管理層權(quán)力、貨幣薪酬與公司業(yè)績(jī)

邱保印 馬德芳 葉陳剛

摘要：文章選取2010年～2013年A股上市公司數(shù)據(jù)對(duì)在薪酬制定方面管理層權(quán)力的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力越大，管理層的貨幣薪酬就越高，而管理層的貨幣薪酬與公司業(yè)績(jī)存在著非對(duì)稱(chēng)性，管理層的貨幣薪酬與盈利業(yè)績(jī)的比較敏感度，而與虧損業(yè)績(jī)敏感度比較低，說(shuō)明了管理層權(quán)力使得薪酬的制定更有利于管理層的自身利益最大化，最終削弱了薪酬激勵(lì)效果。

關(guān)鍵詞：管理層權(quán)力；貨幣薪酬；公司業(yè)績(jī)

一、 引言

當(dāng)前隨著企業(yè)的發(fā)展，管理層的激勵(lì)方式也不斷完善，但值得注意的是近年來(lái)上市公司的管理層貨幣薪酬增長(zhǎng)幅度較大，但其增長(zhǎng)的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度，甚至也會(huì)出現(xiàn)上市公司業(yè)績(jī)下滑而管理層貨幣薪酬上漲的怪現(xiàn)象，這一現(xiàn)象被稱(chēng)為“經(jīng)營(yíng)者薪酬之謎”。

近年來(lái)國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，上市公司管理層存在權(quán)力尋租的現(xiàn)象。Crystal（1991）研究認(rèn)為公司高管由于在薪酬談判中掌握了主動(dòng)權(quán)所以最終會(huì)使自己的薪酬水平比較高。Main（1993）研究發(fā)現(xiàn)，CEO能夠掌握部分上市公司董事的提名權(quán)。Conyon 等（1997）發(fā)現(xiàn)，上市公司的高管們能夠降低薪酬委員會(huì)的獨(dú)立性，最終直接影響自己的薪酬水平。Bebehuk 和 Fried（2004）研究發(fā)現(xiàn)股東權(quán)力較大時(shí)，能夠通過(guò)控制董事會(huì)來(lái)控制管理層的薪酬，管理層能夠運(yùn)用權(quán)力來(lái)影響甚至自定薪酬。

當(dāng)前上市公司“一股獨(dú)大”現(xiàn)象依然存在。很多管理層兩職合一，內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重，影響了董事會(huì)對(duì)高管報(bào)酬水平?jīng)Q策過(guò)程中的有效性，所以上市公司的管理層容易利用權(quán)力來(lái)提高自身的薪酬水平。吳育輝等（2010）發(fā)現(xiàn)，管理層的控制權(quán)越大，其薪酬水平越高，管理層在其薪酬制定中存在明顯的自利行為。隨著近年來(lái)我國(guó)上市公司“經(jīng)營(yíng)者薪酬之謎”愈演愈烈，在股東分紅“顆粒無(wú)收”的情況下，上市公司高管貨幣薪酬卻大幅增加，這必然侵害中小股東利益，終將激化股東和管理層之間的矛盾（朱奕錕，2005）。因此，本文選取管理層權(quán)力、貨幣薪酬與公司業(yè)績(jī)作為研究對(duì)象，選取2010年～2013年的所有A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本進(jìn)行檢驗(yàn)管理層權(quán)力的影響程度。

二、 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

當(dāng)前許多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)上市公司的管理層權(quán)力是高管薪酬的主要決定因素之一。Murphy（1999）發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)的大多數(shù)公司里，CEO在其自身報(bào)酬的決定上有相當(dāng)?shù)挠绊懥?。Borokhovich 等（2002）發(fā)現(xiàn)，管理層能夠影響薪酬委員獲得更多報(bào)酬，還可能獲得“金色降落傘”安排。Wade等（2006）研究發(fā)現(xiàn)，權(quán)力比較高的CEO更喜歡利用自身的權(quán)力來(lái)提高自己的待遇或薪酬水平，激勵(lì)水平隨著上市公司管理層級(jí)上升而下降。Bebchuck等（2004）提出上市公司的管理層由于持有較高的權(quán)力會(huì)產(chǎn)生管理層的權(quán)力尋租現(xiàn)象。而在國(guó)內(nèi)，張必武和石金濤（2005）研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬水平與薪酬委員會(huì)設(shè)置、總經(jīng)理與董事長(zhǎng)兩職兼任和獨(dú)立董事比例顯著正相關(guān)，并且兩職兼任顯著提高了高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)的敏感性。王克敏等（2007）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)總經(jīng)理與董事長(zhǎng)兩職兼任時(shí)，管理層權(quán)力顯著增加了高管的報(bào)酬水平。張輝軍（2010）認(rèn)為，公司治理功能異化、存在“內(nèi)部人”控制、監(jiān)事會(huì)和獨(dú)立董事不獨(dú)立等現(xiàn)象，才會(huì)導(dǎo)致天價(jià)薪酬的出現(xiàn)。

