中國共同基金的行業羊群行為研究オ

陳靜 田悅紅

[摘要]文中利用2012年的第三季度至2013年第三季度我國開放式基金重倉股持股數據，運用經典的LSV方法，計算了我國市場上整體和各個行業的羊群行為指標以及買入羊群行為指標和賣出羊群行為指標，創新性地分行業實證檢驗中國共同基金的羊群行為，并得出結論。

[關鍵詞]證券投資基金；羊群行為；LSV方法

[DOI]1013939/jcnkizgsc201521..178

1引言

羊群行為（herd behaviors）是行為金融學中重要的一個概念，屬于決策者在不確定性條件下決策過程中可能的心理偏差，影響人們理性決策。本文研究羊群行為的對象是我國的共同基金，又稱為證券投資基金，指基金公司發行基金單位集合資金，組合投資于債券、股票等金融工具，是一種利益共享、風險共擔的集合投資方式。自證監會于1997年11月出臺《證券投資基金管理暫行辦法》及2013年新基金發實施以來，中國共同基金蓬勃發展。按照證監會公開的基金銷售機構名錄，截至2014年1月，有227家獲批資格的基金銷售機構，每家基金公司旗下又有著幾十支基金在運作，排名第一的華夏基金旗下就有44支基金，資產合計達到2283億元[ZW（]東方財富網，http：//fundeastmoneycom/news/1590，20140101350140827.html。[ZW）]。隨著基金行業蓬勃發展，基金業的羊群行為也更受人們關注。基于上述背景，本文選取了2012年9月至2013年9月的開放式基金重倉股持股數據，按照行業分類，通過羊群行為測度的基本模型LSV模型，實證檢驗了中國市場上，共同基金的行業羊群行為，希望能更進一步了解基金投資者的投資策略，并更好地說明中國股市的價格波動性。

2文獻綜述

羊群行為作為行為金融學中的概念，有學者進行了實驗模擬，提出了理論模型。羊群行為早期研究者Banerjee（1992）提出了羊群行為的簡單模型，通過假設具有貝葉斯理性的人們參與博弈，按順序選擇資產，每次選擇均采取獲勝概率最大的決策，模擬羊群行為，探究其成因，提出了信息瀑布等名詞，得到了基于信息不對稱的羊群行為模型，同時發現形成羊群依賴于選擇的順序，先選擇的人對后選擇的人有較大影響。同年，Bikhchandani，Hirshleifer，David，Welch（1992）提出了類似模型，發現了人們在觀察到他人的行為時，樂于跟隨，甚至愿意放棄自己的私人信息指示的選擇，并認為從眾行為的根本原因是信息瀑布。1997年，出現了實驗經濟學角度對羊群行為的研究，Anderson和Holt（1997）招募了72位專業為經濟學的大學生，發現信息瀑布的情況出現在，決策時，前人選擇的結果與自己私人信息相違背之時，這也是羊群行為發生的時候。我國學者崔巍（2009）同樣招募大學生進行了實驗，一樣發現如果最優決策是忽略自己私有信息，跟從前面受試者的行為，則會產生羊群行為。另外，Scharfstein，Stein（1990）提出了基于聲譽的羊群行為，指的是決策者希望通過采取跟別人一致的行為，使得如果結果不如意，就可推卸自己承擔決策錯誤的責任，可以免受責備。值得說明的是，需要區分虛假羊群行為，虛假羊群行為指的是投資者作出共同行為不是由于互相模仿，而是應對同樣的信息沖擊或者基本面的變化。

具體到金融市場的羊群行為，中外研究者提出了很多測度的方法。一般研究認為，羊群行為是正反饋交易策略或者模仿前期的交易行為引致的。在此基礎上，Lakonishok，Shleifer 和Vishny（1992）發表了經典的LSV模型，運用1985—1989年美國769家養老基金的羊群行為進行實證分析，結果發現樣本整體不存在顯著的羊群行為，但是小規模股票的羊群行為測度值明顯大于大盤股的，可能是因為小盤股公開信息少，導致管理人更關注其他人行為。Wermers（1999）對LSV模型進行了修正，區分了買方和賣方，并實證檢驗了1975—1994年美國共同基金，發現買入羊群行為要大大高于賣出的。Nofsinger 和Sias（1999）考察機構投資者持股比例來分析羊群行為，實證檢驗了1977—1996年紐交所上市公司持股情況，發現機構投資者持股比例正相關于股票收益，反映了市場上正反饋的交易策略。

