眾籌融資信息披露問題探析

[摘要] 眾籌融資過程中存在的諸多信息失靈問題，造成交易雙方在判斷能力、談判能力等方面不對等，不僅違反“意思自治、平等和誠信”等基本原則，更可能因逆向選擇和道德風險引發“劣幣驅逐良幣”效應，導致眾籌市場的消亡。市場自身無法解決信息失靈問題，需要制度克服，路徑包括公權力的強制介入，對雙方權利、義務和責任重新分配，實現雙方地位的實質平等，或者通過冷靜期、擔保等制度設計達到上述目的。

[關鍵詞] 眾籌 信息失靈 克服 制度設計

[中圖分類號] F832 [文獻標識碼] A [文章編號] 1004-6623（2015）02-0049-04

[作者簡介] 雷華順 （1983 — ），江西九江人，華東政法大學經濟法學院博士研究生，研究方向：企業法制。

眾籌融資行為的營利性、涉眾性、虛擬性等特征，致使融資過程中的信息失靈問題尤其突出，易造成諸多負面效應。

一、眾籌融資信息失靈表現與后果

（一）信息失靈的表現

1.融資者與投資者信息不對稱。融資者會選擇性地傳遞投資相關信息，對于負面的如產品瑕疵、潛在風險等信息加以掩蓋或隱瞞，對融資有利的信息積極傳遞甚至夸大宣傳。而作為相對方的個人投資者，通常無法了解和掌握融資方的真實信息，這一不對稱風險也存在于融資者與融資平臺之間。

2. 領投人與跟投人信息不對稱。融資方為提升投資者信心，通常采取“領投+跟投”模式，但信息不對稱，包括融資方與領投者之間信息不對稱、領投人與跟投者之間的信息不對稱等。領投者能否承擔起對融資者項目風險的識別和判斷之職責，是否切實履行審核把關之職責，在多大程度上進行實地風險的預測和防范，是否與融資方結成利益共同體甚至惡意串通等，都無從得知，存在道德風險。

3. 融資成功后，股東與管理者之間信息不對稱。小股東難以掌握企業經營信息、營利狀況，無從得知公司盈利狀況，長期得不到分紅，權益受侵害的案例非常普遍。

4. 投資者與平臺之間信息不對稱。包括平臺虛構融資信息，或者與融資者串通，發布虛假融資信息，騙取投資的惡意欺詐。

（二）信息失靈的后果

1. 微觀層面

信息失靈的存在，使得民法中的平等、意思自治、誠實信用等基本價值都發生了不同程度的扭曲，具體表現為：

一是判斷能力不對等——意思自治原則的扭曲。意思自治，是指在法律允許的范圍內，按照自己意志行事，不受非法干涉之自由。由于信息失靈的存在，一方當事人對信息的收集、篩選、識別，以及據此作出的風險識別及判斷的能力明顯優于對方，處于談判對方的信息劣勢方的意思自治是不充分甚至扭曲的，其意思表示是基于對信息不全面甚至錯誤的解讀而產生，不能代表其真實的意愿。尤其是互聯網因素的介入，涉及投資者人數眾多，金額小而分散，依托《合同法》維權成本過高，難以有效遏制信息失靈造成的諸多負外部性。

二是談判能力的不對等——平等原則的扭曲。交易雙方實質上處于不平等的地位。尤其是融資行為一旦完成，投資方基本上再無談判能力可言，既無法掌控項目實際經營情況，也無權決定利潤分配和資金流向，甚至連選擇退出的途徑都不通暢，談判實際上完全由融資方主導。

三是隱瞞與欺詐——誠實信用原則的違反。誠實信用原則作為民法上的帝王法則，要求善意全面履行，不得隱瞞欺詐。顯然，信息失靈之下，既包含了隱瞞，也存在欺詐。且在互聯網背景下，隱瞞與欺詐的成本日益降低。

2. 宏觀層面

一是不利于眾籌行業的健康成長。信息失靈可能引發“劣幣驅逐良幣”的“檸檬市場”出現，甚至導致整個眾籌融資市場的消亡。當大量欺詐和隱瞞情況出現，投資者難以識別和判斷，不再相信這一融資模式而整體低估平臺上項目的質量或者因擔心風險而要求更高的投資回報，一些優良的創業項目因此無法得到融資，低質量的項目和企業才會留下來，最終導致整個市場不斷萎縮直到消亡。

二是造成整個金融市場的低效率。眾籌融資市場發展能夠倒逼國有商業銀行等壟斷金融機構的市場化改革，促進中國金融市場健康發展。信息失靈的存在，不僅讓這一遠景無法實現，還可能由于居民儲蓄的非理性流動，侵害正常的金融市場秩序，造成金融市場的震蕩。同時，信息失靈的存在，使為了防止自身利益不受非法侵害所產生的額外支出等防御成本，以及為獲取真實信息而花費的信息收集、識別、驗證成本不斷提升，從而使整個融資市場扭曲，資源配置效率低下。

