牛市仍是大概率

郁風

數月急漲之后，經歷半真半假的“兩融”檢查和傘形信托監管傳聞，以及“1·19”股災，狂奔的行情似乎黯淡了許多，A股沖高回落，震蕩加大。

1月的最后一個交易日，滬深兩市高開低走，截至收盤，滬指報3210.36點，跌1.59%，當日成交2843億元，技術上，月線終止“八連陽”；深成指報11150.69點，跌0.87%，成交2237億元；創業板跌破1700點整數點大關，報1680.58點，跌1.8%，成交375.5億元。

查兩融和收緊傘形信托會否嚴重影響A股資金面？這一輪股市上漲其內在邏輯到底是什么？怎么看待下一階段的節奏？甚至，所謂“牛市”是否已經暫告段落？就此，《中國經貿聚焦》記者日前專訪了申萬宏源證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師李慧勇。

李慧勇認為，中國已進入一個資本擴張、全民理財的時代，資本市場勢必將發揮更大作用，改革預期、降息周期以及經濟有驚無險，這些中長期因素與短期因素疊加，帶來了此輪行情的爆發。只要上述支撐因素仍然存在，中國資本市場中長期走牛的格局就不會改變。兩融和傘形信托的“插曲”，只是防范杠桿風險的正常現象，不應過度解讀。

李慧勇判斷，未來10年將是全民資產重估的大好時機，將帶來一個大牛市。不過，就短期而言，2015年中國面臨的是“經濟向下，改革向上”的環境，股市會呈現總體向上但震蕩加大的格局，賺錢的難度將比2014年顯著增加。

就在本刊付印之際，2月4日晚間，央行決定，自次日起下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點；同時，對小微企業貸款占比達到定向降準標準的城商行、非縣域農商行額外降準0.5個百分點，對中國農業發展銀行額外降準4個百分點。降準的消息對于目前稍顯頹勢的股市而言，無疑將是一針強心劑。

兩融和傘形信托“插曲”

連日來，相關部門查銀行理財資金借道傘形信托進入股市，以及監管層重啟兩融檢查的傳聞，成為股市利空的主要來源。

1月28日，有消息稱，證監會近期將對46家券商融資類業務開展檢查，而1個月之前證監會剛剛完成了45家券商的現場檢查工作。次日股市就此作出回應，銀行、券商股大跌，但與此前“1·19”大跌相比，跌幅溫和得多，部分原因或來自證監會28日晚間及時強調，此次檢查“屬日常監管工作，不宜過分解讀”。

1月29日，市場又傳出“保監會下發通知，將開展保險資金兩融檢查”的消息。保監會當日隨即表示，專項檢查并非只針對兩融業務。

近期兩融業務的增勢似乎并未因此而扭轉。東方財富網Choice數據顯示，截至1月29日，滬深兩市融資余額已達11303億元，而兩融余額達11366億元，均為歷史新高。

更早前，多地證監局叫停新增傘形信托，銀行開始收緊傘形信托杠桿比例的傳聞亦引發了股市強烈反應。1月27日，招商證券證實，光大銀行自下周起收緊傘形信托配資杠桿，傘形新增子單元最高比例由1：3下調至1：2.5，預警線和止損線也分別收窄為0.93和0.88。

2014年A股市場的走牛刺激了銀行理財資金大量入市。除了傳統的融資融券業務外，傘形信托作為新型融資渠道成為銀行理財間接入市的通道，并且在去年下半年加速發展。民生證券等測算，2014年底銀行理財市場資金余額已接近16萬億元的規模，而理財資金入市規?？赡芙咏?萬億，其中，傘形信托規模預計為3000億-4000億。

李慧勇告訴《中國經貿聚焦》記者，無論兩融還是傘形信托，根據需求和市場狀況，對資金價格或者杠桿比例作出相應調整，這是很正常的現象，不應過度解讀?！皬奈⒂^上講這對投融資雙方是一種保護，從宏觀上講也有助于資本市場健康發展。事實上，這種風險即便管理層不提醒，券商或者銀行也會有所考慮（注：比如中信證券就已逐步收縮兩融業務，去年12月底其該業務規模增至721億元，但市場占比卻從9.4%下降到7.03%）。”

對于收緊傘形信托可能將對銀行資金入市，進而對A股資金面產生的影響，李慧勇則認為應當從更大的視角來看待。首先，隨著居民收入提高，儲蓄增加，理財需求在不斷提升，“如果說過去10年居民是靠買房來進行理財的話，過去5年主要靠的是購買銀行理財、信托產品等來理財。現在房地產總體回報率下降，理財產品也面臨剛性兌付的打破，這些資金肯定要考慮新的投資渠道，比如進入股市，包括直接購買股票或通過公募、私募基金買股。”另一方面，銀行不能坐吃存貸差的老本，必須提供越來越多滿足不同客戶需求的產品，推進產品多元化，如此也使得銀行對接資本市場的資金增加。“因此，從大的趨勢來說，銀行資金入市不會因監管層著手規范而改變。當然，前提是股市要有賺錢效應，否則大家有錢也不會投資股市。”

