）初創期企業資金需要量大，且獲得資金的渠道相對單一，融資難度大。在很長一段時間內營業收入為零，現金凈流量、凈利潤等為負數，導致對其進行評估時無法直接采用傳統的收入倍數法和市盈率法。

（3）無形資產在企業資產結構中比重較大。初創期企業專利技術等無形資產具有期權性質，這種期權是有價值的，并能以它的現值計算。所以進行初創期企業價值評估時，應對企業無形資產未來對企業價值貢獻給予充分的重視，應與傳統的企業評估區別開來，評估的內容、范圍和重點應有所改變。

（4）缺乏理想的可用于對比的參照企業信息。各初創企業在技術掌握、產品研發、產品特性以及地域等各個方面存在差別，大多難以采用市場法進行估值。

2評估方法概述

21市場比較法

市場比較法是以某個與被評企業類似的企業為參照，將被評企業與已知的類似公司進行比較，從已知公司的整體價值估計出被評企業價值的方法。以V表示企業價值，G表示可獲得的變量數據，市場比較法基本計算原理如以下公式所示：

V（被評企業）G（被評企業）=V（參照企業）G（參照企業）

22折現現金流法

作為收益法的一種形式，現金流量法是目前使用最廣泛，理論上最健全的企業價值評估方法（馬祖彭，2009）。現金流量法的主要原理是任何資產的價值等于其未來全部現金流的現值的總和。

23實物期權法

創業企業具有極高的不確定性，其投資通常分為幾個階段分步進行。當面對復雜多變的市場情況時，創業企業不一定可以一直延續下去，對其投資可以推遲、減少，甚至當此刻殘值大于未來收益時還可以放棄進一步投資來減少損失。這一特性導致用 DCF 法常常不能正確評估其價值，而實物期權方法可以改善這種情況（陳睿，扈文秀，2003）。

C 為美式看漲期權的價值，S 為標的資產的當前價值，X為期權的執行價格，r為期權有效期間的無風險利率，T-t為距期權到期日的時間，ó為標的資產連續復利的年收益率的標準差，N（d）為標準正態分布小于 d 的概率，e為自然對數的底。

3A公司企業價值評估案例

A公司是一家生物醫藥創業企業，成立于2006年。由于企業相關產品處于臨床階段，2008年和2009年無營業收入，技術轉讓收入分別為220萬元和223萬元，2008年利潤為虧損16萬元，2009年盈利10萬元，企業主要依靠技術轉讓和政府補助取得收入維持企業生存。

以下將分別通過現金流折現法和實物期權法對2013年12月31日A公司的企業價值進行估算。

31現金流折現法下的企業價值計算

該公司擬投資5600萬元對公司一個產品進行產業化投資，所得稅前凈現金流量和銷售收入數據見下表，折現率取創業公司40%～60%貼現率中間值50%，項目計算期7年。用插入函數法計算得出的企業凈現值為27182萬元，計算過程見下表。

32實物期權法下的企業價值計算

對項目的投資可以根據市場的情況選擇投資時間，假設有兩年的期限進行選擇時機，即擁有了兩年的美式看漲期權。

則根據Black-Scholes公式，該美式看漲期權的執行價格X為5600萬元，標的資產的當前價值S為27182萬元。期權有效期間的無風險利率r為5%。標的資產連續復利的年收益率的標準差ó為20%。代入公式計算，得d1=03896，d2=-01760，查表得N（d1）=06508，N（d2）=04302，則美式看漲期權的價值為：

C=27182×06508-5600e-5%×2×00432=747115萬元

從上表中看出，用傳統的貼現流量法得出未考慮實物期權的企業價值是27182萬元。而根據實物期權布萊克-舒爾斯模型計算的2013年企業價值為3465315萬元，以期望收益率556%，按凈現值公式折算為2011年企業凈現值為3060424萬元。結果相差342224萬元期權價值，是企業管理柔性價值。

4結論

初創期企業具有高風險與高收益并存、資金需求大、無形資產占比高等特征，從而導致其價值評估不同于一般企業。現有研究中關于初創期企業價值評估通常采用如下三種方法：市場比較法，現金流折現法，實物期權法。然而，從評估案例我們看出，現金流折現法應用于初創期企業仍然有其局限性。一方面，大多數創業企業盈利甚微甚至沒有盈利，這導致對其預期收益的預測具有很大不確定性；另一方面，創業企業包含了未來發展中由于不確定性和靈活性隱含的一系列期權，現金流折現法沒有考慮這些期權。

因此，本文認為，對初創期企業價值評估，除了對其現有實體價值采用現金流折現法進行評估之外，還必須針對其潛在價值采用實物期權法進行評估。二者價值的綜合才是初創期企業的價值。

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