二、眾籌融資信息失靈制度矯正路徑選擇

（一）權利義務重新分配

1. 強制性增加信息優勢方的信息披露義務

在眾籌融資模式下，傳統應用于IPO的強制性信息披露制度弊端逐漸顯現，從成本與收益角度考量：一是披露成本過高。嚴苛的信息披露制度以及過高的發行成本成為制約小型公司公開募集資金的重要阻礙。眾籌融資者都是實力與規模較小的公司，如果對其規定過高的信息披露要求顯然與促進眾籌行業發展的初衷相違背。二是投資者保護收益不顯著。由于眾籌模式所融資本有限，專業機構和證券分析師鮮有興趣對其披露內容進行分析和解讀，而作為普通大眾投資者關注的重心也不在這些專業的財務報表之上，基于完善的披露做出理性決策的制度初衷難以實現。因此高昂的披露成本與投資者保護收益之間是不成正比的。因此，對于眾籌融資模式的信息披露需要進行專門的設計，適當簡化披露手續。

一是堅持適當披露。披露的內容應清晰明確，披露內容除了發行人及項目的基本信息外，還應該對項目動態，資金使用及其他可能影響投資者權益的重大信息及時進行動態披露。同時對股權型眾籌融資和債權型眾籌融資投資者應有所區分，與債權融資投資者息息相關的是企業的償債能力，在信息披露時應該對融資者的現金流、資產、負債以及擔保情況等有所側重。而股權融資投資者更為關注的產品的銷售情況、企業的營利能力以及管理者素質、高管薪酬等，因此對于企業經營狀況的信息披露應該更為詳細。另外，披露方式盡可能簡化。融資者主要應向平臺提供真實準確完整的信息，包括融資金額在50萬以下的財務信息的審核，應該都由平臺進行審核把關并公布。只有50萬元以上的融資財務報表才需報證監會備案，以提高效率。

二是分級披露。基本信息披露義務，即在注冊備案時，融資者需向監管機構報告并向投資者披露上述基本信息。財務信息披露根據發行規模不同而進行不同程度的披露。建議10萬元或以下的發行，只需將過去財政年度的所得稅納稅申報表和未經審計的財務報表確認無誤即可；對于10萬元到50萬元的發行，財務報表需要獨立會計師的審閱；而對于50萬元到100萬元的發行，財務報表需要經過審計。

2. 政府直接向信息劣勢者提供信息支持

在眾籌融資語境當中，構建全國統一的信用體系是解決信息失靈問題的基礎，也是政府直接提供信息最直接也最有效的方式。主要應做好以下幾個方面。

建立全國統一的信用信息平臺。在央行兩大征信系統基礎上，逐步將銀行、證券、保險等信息納入，不斷擴充企業和個人征信系統數據模塊，逐步形成全國金融統一征信平臺。示范和帶動各部門、各行業信用信息平臺的建立和整合，促成國家信用信息基礎數據庫的建立和完善。

打破“信息孤島”，實現信息共享。目前大量數據處于封閉狀態，工商、稅務、銀行、保險、公安等各部門都掌握著大量基礎數據，普通企業和個人難以掌握，政府部門間也缺乏信息共享與溝通，在此情形下，政府應充當起信息采集與共享的“助力器”，以政府主導，市場運作的方式，推進政府信用信息共享。

強化對隱瞞和欺詐者懲處。一是加強失信信息共享機制，實現多部門、跨地區失信記錄的共享和信用獎懲聯動，發揮社會輿論監督作用，通過對失信行為曝光、社會輿論譴責等方式，約束社會成員的失信行為。二是強化對失信懲戒制度的執行與監督。完善對失信懲戒制度的執法監督以及配套的司法制度建設。

3. 強化眾籌融資平臺責任

眾籌融資監管的關鍵是眾籌融資平臺，平臺的良性發展是眾籌事業發展的最重要的因素。

嚴格眾籌平臺的市場準入。對股權眾籌融資平臺而言，一方面，眾籌融資必須通過眾籌融資平臺進行，平臺必須經過注冊且滿足相應條件，具體應該包括：要有完善的風險審核和控制制度；凈資產不應低于一定限額；要有相應的專業人員隊伍；要有相應的互聯網平臺及技術設施；具備其他相應條件。另一方面，眾籌融資平臺應堅持其作為信息中介屬性，不能介入到具體的融資交易當中，不得有向投資者提供投資咨詢或建議、勸誘投資者、操縱投資者資金或證券等行為。對債權型眾籌融資平臺而言。在準入條件的具體設置上，應根據平臺業務范圍的不同，設置不同的準入條件。對眾籌融資平臺自身不具體介入借貸關系，只是撮合借貸雙方當事人提供居間服務的眾籌融資平臺，準入條件應相對寬松。而對自身參與到借貸關系當中的眾籌融資平臺（如債權轉售的宜信模式），其準入條件應參照銀行業，必須具備與行業相適應的較高的注冊資本，以及在人員結構、營業場所、組織機制、風控制度以及安保措施等方面都符合相應的行業要求。對于提供擔保的眾籌融資平臺的可參考融資性擔保公司的準入條件進行設置。

