企業(yè)CEO變更的價值效應(yīng)及其影響因素研究

黃幸娟 嚴(yán)子淳

摘要：文章利用我國經(jīng)驗數(shù)據(jù)實證檢驗發(fā)現(xiàn)，整體來看CEO變更能夠改善上市公司業(yè)績，而且CEO變更的價值效應(yīng)將在一定滯后期逐步顯現(xiàn)。進(jìn)一步地，研究發(fā)現(xiàn)CEO任期長度與企業(yè)業(yè)績負(fù)相關(guān)，而且這一關(guān)系在國有控股企業(yè)中表現(xiàn)的更為明顯，而且較長的CEO任期對虧損企業(yè)業(yè)績有抑制作用，而對盈利企業(yè)業(yè)績卻有促進(jìn)作用，研究結(jié)論對于指導(dǎo)企業(yè)更替CEO行為及時機具有重要啟示。

關(guān)鍵詞：CEO變更;價值效應(yīng);CEO任期

一、 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

本研究認(rèn)為，隨著市場在資源配置中的決定性作用日益凸顯，從整體情況來看CEO變更將會對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生積極正面促進(jìn)作用。正如Starbuck等（1978）所指出的，只有替換了CEO，企業(yè)才可能獲得適合于成功轉(zhuǎn)型所需的知識、觀點等，并最終制定出符合企業(yè)情境需要，徹底改變企業(yè)績效的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略。Denis等（1995）通過對1985年到1988年企業(yè)面板數(shù)據(jù)的實證研究，發(fā)現(xiàn)行業(yè)調(diào)整的業(yè)績數(shù)據(jù)在CEO變更后有著較為明顯的提升。Gerhart等（2000）也通過研究得出結(jié)論，認(rèn)為CEO的個人才能是企業(yè)業(yè)績發(fā)展的重要影響因素之一。本文假設(shè)新任CEO能夠改變企業(yè)經(jīng)營思路，更好的適應(yīng)市場的發(fā)展和要求，進(jìn)而推動公司業(yè)績的提升。

研究假設(shè)1：CEO變化能夠改善上市公司業(yè)績表現(xiàn)。

在我國目前制度環(huán)境下，CEO變更的價值效應(yīng)究竟如何顯現(xiàn)很大程度上受CEO變更機制和方式影響，這是因為相比較于非國有控股企業(yè)，國有企業(yè)CEO變更并不完全依賴市場機制進(jìn)行，而是很大程度上依靠行政任命，其CEO個人能力和經(jīng)營思路并沒有經(jīng)歷過市場考驗（李新春和蘇曉華，2001），因此CEO才能對于企業(yè)績效的影響可能是非常有限的（賀小剛和李新春，2005）。對于國有企業(yè)CEO變更的特殊性，李衛(wèi)寧和郭月娟（2011）指出，國有企業(yè)CEO以及高管變更替換并不完全遵循市場原則，“二元經(jīng)理制”的管理體制也決定了CEO變更在國有企業(yè)中的業(yè)績影響情況并不符合國外市場化企業(yè)的實證經(jīng)驗。持有類似觀點，F(xiàn)irth等（2006）經(jīng)驗研究指出，中國國有企業(yè)CEO個人才能、薪酬獎勵機制和公司業(yè)績之間并不存在明顯的線性關(guān)系。

基于上述分析，本研究認(rèn)為在國有企業(yè)中，CEO變更所帶來的業(yè)績提升效應(yīng)因其非市場化資源配置機制和方式而存在“天然”缺陷，故有如下研究假設(shè)：

研究假設(shè)1a：相比較于國有控股企業(yè)，非國有控股企業(yè)CEO變更對企業(yè)業(yè)績的促進(jìn)作用更為明顯。

進(jìn)一步地，CEO變更價值效應(yīng)能否得到充分顯現(xiàn)還受到其變更時機的影響。Clapham等（2005）研究認(rèn)為，那些具有較多歸因偏見的CEO通常導(dǎo)致了企業(yè)后來的不良績效;相反那些對企業(yè)績效結(jié)果（無論是積極的還是消極的）顯示出較少歸因偏見的CEO，以及在衰退期間更多地認(rèn)識到環(huán)境威脅的CEO，通常都能領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)轉(zhuǎn)型成功。進(jìn)一步地，冉敏和都蘭軍（2009）從行業(yè)和盈利能力角度出發(fā)探討CEO變更對于企業(yè)業(yè)績的作用，實證研究結(jié)果表明CEO變更在衰退企業(yè)中對于企業(yè)績效有明顯改善作用。