近年來(lái)，非國(guó)有控股上市公司數(shù)量逐漸增多，國(guó)有控股上市公司占比逐年下降，但仍占主導(dǎo)地位。在國(guó)有控股上市公司中，管理層大都有官員型背景，上市公司業(yè)績(jī)也不是國(guó)有企業(yè)管理層能力考核的唯一標(biāo)準(zhǔn)（王增，2002）。地方政府與上市公司相互依賴(lài)性較為明顯，國(guó)有企業(yè)管理層擁有雙重身份，不但擁有上市公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理權(quán)力，還擁有政府主管部門(mén)所賦予的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)力，容易形成“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象，因此，這些上市公司的管理層容易進(jìn)行權(quán)力尋租。而對(duì)于非國(guó)有控股上市公司來(lái)說(shuō)，董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理比較常見(jiàn)，管理層形成了絕對(duì)控制，往往也可以自己決定貨幣薪酬水平。高管大都是董事會(huì)甚至薪酬委員會(huì)成員，造成對(duì)高管薪酬方案的審批名存實(shí)亡，導(dǎo)致高管在很大程度能夠影響甚至自定薪酬。 由此，提出本文假設(shè)1：

假設(shè)1：上市公司管理層權(quán)力越大，其貨幣薪酬水平越高。

從理論上講，企業(yè)管理層作為代理人，為了降低風(fēng)險(xiǎn)，往往不情愿去實(shí)施一些回報(bào)率比較高但風(fēng)險(xiǎn)較大的投資項(xiàng)目。Kahneman和Tversky（1979）指出，私人財(cái)富效用與盈虧情況相關(guān)，當(dāng)盈利時(shí)財(cái)富效應(yīng)表現(xiàn)為凹向函數(shù)，說(shuō)明喜歡風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，當(dāng)虧損時(shí)為凸向函數(shù)，說(shuō)明有風(fēng)險(xiǎn)偏好。Cheng（2005） 對(duì)美國(guó)上市公司高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)關(guān)系研究中發(fā)現(xiàn)了財(cái)富效應(yīng)與盈虧的關(guān)系并不一樣。在我國(guó)，盧銳（2008）以2001年～2004年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力型企業(yè)中，高管的貨幣薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)不相關(guān)或弱相關(guān)，因此存在著高管薪酬與企業(yè)盈虧業(yè)績(jī)的非對(duì)稱(chēng)性。納超洪（2009）以2005年～2007年滬深兩市A股上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，也得出了相同結(jié)論。因此，管理層權(quán)力大的上市公司中，管理層極有可能運(yùn)用其權(quán)力使董事會(huì)通過(guò)一些與上市公司業(yè)績(jī)?nèi)跸嚓P(guān)或不相關(guān)的薪酬方案。因此，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：在管理層權(quán)力比較高的上市公司中，其管理層的貨幣薪酬與盈利業(yè)績(jī)的敏感度比較高，而與虧損業(yè)績(jī)的敏感度比較低。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選取中國(guó)滬深兩市 2010年～2013年的所有 A 股上市公司為研究樣本，剔除了以下幾類(lèi)上市公司：（l）金融類(lèi)上市公司；（2）同時(shí)發(fā)行 B 股、H 股的上市公司；（3）當(dāng)年實(shí)施配股或增發(fā)的上市公司；（4）當(dāng)年總經(jīng)理或主要高管發(fā)生變更的樣本；（5）年報(bào)被會(huì)計(jì)師出具拒絕或否定意見(jiàn)的上市公司；（6）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的上市公司；（7）高管年薪低于1萬(wàn)元以下的上市公司。最終得到了2 586個(gè)公司樣本。為消除異常值的影響，本文對(duì)解釋變量的0%～1%和99%～100%進(jìn)行了截尾處理。研究中使用的數(shù)據(jù)主要來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)，部分?jǐn)?shù)據(jù)（如總經(jīng)理任職年限）通過(guò)查閱公開(kāi)披露的上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)手工收集獲得。本文采用STATA10.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理與分析。