在我國學者中，羊群行為也成為了一個研究熱點，但我國學者多是借用前人提出的測度模型，進行實證檢驗，對于理論模型的貢獻比較小。施東暉（2001）利用共同基金季度投資組合數據，檢驗發現我國機構投資者中有較嚴重羊群行為，這在一定程度上加劇了股價波動，伍旭川、何鵬（2005）對2001年12月至2004年3月我國開放式基金的數據進行了討論分析，并按照流通股本、行業、上季度表現等分類討論羊群行為，結果是開放式基金在股市上存在較強羊群行為。胡赫男、吳世農（2006）借鑒LSV思想，構造了新的羊群行為測度指標，使用1998年第一季度至2003年第四季度94家基金投資組合樣本，發現“代表性心理”、“心理阻抗”、“控制幻覺”等現象加劇了羊群行為。靳亞毅（2008）實證檢驗了我國證券投資基金的羊群行為并分析了它對于股市波動性及股價形成的影響。饒育蕾、王盛、張輪（2004）將羊群行為研究方法歸納為“先驗型”和“后驗型”，并設計了根據行業投資組合聚合強度來探討的羊群效應模型，計算出羊群指數并實證檢驗說明我國共同基金存在明顯羊群效應。

總的來說，羊群行為的實證研究一是借助股價分散度，研究大幅漲跌時整體市場的羊群行為是否存在；二是以機構投資者為研究對象，利用他們定期公布的持倉數據，通過分析組合變動來測度羊群行為。

3LSV模型

縱然有著一定的局限性，上文介紹的Lakonishok，Shleifer 和Vishny（1992）提出的LSV模型（Wermers進行了修正）[ZW（]本文采用的是修正后的LSV模型。[ZW）]仍然是羊群行為實證分析中最常用和最經典的模型。因為LSV方法所用的數據較容易獲得，只需要找到基金持股明細就可以分析，并易于和他人的研究成果比較；同時，LSV模型雖然較為保守，但是仍然能對羊群行為進行靈敏的測度，故本文選擇LSV模型進行實證分析。具體而言，LSV主要是通過對比同一季度中單只股票的買方數量與機構投資者平均買方數量來測度羊群行為的。

以H（i，t）表示在t季度，基金對于股票i的羊群行為測度指標。B（i，t）表示t季度買入股票i的基金數；S（i，t）表示t季度賣出股票i的基金數。有：

H（i，t）=[JB（|][JB（][SX（]B（i，t）B（i，t）+S（i，t）[SX）]-p（t）[JB）|][JB）]-AF（i，t）

AF（i，t）=E[JB（[〗[JB（|][JB（][SX（]B（i，t）B（i，t）+S（i，t）[SX）]-p（t）[JB）|][JB）][JB）]]

公式中[SX（]B（i，t）B（i，t）+S（i，t）[SX）]表示t季度買入股票i的基金數占所有對股票i進行交易的基金總數的比例。p（t）為[SX（]B（i，t）B（i，t）+S（i，t）[SX）]在t季度的均值，即該季度買入股票的基金的期望比例。AF是一個調整因子，表示在零假設（所有共同基金的交易是隨機的，獨立的，即不存在羊群行為）下，[JB（|][JB（][SX（]B（i，t）B（i，t）+S（i，t）[SX）]-p（t）[JB）|][JB）]的期望值。假如算出來H（i，t）=x，表明在季度t對股票i單邊買入或者賣出要比預期的比例多x，x越大表明基金間的羊群行為越嚴重。Wermers（1999）指出，對于整個市場所有基金羊群行為的測度，只需將所有股票、所有季度H（i，t）取算術平均值即可。平均H值越大，羊群行為越嚴重。

Wermers還在傳統LSV模型基礎上，提出了買入羊群行為測度指標（BHMi，t）和賣出羊群行為測度指標（SHMi，t）分別分析基金買入和賣出股票的從眾行為。

BHMi，t=H（i，t）|p（i，t）>p（t）

SHMi，t=H（i，t）|p（i，t）

即：BHMi，t=H（i，t） if [SX（]B（i，t）B（i，t）+S（i，t）[SX）]>p（t）

SHMi，t=H（i，t） if[SX（]B（i，t）B（i，t）+S（i，t）[SX）]

買入羊群測度指標BHMi，t計算的是在t季度對股票i來說買入的比例大于平均比例的羊群行為樣本，賣出羊群測度指標SHMi，t計算的是在t季度對股票i買入操作占比小于平均比例的樣本。與測度整個市場羊群行為的平均H值類似，也可以對BHMi，t和SHMi，t取均值，比較基金買入羊群行為和賣出羊群行為的嚴重程度。