至于兩融業務，李慧勇表示，這是券商未來很重要的一個利潤增長點，只要規范和建立風控體系，做好風險管理，“原來該怎么做還是怎么做，只要不像次貸危機那樣不加要求地做，把它做成正常業務就可以了?！?/p>

股市上漲的內在邏輯

在李慧勇看來，更重要的是要理解自去年9月以來這輪股市上漲的內在邏輯——它為什么會上漲，又為什么會在當時上漲？

他分析稱，中國已進入一個資本擴張、全民理財的時代，投融資需求將推動股市大發展，這是股市走牛的中長期基因。“為什么要資本擴張呢？因為只有通過投資才能形成新的增長點，才能培育新興產業，只有通過資本的擴張才能消化經濟中存在的各種問題，包括勞動生產率低、設備陳舊、新興產業薄弱等。而全民理財，是因為企業有剩余資金需要增值，個人剩余資金需要保值增值，國家財政資金需要盤活，銀行存量貸款需要盤活，存量的國企資產也需要獲得更大的回報。”

“有一種說法是，過去10年如果沒買房就輸在了起跑線上，未來10年不投資也將輸在起跑線上。因為工薪收入增長遠遠比不上投資帶來的回報增長。”

而短期催化劑是去年10月四中全會召開，極大提升了外界對改革前景、對中國的中長期發展的信心；11月21日的降息又讓大家意識到未來利率將走低，資產價格會有一個重估； 10月份公布的數據顯示，前三季度經濟增長7.4%，穩增長的效果不錯?！斑@三個短期因素與前面兩個中長期因素疊加，一起推動了這輪以藍籌股為代表的行情?！?/p>

不少觀點認為，這輪牛市更應視為“政策型牛市”。財經評論員水皮就稱，由于經濟形勢嚴峻，需要股市充分發揮其支持經濟發展的功能；國企改革需要得到股市的支持；以及股市本身面臨注冊制改革也同樣需要擺脫低迷。于是，一輪政策型牛市因此而產生，所謂流動性推動的牛市也因此而產生。

李慧勇則指出，國家固然可以通過出臺政策、推進制度建設，包括2013年12月發布新國九條，要求資本市場為經濟轉型發揮更大作用，以“一帶一路”為代表的走出去戰略、國企改革等，為資本市場營造興奮點，但最核心的還是要看市場是否具備牛市的基因?！叭绻懊嬷v到的基礎不存在，光靠政策去推是行不通的。因此，莫若說，是國家出臺政策響應了全民投資和全民資本擴張的需求?！?/p>

對于前期以藍籌股為代表的行情，李慧勇的理解是，藍籌股的行情必須有基本面的支撐，必須有足夠多的資金，必須有不斷的政策催化。“藍籌股為什么之前一直漲不動，但去年九十月份以來猛漲，就是因為這三方面因素都支持。”他解釋說，“流動性充足，小錢只能炒小票，大錢可以炒大票；不斷的政策催化，一帶一路、國企改革、公用事業價格改革、電力體制改革、鐵路電網核電投資等，這些都指向藍籌股；藍籌股也和中國經濟基本面高度相關，四中全會的召開，2014年穩增長效果不錯，都讓外界對中國經濟不至于太悲觀，也指向藍籌股?！睂λ{籌股估值修復的說法，李慧勇則表示并不認同，“因為你無法解釋為什么之前三年便宜都不漲，而現在漲？便宜不是買的理由，貴也不是不買的理由。所謂合理估值更多是事后看法，沒有太多實際意義?！?/p>

下一階段的節奏

目前，從外部環境看，歐洲央行推出了萬億規模量化寬松（QE）計劃，可能推動歐元區經濟復蘇，并極大提振全球流動性，資金會外溢至新興市場國家與大宗商品市場。但李慧勇認為，考慮到新興市場經濟疲弱，金融動蕩加大，投資者可能更多考慮資金安全性，因此他更傾向于判定這些資金將不是流入新興市場，而是流入美元，以及黃金等避險類資產，這將使得商品價格受疲弱需求影響繼續下跌，新興市場仍需應對輸入型通貨緊縮壓力，跟進進行量化寬松。未來國內資金面總體仍將寬松。