綜上所述，本文認(rèn)為當(dāng)企業(yè)處于虧損階段時，其應(yīng)當(dāng)更替CEO以提升公司業(yè)績，扭轉(zhuǎn)虧損局面。因為現(xiàn)任CEO由于受個人能力和固有思路的限制，通常不會合理的估計企業(yè)衰退或虧損的原因，而且這些原因往往也是現(xiàn)任CEO經(jīng)營策略失敗造成的，而這最終將使虧損公司浪費扭虧為盈的重要時間和資源。相反，由于盈利企業(yè)在任CEO已經(jīng)被市場證明有較強的市場適應(yīng)能力，因此，盈利企業(yè)CEO的變更對于未來業(yè)績的推動作用可能并不明顯。因此本文有如下假設(shè)：

研究假設(shè)1b：相比較于盈利企業(yè)，虧損企業(yè)CEO更替對于業(yè)績的促進(jìn)作用更為明顯。

與此同時，我們也應(yīng)看到由于公司業(yè)績變化受到諸多因素影響，短時間內(nèi)CEO能力與企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)之間存在較大程度的因果關(guān)系模糊性，加之CEO個人能力往往在短時間內(nèi)難以得到充分發(fā)揮（Rose & Wolfram，2002），CEO變更對于企業(yè)業(yè)績的影響作用也不可能在短時間充分顯現(xiàn)。因此本研究有如下研究假設(shè)：

研究假設(shè)1c：CEO變更的價值效應(yīng)將隨時間延續(xù)逐步顯現(xiàn)。

進(jìn)一步地，CEO任期是驅(qū)動CEO變更出現(xiàn)的重要因素，也將間接影響其價值效應(yīng)。這是因為，過長的CEO任期可能會阻礙企業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展。而且相比較于非國有企業(yè)而言，國有企業(yè)非市場化任命的CEO任職時間越長，其個人能力差距對于企業(yè)的影響應(yīng)當(dāng)越為明顯。虧損企業(yè)由于CEO才能不足造成虧損或者無法有效扭轉(zhuǎn)虧損局面，因此CEO任期越長其對公司業(yè)績增長存在抑制作用。相反，盈利企業(yè)由于CEO才能卓越或者已經(jīng)找到了正確的企業(yè)發(fā)展道路，其任期長度對于企業(yè)業(yè)績有著促進(jìn)作用?；谏鲜龇治?，本研究有如下研究假設(shè)：

假設(shè)2：CEO任期長度與企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)負(fù)相關(guān)。

假設(shè)2a：相比較于非國有控股企業(yè)，國有控股企業(yè)CEO任期越長對業(yè)績的抑制作用就越明顯;

假設(shè)2b：相比較于盈利企業(yè)，虧損企業(yè)CEO任期越長對于業(yè)績有抑制作用就越明顯。

二、 研究設(shè)計

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本研究選取了1 554家上市公司2002年～2009年公布的年度報告中的上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，其中上市企業(yè)包括上海證券交易所，深圳證券交易所上市的企業(yè)，共8 975個觀測值。

2. 變量選擇及度量。

（1）企業(yè)業(yè)績（ROA）：本研究選取總資產(chǎn)回報率作為衡量企業(yè)業(yè)績的變量指標(biāo)。同時，為了優(yōu)化模型效果，排除內(nèi)生性，本文對于ROA按照行業(yè)中位數(shù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理后取對數(shù)（IROA）。

（2）CEO變更（Turno-ver）：本文首先利用CEO變更的虛擬變量作為解釋變量，當(dāng)年發(fā)生CEO變更則虛擬變量為1，未發(fā)生CEO變更則虛擬變量為0。另外，考慮到假設(shè)3中闡述的CEO變更效果滯后性，本文分別將CEO變更虛擬變量滯后一到三期值作為解釋變量，用來考量CEO變更對于公司業(yè)績的生效時間和其影響機制（Blackwell等，2007）。最后，本文還計算了企業(yè)在職CEO任期年限作為最后一個解釋變量。

（3）控制變量：以上解釋變量并不能很好的包含所有ROA的影響因素，僅僅使用以上變量無疑會產(chǎn)生內(nèi)生性問題。因此，根據(jù)Hermalin和Weisbach（1998）以及Blackwell（2007）等的研究成果，本文分別選取公司資產(chǎn)負(fù)債率（Cdr）、公司銷售成本（Sale）、公司管理成本（Management）、公司上市時間（Pyear）、公司成立時間（Byear）、管理人員報酬（Payment）、CEO持股比例（Stockhold）和CEO離職原因（Dumreason）作為控制變量。