2. 變量選取。關(guān)于管理層權(quán)力的變量選取，本文分別選取兩職兼任（POWER1）、第一大股東持股比例（POWER2）、總經(jīng)理任職年限（POWER3），以及總積分變量（POWER4），POWER4=POWER1+POWER2+POWER3，作為管理層權(quán)力的替代變量。 關(guān)于管理層薪酬的變量選取，當(dāng)前上市公司年報(bào)中并沒(méi)有明確統(tǒng)一要求單獨(dú)披露總經(jīng)理的薪酬，本文選取“金額最高前三名高管的薪酬總額”再取對(duì)數(shù)作為替代變量（PAY1））； 關(guān)于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變量選取，本文選取企業(yè)總資產(chǎn)收益率 ROA 作為上市公司業(yè)績(jī)的替代變量。另外，本文選取公司規(guī)模（SIZE）、 控股權(quán)性質(zhì)（CONTROL）、財(cái)務(wù)杠桿（LEVER）、行業(yè)變量（IND）和年份變量（YEAR） 作為控制變量。

3. 模型設(shè)計(jì)。

模型 1：

PAYi=β0+β1POWERi+β2ROAi+β3SIZE+β4CONTROL+β5LEVER+ε

該模型用于檢驗(yàn)上市公司管理層權(quán)力對(duì)貨幣薪酬的影響，其中，β0表示常數(shù)項(xiàng)，ε為殘差項(xiàng)，PAYi（取 PAY1）是被解釋變量，POWERi（取 POWER5）是解釋變量，其他為控制變量。當(dāng)假設(shè) 1 成立時(shí)，β1的預(yù)期符號(hào)顯著為正。

模型2：

PAYi=β0+β1POWERi+β2ROAi+β3Neg_ROAi+β4POWERi* ROAi+β5POWERi*Neg_ROAi+β6SIZE+β7CONTROL+β8LE-VER+ε

該模型用于檢驗(yàn)管理層權(quán)力型企業(yè)中高管貨幣薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)的非對(duì)稱(chēng)性。ROAi反映盈利業(yè)績(jī)，Neg_ROAi反映虧損業(yè)績(jī)，β2是高管貨幣薪酬與盈利業(yè)績(jī)的敏感度，β3是高管貨幣薪酬與虧損業(yè)績(jī)的敏感度，當(dāng)該系數(shù)顯著為負(fù)時(shí)，說(shuō)明高管貨幣薪酬與虧損業(yè)績(jī)的敏感度比較低。

四、 實(shí)證檢驗(yàn)

1. 描述性統(tǒng)計(jì)。經(jīng)過(guò)對(duì)全樣本描述性統(tǒng)計(jì)，可以發(fā)現(xiàn)中國(guó) A 股上市公司金額最高的前三名高管年度薪酬總額的平均值為86.76萬(wàn)元，中位數(shù)為82.21萬(wàn)元。從樣本公司的平均業(yè)績(jī)來(lái)看，ROA為4%，從貨幣薪酬的標(biāo)準(zhǔn)差和最大值、最小值來(lái)看，企業(yè)間高管薪酬的波動(dòng)幅度較大，高管的貨幣薪酬差距懸殊。從管理層權(quán)力來(lái)看，19.05%的樣本公司總經(jīng)理兼任董事長(zhǎng)，第一大股東平均持股比例高達(dá)53.65%；從樣本公司首發(fā)上市年度算起，公司上市以來(lái)總經(jīng)理任職年限指標(biāo)的平均值為 0.51，說(shuō)明大部分的總經(jīng)理任職年限都比較長(zhǎng)。

2. 回歸分析。

（1）管理層權(quán)力與貨幣薪酬。表1是模型1的回歸結(jié)果，可以看出，兩職兼任的公司（POWER1）、第一大股東持股比例（POWER2）、總經(jīng)理長(zhǎng)期任職的公司（POWER3）和綜合管理層權(quán)力較大的公司（POWER4）與貨幣薪酬的系數(shù)都為正，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明了貨幣薪酬總額與管理層權(quán)力存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，管理層權(quán)力越大的管理層，其貨幣薪酬就越高，驗(yàn)證了假設(shè)1。從控制變量上看，在 POWER1、POWER2、POWER3、POWER4四類(lèi)管理層權(quán)力下，管理層的貨幣薪酬與企業(yè)規(guī)模大小都呈現(xiàn)出顯著為正，說(shuō)明了上市公司規(guī)模越大，管理層越能夠獲得較高的貨幣薪酬，反之，上市公司規(guī)模越小，管理層所獲取的貨幣薪酬就越低；管理層貨幣薪酬與財(cái)務(wù)杠桿的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明上市公司財(cái)務(wù)杠桿越高，管理層所能獲取的貨幣薪酬越少，這有可能是因?yàn)樨?cái)務(wù)杠桿高的公司，現(xiàn)金流出多，最終使得上市公司支付能力減弱，從而減少了管理層的貨幣薪酬。另外，高管貨幣薪酬與控股權(quán)性質(zhì)的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明上市公司如果是國(guó)有控制的性質(zhì)，那么高管獲取的貨幣薪酬相對(duì)比較少。