強化眾籌融資平臺的監管職能。眾籌平臺作為資金供求雙方的信息傳遞者，應該更多地肩負起監督和管理的職能，在彌補政府監管不足、強化眾籌投資者保護方面發揮更大的作用。證券交易所的自律管理和自律的監管職能對于我國眾籌平臺的定位具有重要的啟示意義。在互聯網的大背景之下，將政府監管權限適當下放，賦予眾籌平臺更多監督職能，強化其在盡職調查、項目審核、投資者教育、隱私保護等方面的職責，充分發揮行業自律監管的效能，將對平臺的外部監管與發揮其自律約束作用結合起來，從多個維度形成眾籌投資者保護的合力不僅是可行的，也是眾籌行業健康發展所必須的。

（二）制度設計

除了上述通過對權利義務的再分配方式外，政府還可以通過其他制度設計的方式，實現雙方在信息力量上的均衡。

1. 緩沖型——冷靜期制度設計

冷靜期制度（cooling—off period），是指消費者在交易合同成立并生效后，于一定期限內享有依照法定條件和程序取消合同而無須承擔違約責任的民事權利。這一制度是基于買賣雙方信息不對稱的考慮而對契約自由原則進行的重要修正。眾籌融資具有高風險的準金融屬性，而且互聯網因素的介入使得信息不對稱等市場失靈情形更為嚴重，將冷靜期制度引入眾籌融資領域具有必要性。

為了防止投資者在投入資金時因信息失靈而對融資項目的認識存在偏頗的情形，可以考慮設置10～14天①的“冷靜期”：即投資者在籌資期限屆滿之日起10～14日內可以無條件撤銷投資，而不用承擔違約責任。賦予投資者一定期限一定條件下反悔的權利，在融資者與投資者之間增加了一個緩沖地帶，使投資者在可能的沖動投資之余，有一個冷靜思考自己投資決策是否正確的機會，允許投資者修正自己錯誤決策，將可能的損害降到最低。更深層意義上，能很大程度上使融資者失去利用信息不對稱進行欺詐動力，激勵其誠信行事，如實披露信息。

2. 風險轉移分散型——擔保制度

在債權型眾籌融資領域，由平臺或者第三方提供擔保已經成為主要模式。包括平臺擔保墊付模式、第三方擔保模式、風險準備金模式等。擔保作為一種制度性安排，能夠有效降低投資者風險，但由此引發的其他風險依然存在：一方面眾籌平臺自身的流動性風險并沒有消減。一旦壞賬大規模爆發，眾籌平臺的流動性堪憂。二是杠桿風險。根據《融資性擔保公司暫行管理辦法》規定，擔保公司的杠桿不得超過10倍，對于注冊資金幾百萬元平臺公司，貸款余額動輒數億，遠超10倍杠桿要求。三是如果違約率過高，擔保公司或者風險準備金賬戶不足時，投資者仍要自行承擔風險。也就是說平臺本身的擔保能力是存疑的，本金保障等承諾更像是一張空頭支票，一旦出現大范圍違約，投資者權益難以有效保障。

3. 風險隔離型——資金第三方托管機制

資金第三方托管是指借貸雙方的資金收付等不再進入平臺賬戶，而是交由完全由獨立的第三方機構管理，資金進出根據用戶指令發出，每筆資金的流動留有痕跡且可以追溯。平臺不再經手，也無權擅自動用，從而有效防范平臺挪用或者“跑路”的風險，也使得非法集資風險失去了存在的根基，眾籌平臺得以回歸居間撮合的中介本質。

實踐當中，“大家投”聯合興業銀行推出“投付寶”是很好的嘗試，也預示著未來發展的方向。其具體做法是：投資人將投資款項直接打入托管賬戶，在為投資人辦理工商等相關手續后，才在投資人授權下，將相關款項劃撥到創業者賬戶。現實中，投付寶還可以根據投資者與融資者的實際約定，按照產品開發進度分批次劃撥資金。這樣既有效保護了投資人利益，防止創業者圈錢或跑路，同時也讓創業者對資金情況有了更確定的預期，便于進行合理的調配和安排。

除了上述制度設計外，事后補救型的“變更撤銷”和“合同無效”制度、鼓勵第三方提供信息的舉報、懸賞制度等也都是解決信息失靈的重要機制。限于篇幅，不再贅述。眾籌融資過程中信息失靈的克服是一個宏大的命題，需要一整套相關制度的建立和完善，例如立法層面將眾籌融資合同納入證券范疇以解決刑事法律風險問題、建立小額眾籌豁免制度實現“眾籌融資”合法化問題等，都需要在理論和實踐當中進一步探索和完善。

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