3. Tobit模型建立。面板數(shù)據(jù)Tobit模型作為面板模型，可以有效的解釋時間序列性，并且可以克服OLS或者M(jìn)L所存在的模型偏倚問題和內(nèi)生性問題（周華林和李雪松，2012），建立無偏的面板數(shù)據(jù)模型。據(jù)此，本研究回歸模型如下：

Iroait=C+？茁1×Tutnoverit+？茁2×Tutnover-1it+？茁3×Tutnover-2it+？茁4×Tutnover-3it+？茁5×Tenureit+？茁6×Cdrit+？茁7×Saleit+？茁8×Managementit+？茁9×Pyearit+？茁10×Byearit+？茁11×Paymentit+？茁12×Stockholdit+？茁13×Dumreasonit+？著

同時，本文分別對國有控股企業(yè)、非國有控股企業(yè)以及虧損企業(yè)、盈利企業(yè)進(jìn)行分組，對國有控股企業(yè)CEO離職和虧損企業(yè)CEO離職對企業(yè)業(yè)績的特別效應(yīng)進(jìn)行估計和分析。

三、 實證研究

1. 研究變量相關(guān)性分析。在輸出模型回歸結(jié)果之前，本研究對模型各個變量間進(jìn)行了相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)所有解釋變量都對于因變量存在相關(guān)性，并且通過了不同顯著水平的顯著性檢驗。其中當(dāng)期CEO變更，一期前CEO變更，兩期前CEO變更和三期前CEO變更相關(guān)關(guān)系為正，可以初步證明假設(shè)1。而CEO任職年限的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，也可以初步證明假設(shè)2。

2. 研究假設(shè)檢驗。本文利用STATA對模型進(jìn)行回歸，并輸出回歸結(jié)果如表1。本文發(fā)現(xiàn)所有Wald chi2和對數(shù)似然統(tǒng)計量都有較大的統(tǒng)計值，證明模型擬合效果和顯著性程度都較為良好（高鐵梅等，2009）。

本文通過回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)上一期CEO變更和兩期前CEO變更對于企業(yè)業(yè)績有著明顯的正向促進(jìn)作用，證明CEO變更能夠在中長期內(nèi)促進(jìn)企業(yè)業(yè)績增長，因而證明假設(shè)1成立。并且，本文發(fā)現(xiàn)上一期CEO變更和兩期前CEO變更對于國有控股企業(yè)顯著程度高于非國有控股企業(yè)，三期前CEO變更對國有控股企業(yè)業(yè)績沒有顯著性，而對非國有控股企業(yè)當(dāng)期到三期前CEO變更僅上一期CEO變更在10%水平下顯著，且回歸系數(shù)低于國有控股企業(yè)。總體上看，CEO變更對于國有企業(yè)的業(yè)績促進(jìn)作用應(yīng)當(dāng)大于私營企業(yè)。因此，假設(shè)1a并不成立。對于虧損企業(yè)，本文發(fā)現(xiàn)從當(dāng)期CEO變更直至三期前CEO變更的回歸系數(shù)都不顯著，而相對的，盈利企業(yè)上一期CEO變更和兩期前CEO變更都對業(yè)績有很顯著的促進(jìn)作用。由此可見，虧損企業(yè)變更CEO并不能很好的促進(jìn)公司業(yè)績的提升，因此假設(shè)1b并不成立。

本文還發(fā)現(xiàn)對全部數(shù)據(jù)進(jìn)行Tobit回歸結(jié)果中CEO任期長度與企業(yè)業(yè)績負(fù)相關(guān)，而且在1%水平下顯著，因此我們可以證明假設(shè)2成立。國有控股企業(yè)CEO任期長度對于上市公司業(yè)績有著負(fù)的回歸系數(shù)，并且回歸系數(shù)在1%水平下顯著。而非國有控股企業(yè)CEO任期對于上市公司業(yè)績回歸系數(shù)不顯著。由此，我們可以證明假設(shè)2a成立。虧損企業(yè)CEO任期和盈利企業(yè)CEO任期都在10%顯著水平下顯著，并且虧損企業(yè)CEO任期回歸系數(shù)為負(fù)，任期長度與公司業(yè)績有負(fù)的相關(guān)關(guān)系，而盈利企業(yè)CEO任期長度對公司業(yè)績存在正的效應(yīng)。由此本文可以證明假設(shè)2b成立。