4共同基金羊群行為實證

4.1實證數據描述

本文對于中國共同基金羊群行為的研究采用的樣本來源于銳思（RESSET）數據庫，采取的是基金數據庫中基金投資組合的基金重倉股票組合數據，根據基金每季度公布的季度投資組合獲得，基金類型均為開放式基金，剔除了狀態為暫停、終止、其他的基金。樣本的時間跨度為2012年的第三季度至2013年第三季度，共包括五個季度，采用季度的時間間隔是因為半年及以上的時間間隔對LSV模型所得出的研究結果有較大影響，實證所用的是最新的數據，可以與前人研究結果進行比較。從統計角度來說，若參與買賣的基金數過少，不能反映出羊群行為的存在，因此，如果對于股票i在t季度，只有兩家或兩家以下的基金參與買賣，則剔除該樣本數據；如果有三家參與買賣，但是某一單一方向上的交易數量少于兩家，同樣剔除該樣本數據。另外，因為數據顯示的是季度末投資組合明細，無法看出季度內操作，故本文假設季度內基金對股票的交易行為是一次完成的。

本文研究內容是中國共同基金的行業羊群行為，因此，根據證監會最新的股票行業分類，將樣本數據拆分為19個行業。行業分類如表1所示。

4.2羊群行為測度指標的計算

根據上文H（i，t）的計算公式，對于每一個行業（以H行業為例），需要比較某一證券投資基金t季度和t-1季度的持倉情況。在t季度，如果新增股票，則基金計入B（i，t）（t季度買入或增持股票的基金數）；如果t-1季度中持有的股在t季度的持倉中消失了，則表明基金賣出了該股票，則將該基金計入S（i，t）（t季度賣出或減持股票的基金數）；如果某一支股同時出現在t季度和t-1季度的持倉中，則比較基金持有該股的數量，數量上升則基金計入B（i，t），數量下降則基金計入S（i，t），數量不變則認為基金對于該股票在t季度沒有操作。

本文研究的是行業羊群行為，所以對個股進行了分類，雖然上文比較的是基金對于個股的操作情況，但是實際代表的是基金對于行業的進入、退出情況。如果基金買入或增持某行業股票（以H行業為例），B（i，t）加一；反之，S（i，t）加一。最終得到的B（i，t）指的是t季度進入行業i的基金個數；S（i，t）指的是t季度退出行業i的基金個數。因為第一個季度無法與前一個季度比較，故第一個季度僅提供參照數據，因此最終可以得出四個季度，每個季度18個行業的B（i，t）和S（i，t）。

本文借助于Matlab軟件，編寫了統計的程序，最終統計出了各個行業四個季度的B（i，t）和S（i，t），如表4、表5、表6所示。

H（i，t）=[JB（|][JB（][SX（]B（i，t）B（i，t）+S（i，t）[SX）]-p（t）[JB）|][JB）]-AF（i，t），上表中P（i，t）=[SX（]B（i，t）B（i，t）+S（i，t）[SX）]，對于AF（i，t），是一個調整因子，是零假設（不存在羊群行為）下，[JB（|][JB（][SX（]BB+S[SX）]-p[JB）|][JB）]的期望值。根據Lakonishok（1991），B以p概率服從二項分布，因此已知p和參與的基金數量時，可以算出，AF=[SX（][KF（]p（1-p）[KF）][KF（]n[KF）][SX）]×[KF（][SX（]2π[SX）][KF）]，其中n為證券投資基金的數目，且AF隨著n的增加而減小。算出AF后，可以最終算出H（i，t），如表7所示。檢驗采用的是雙尾檢驗，在001的顯著性水平下，縱然不同行業的n值（參與交易的基金數目）有差異，但t的臨界值大概都在2.6。因此，表10中加下劃線的數字，表明的是在001的顯著性水平下，承認零假設，不存在羊群行為，否則，拒絕零假設，認為該行業存在顯著的羊群行為。

4.4結果分析

（1）市場整體結果分析。從H指標的數值以及t檢驗的結果上看，比較直觀地能夠看出，在整體上，我國市場存在羊群行為。市場的H值均值為0072，以百分數表示則為72%，這表明：相比于期望的凈買入概率，有大概多出72%的投資基金會沿著相同方向交易股票，進入或者退出某個行業。例如，若期望的凈買入概率為05，則不存在羊群行為的情況下，大概會有50%的基金進入某行業，50%的基金退出該行業；但是照此數據，大概會有572%的基金的行為對于某行業的交易方向是相同的，偏離了50%的期望概率，因此，市場存在羊群行為。另外，市場整體買入羊群行為指標均值為69%，賣出羊群行為指標均值為75%，比較來說，賣出羊群行為更為顯著。