“剛剛宣布的降準完全符合政策邏輯和我們預想。”李慧勇告訴《中國經貿聚焦》記者，之前申萬宏源就提出“兩次降息之間，會有降準”，其主要判斷依據一是在熱錢流出時代（注：外匯占款去年12月減少了190億美元。去年四季度經常項目順差縮小至611億美元；資本和金融項目逆差912億美元，創1998年以來單季最大逆差），高準備金率已經失去邏輯上的合理性；二是前期創新工具到期，需要新的貨幣投放；三是根據經濟疲弱，乘數過低狀況，提高貨幣乘數。“假定降息是需求管理的話，降準就是供給管理，兩者結合，效果才能出來。”

李慧勇分析稱，從1月-2月PMI及部分高頻指標的表現（1月官方制造業PMI和2月2日公布的匯豐PMI數據均落入50枯榮線下）來看，一季度經濟要差于去年四季度，趨勢增長率應已下行至7.1%附近。其預計全年GDP目標值為7.0%，即開年經濟形勢就已經逼近政策底線，完成全年目標的壓力加大，在這種情形下，貨幣政策除了積極參與穩增長之外別無選擇。

他預計，本次降準將釋放出資金6000億元以上?！敖禍?.5個百分點將釋放出5000億以上，加上對符合標準的城商行和農商行的定向降準以及對農發行的額外降準，保守估計釋放資金量應在6000億以上?！?/p>

他同時表示，降準將通過流動性充裕度的上升來引導資金利率下行，但經濟下行、銀行風險偏好普遍下降的背景下，降準對于降低融資成本效果有限，因此仍有必要通過降息來引導社會融資成本下行?！拔覀冾A計這次降準之后，降息將提上議事日程?！?/p>

但李慧勇特別強調，貨幣寬松并不是市場上漲的充分必要條件，而只是必要條件，“股市漲資金肯定要寬松，但資金寬松股市卻不一定能漲。關鍵還在于前面提到的推動股市上漲的內在動因?！?/p>

而基于前述對股市上漲內在邏輯等的分析，李慧勇判斷，未來10年將是全民投資的大好時機，隨著中國經濟實力進一步增強，增長質量逐步提升，居民財富逐漸證券化，將帶來一個大牛市?！安皇巧蠞q到5000點還是6000點，而是進入一個新的時代?！?img src="https://cimg.fx361.com/images/2024/04/09/qkimagesjmjjjmjj201502jmjj20150221-3-l.jpg"/>

從短期角度來看，無論是外部環境還是中國經濟，無論是實體還是金融，都面臨著動蕩，不確定性在增加。2015年中國將面臨的是“經濟向下，改革向上”的環境——因為改革向上，市場不用太悲觀；因為經濟向下，市場動蕩必然較大——股市相應也將呈現總體向上而震蕩加大的格局。

“有人說，2011-2013年是無牛市有牛股，2014年是賣房子買股票，2015年很有可能是看牛市難賺錢。我很認同這種看法。”李慧勇解釋說，“具體投資操作上將很困難，因為新興行業的成長股已經泡沫化過了，藍籌股也已泡沫化過了，現在要買，一定要篩選那些真正能創造價值的企業，需要好好進行研究?！?/p>

李慧勇還提醒投資者應注意風險防范。 “我們的基本判定是經濟向下但有底部，改革向上推動新一輪資產重估，這個概率是60%。但也要注意另外兩種情形：一是經濟向上，改革向上，這將使得市場走勢比預期樂觀得多，有望再次演繹類似2006-2007年在股改、人民幣升值和經濟增長背景下的大牛市，其概率為20%；還有就是經濟向下，改革向下，這將使市場遭受重創，盡管這種情形出現的概率同樣較小，只是20%，但一旦出現的話，其殺傷力巨大，需要規避。”

此外，就注冊制改革將對股市產生的影響，李慧勇表示，外界不應誤讀，不能將注冊制視同于洪水猛獸。它正在按部就班推進中，待七八月份證券法修改完成，稍晚可能對社會公開征求意見，今年年底前正式公布。到底是全面注冊制還是部分行業、部分領域實行注冊制尚待論證，但有一點是肯定的，就是會出臺一套標準或者說指引，只有符合要求的企業才能到相應市場上市?！澳壳皹藴蔬€沒出來，不知道符合條件的企業數量會有多少，但管理層出于維護市場穩定的考慮，一定會控制發行節奏；上市公司也會在盡量多融資和能容忍的時間之間尋求一種平衡?！?/p>

“如同經濟步入新常態一樣，股市也要適應一種新常態——那就是它和過去不一樣，但怎么不一樣，唯有經歷了才知道。”李慧勇對《中國經貿聚焦》記者如是稱。