最后，本文還發(fā)現(xiàn)當(dāng)期CEO變更無法迅速在公司業(yè)績中進(jìn)行反映，回歸系數(shù)對公司業(yè)績不顯著，而一期前和兩期前CEO變更對于中國上市公司業(yè)績影響顯著，三期前的CEO變更對于企業(yè)業(yè)績影響逐漸消失，回歸結(jié)果不顯著。由此，我們可以證明假設(shè)1c成立。

3. 實證結(jié)果分析。通過面板數(shù)據(jù)Tobit模型回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)：CEO變更在整體上對于公司業(yè)績有促進(jìn)作用，而CEO任期整體上與公司業(yè)績呈現(xiàn)負(fù)的相關(guān)關(guān)系。其中國有企業(yè)CEO任期越長對于企業(yè)業(yè)績越有抑制作用，而虧損企業(yè)任期長度對企業(yè)業(yè)績有負(fù)的效應(yīng)。最后CEO變更的業(yè)績影響在發(fā)生后一到兩年達(dá)到高峰，之后效應(yīng)遞減直至消失。

然而，國有企業(yè)CEO變更并未因其非市場化配置機制而減弱其對于公司業(yè)績的促進(jìn)效果，這可能是因為現(xiàn)階段我國的市場經(jīng)濟體制不完善、法律法規(guī)不完備、信息存在著很大的不對稱性，企業(yè)從外部聘任職業(yè)經(jīng)理人承受著巨大的政治、經(jīng)濟和道德風(fēng)險，因此，委任制的存在具有一定的合理性（李衛(wèi)寧和郭月娟，2011）。而國有企業(yè)選拔任用CEO的過程本身也伴隨著繼任CEO以及上級單位政治、經(jīng)濟、技術(shù)、組織資源向其所任職的企業(yè)的傾斜，存在一定的企業(yè)“自增強”現(xiàn)象（吳能全和曾楚宏，2005）。另外虧損企業(yè)通過CEO變更也未如預(yù)期假設(shè)那樣使企業(yè)扭虧為盈。這也許是由于市場普遍將上市企業(yè)CEO被辭退、被迫辭職等虧損企業(yè)常見的CEO變更原因視為壞消息，股東會拋售手中的股票，引起股票市場的波動，進(jìn)而引起消費者、其他股東以及合作企業(yè)對虧損企業(yè)的進(jìn)一步不信任，從而加深企業(yè)所面臨的資金和市場困境（朱紅軍和林俞，2003）。

四、 研究結(jié)論

本文研究和探討了CEO變更這一公司重要事件對于公司業(yè)績的影響效果和影響機制。通過對1 554個上市公司2002年到2009年公布的年度報告中的上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)的回歸分析，發(fā)現(xiàn)：CEO變更從整體上看對于中國上市公司業(yè)績有著促進(jìn)作用，在一到兩年的時間內(nèi)可以有效地促進(jìn)公司做出適應(yīng)市場的變更，提升公司業(yè)績水平，但在之后的價值效應(yīng)逐漸消失。并且，國有企業(yè)CEO變更由于伴隨上級單位和CEO本人的經(jīng)濟、政治、技術(shù)和人脈資源，因此其對于公司業(yè)績的提升作用大于非國有控股企業(yè)。而虧損企業(yè)通過變更CEO很難達(dá)到扭轉(zhuǎn)虧損，提高公司業(yè)績的目的。因此虧損企業(yè)需要對公司資產(chǎn)、公司負(fù)債、產(chǎn)品技術(shù)水平和營銷水平等等多方面因素進(jìn)行綜合改進(jìn)，才能有效地提高上市虧損企業(yè)的業(yè)績。

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基金項目：重慶市教委人文社會科學(xué)項目“混合所有制下控制權(quán)市場大股東治理優(yōu)化研究”（項目號：14SKC08）。

作者簡介：黃幸娟（1967-），女，漢族，中國香港特別行政區(qū)人，中國人民大學(xué)商學(xué)院博士生，職業(yè)經(jīng)理人，研究方向為企業(yè)文化和績效管理、知識產(chǎn)權(quán)和仲裁法對跨國企業(yè)長線發(fā)展;嚴(yán)子淳（1986-），女，漢族，上海市人，南開大學(xué)商學(xué)院/中國公司治理研究院博士生，研究方向為公司治理、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

收稿日期：2014-12-15。