（2） 貨幣薪酬與公司業(yè)績(jī)。從表2的回歸結(jié)果可以看出，在全樣本條件下ROA的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明上市公司的高管薪酬與公司業(yè)績(jī)存在正相關(guān)關(guān)系，但從盈利和虧損系數(shù)來(lái)看，上市公司高管貨幣薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)存在顯著的非對(duì)稱(chēng)性，盈利業(yè)績(jī) ROA 的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明高管貨幣薪酬與盈利業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)，企業(yè)盈利越多，高管貨幣薪酬越高；虧損業(yè)績(jī) Neg_ROA 的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明業(yè)績(jī)?yōu)樨?fù)時(shí)，上市公司高管薪酬與公司業(yè)績(jī)的敏感度降低；說(shuō)明當(dāng)上市公司發(fā)生虧損時(shí)，管理層并沒(méi)有受到相應(yīng)的薪酬懲罰，其貨幣薪酬并沒(méi)有顯著降低。

從兩個(gè)交叉項(xiàng) POWER1* ROA和POWER1* Neg_ROA 的系數(shù)可以看出，POWER1* ROA的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，而POWER1* Neg_ROA的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，這說(shuō)明在管理層權(quán)力比較高的上市公司中，其管理層的貨幣薪酬與盈利業(yè)績(jī)的敏感度比較高，而與虧損業(yè)績(jī)的敏感度比較低。這說(shuō)明管理層權(quán)力比較大的上市公司中，管理層的貨幣薪酬與公司業(yè)績(jī)存在顯著的非對(duì)稱(chēng)性，管理層存在自利行為，上市公司盈利時(shí)高管薪酬增長(zhǎng)幅度超過(guò)公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)幅度；上市公司虧損時(shí)高管薪酬的降低幅度卻小于公司業(yè)績(jī)的降低幅度，薪酬激勵(lì)作用被管理層權(quán)力所削弱。這驗(yàn)證了假設(shè)2。

五、 研究結(jié)論

本文的實(shí)證研究結(jié)果表明，在當(dāng)前的市場(chǎng)體制下，管理層權(quán)力比較大的上市公司，其管理層的貨幣薪酬會(huì)更高，管理層在薪酬制定過(guò)程中能夠發(fā)揮其影響力為自己私利服務(wù)，另外，管理層的貨幣薪酬與上市公司業(yè)績(jī)存在更為明顯的非對(duì)稱(chēng)性，管理層的貨幣薪酬與上市公司盈利業(yè)績(jī)相對(duì)比較敏感，而與虧損業(yè)績(jī)不太敏感，這說(shuō)明了管理層權(quán)力使得薪酬的制定更有利于管理層的利益最大化，這也降低或削弱了上市公司薪酬激勵(lì)作用的效果，也就造成上市公司管理層權(quán)力最終使得薪酬激勵(lì)弱化問(wèn)題成為上市公司代理問(wèn)題之一。因此，這需要上市公司內(nèi)外監(jiān)管部門(mén)在上市公司制定薪酬政策時(shí)多關(guān)注這一現(xiàn)象，限制管理層在薪酬制定過(guò)程中的影響力，獎(jiǎng)勵(lì)和懲罰能夠體現(xiàn)其對(duì)稱(chēng)性，積極發(fā)揮對(duì)管理層的薪酬激勵(lì)作用。

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基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“國(guó)家治理、國(guó)家審計(jì)制度與預(yù)防懲治腐敗體系創(chuàng)新研究”（項(xiàng)目號(hào)：13AZD002）；河南工業(yè)大學(xué)高層次人才基金項(xiàng)目資助（項(xiàng)目號(hào)：2012BS026）。

作者簡(jiǎn)介：葉陳剛（1962-），男，漢族，湖北省蘄春縣人，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)槠髽I(yè)倫理、社會(huì)責(zé)任與審計(jì)；邱保印（1982—），男，漢族， 河南省泌陽(yáng)縣人，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際商學(xué)院管理學(xué)博士生，研究方向?yàn)橘Y本市場(chǎng)與公司財(cái)務(wù)；馬德芳（1978-），男，漢族，河南省鄧州市人，河南工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院副教授，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)管理學(xué)博士，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)會(huì)計(jì)。

收稿日期：2015-09-17。