對比于前人的研究，國際上，Lakonishok檢驗的769家基金得到的H值為2.7%，認為美國股市基金投資者間羊群行為不顯著；Wermers檢驗了1975—1994年美國所有共同基金，得出了3.4%的統計結果。相比于國外的結論，本文檢測出的我國市場整體的羊群行為還是比較嚴重的。究其原因，應該在于中國市場監管及信息披露機制還不完善，沒有美國市場那么發達，因此基金投資人間互相模仿的程度比較大。反觀國內的研究，施東暉（2001）利用1999—2000年數據測算出我國市場羊群行為指標大約為77%，伍旭川（2005）利用2001年4季度到2004年1季度數據測算出我國羊群行為指標為8%左右，靳亞毅（2008）利用2006—2007年間的數據，檢測出我國市場的羊群行為指標為55%，可以說，本文利用最新的2012—2013年數據得出的結論與前人研究具有一致性，表明我國市場羊群行為依舊顯著。另外，靳亞毅（2008）測算出的我國買方羊群行為強于賣方羊群行為，肖欣榮（2007）統計了1999—2003年數據，認為賣方羊群行為強于買方。根據本文的數據，認為從目前情況來看，市場整體賣方羊群行為強于買方，原因可能在于我國基金購買者對于基金收益率的期待起碼是保本低收益的，因此投資者如果發現其他投資者對某一股票賣出，特別是對某一行業退出，可能就是市場整體大環境有了變化，投資人為了止損或者規避可能的損失，會采取同樣的賣出行為。而其他人對某一股票、行業的買入，縱然可能帶來高收益，但是相比于賣出行為給投資者的損失恐懼來說，可能的高收益沒有那么大的吸引力，因此賣出羊群行為比較大。而且，基金經理受到基金公司考核壓力，如果排名墊底，很可能飯碗不保，因此會采取隨大流的方法保證自己在中等水平。

（2）行業間比較分析。從表8中可以看出，C（制造業）、D（水電煤生產及供應）、E（建筑業）、J（金融業）、K（房地產業）、R（文化體育娛樂業）不論是總體羊群行為，還是買入羊群行為或賣出羊群行為，都非常顯著。本文認為原因有兩點：一是在像房地產業、水電煤生產供應業等行業中，有一些龍頭企業，比如萬科、保利、平安銀行等。這些企業的股價比較穩定，所有基金的重倉股中幾乎都含有這些企業，而且基金持有這些企業的股數并不是一成不變的，每個季度基金管理人調整他們的盤子時對于這些股票也都有權重的調整，可能與管理者希望轉變投資風格有關，造成了比較顯著的羊群行為。第二點本文認為是受某一時期政策的影響，A股市場出現了某行業或者某股票的熱點情況，比如數據采樣中某一時期傳媒股是大家重點關注的對象，因此無論是買入、賣出都吸引了大批機構投資者和個人投資者。相反，對于B（采礦業）、G（交通運輸倉儲郵政）、H（住宿餐飲）、M（科學研究和技術服務業）、O（居民服務、修理、其他）、Q（衛生和社會工作）來說，三個衡量羊群行為的指標都顯示不存在明顯的羊群行為。另外，對于F（批發和零售業）、I（信息技術）、L（租賃和商務服務業）來說，他們總體羊群行為和買入羊群行為是顯著的，但是賣出羊群行為不顯著。對于A（農林牧漁業）、N（水利環境和公共設施業）、S（綜合業），分別是買入、賣出、買入羊群行為顯著，賣出羊群行為不顯著。

5結論

本文力圖通過LSV模型，搜集最新的數據，實證檢驗中國市場上共同基金也就是證券投資基金的羊群行為。最終，本文利用2012年第三季度到2013年第三季度的數據，計算了我國市場上整體和各個行業的羊群行為指標以及買入羊群行為指標和賣出羊群行為指標。實證檢驗表明，我國市場上存在著比美國市場上更為顯著的羊群行為，可能與我國市場信息披露機制不完善有關，這與前人的研究結論相似，創新之處在于本文詳細檢驗了各行業的羊群行為。就行業的情況來說，C（制造業）、D（水電煤生產及供應）、E（建筑業）、J（金融業）、K（房地產業）、R（文化體育娛樂業）無論總體、買入還是賣出羊群行為均顯著。與之相對應的是，B（采礦業）、G（交通運輸倉儲郵政）、H（住宿餐飲）、M（科學研究和技術服務業）、O（居民服務、修理、其他）、Q（衛生和社會工作）三項指標均表明這些行業不存在羊群行為。其他行業均有一項或者兩項指標顯著，表明機構投資者在這些行業的某一交易方向上行為具有趨同性。

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