“泛資產管理”框架下信托公司介入并購的模式研究

陳眾 李爽

摘要：“泛資產管理”框架下，信托公司面臨其他金融機構更激烈的業務競爭，而我國并購業務的迅速發展為信托業進行戰略轉移創造了新的重要著力點。文章探討了信托公司介入企業并購業務的比較優勢，并結合信托實務提出其介入并購的基本模式，最后提出了相應的深化信托公司服務企業并購的建議。

關鍵詞：并購；模式；信托

一、 引言

自2001年《中華人民共和國信托法》頒布以來，信托業外的其它金融監管機構面臨“分業經營、分業管理”的嚴格監管政策及利率的非市場化政策，再加上信托業相對較松的監管要求，使得信托業獲得了良好的發展機遇期，資產管理的規模迅速擴大。截止到2015年第2季度末，我國信托管理的資產規模已達到15.87萬億元，比2014年第2季度末同比增長27.26%。但自2012年下半年以來，中國證監會和保監會發布了一系列資產管理的新政，允許證券公司、基金管理公司、保險資產管理公司等資產管理機構可以更多地以信托公司經營信托業務的方式，開展與信托公司同質化的資產管理業務；同時，監管新政對信托公司在投資者條件、業務準入和凈資產管理方面比其他的資產管理機構要求的更嚴格?！胺嘿Y產管理”時代的到來無疑打破了各類金融機構以前資產管理業務分割的局面，使信托業面臨相比其它類金融機構更激烈的競爭。

隨著我國改革開放的不斷深入，我國的社會主義市場經濟體系得到了不斷完善，資本市場實現了持續健康穩定發展，規模不斷擴大，企業間的并購業務近些年呈現了高速增長的趨勢。從圖1可以看出，我國資本市場中的并購業務自2007年以來增長迅速，已逐漸成為國內產業結構調整和資源整合的重要手段。2014年中國并購市場共完成交易1 929起，較2013年的1 232起增長56.6%；披露金額的并購案例總計1 815起，涉及交易金額共1 184.90億美元，同比增長27.1%；平均并購金額為6 528.35萬美元。并購市場涉及了房地產、機械制造、生物技術/醫療健康、清潔技術、能源及礦產等二十三個一級行業。在并購數量方面，房地產行業、機械制造和生物技術/醫療健康行業獨占前三甲。

從數量上看，我國市場中的企業并購已經初具規模，但隨著國有企業改革體制的不斷深化，頂層體制設計呼之欲出之際，我國的企業間并購步伐將會不斷加快；從橫向上與國外先進水平對比來看，我國的并購市場仍有巨大的提升空間。而并購業務作為一種綜合性的投行業務，涉及資金金額巨大，信托業以其靈活的機制設計特點，必將為我國市場的并購業務迅速發展提供充足的動力，同時并購市場的巨大空間也為“泛資產管理”框架下信托公司擴大生存邊界并進行戰略轉型提供重要著力點。

二、 “泛資產管理”框架下信托業介入并購業務的比較優勢

盡管在“泛資產管理”框架下，信托業面臨其他金融機構在資產管理業務方面的競爭，但信托業也有自身的特點。能否發揮自身的特點，結合并購的個性需求，設計出滿足企業需求的創新業務類型，是信托業能否在并購市場中大有作為的關鍵。在“泛資產管理”框架下，同其他金融機構相比，信托進入并購市場具有以下比較優勢。

1. 靈活的交易結構設計。信托以外的其他金融機構雖然獲得了類似信托業務的資產管理業務，但其并不能自然而然的延伸到信托業的委托人的“目的功能”。信托業可以利用其在交易層面具有的靈活性，采取發行信托計劃、成立并購基金、與外部機構合作等多種方式參與到企業的多種收購模式中，并且能夠采用股債結合以及優先次級等結構設計，合理放大杠桿、靈活配置資金。經過十幾年的發展，信托業服務的對象群體基本定位在高端客戶，其需求也不再是傳統的簡單貸款融資的模式，而是需要為其具體的情況量身定做專業化的服務方案。信托業利用其靈活的設計功能，針對服務的客戶實際情況設計出專門的并購參與模式，滿足并購方的專業化需求。

2. 資源整合的便捷高效性。長期以來，信托業的傳統優勢就是橫跨“資本市場、貨幣市場和產業市場”三種市場，這使得信托業在介入公司并購業務時，能對市場中短、中、長的資本資源進行更加高效的調配，并將之配置到最有效的市場之中。無論是在公開市場的收購，還是場外的直接股權交易，抑或是融合了信貸融資的混合模式，都可以在信托公司的整合下輕易實現。同時由于傳統的業務優勢，其可實現銀行、券商、保險等其他金融機構的有效連接，為并購目標的完成整合各種資源。

3. 結構化融資經驗豐富。信托公司由于其“剛性兌付”等特點，長期以來一直在房地產行業深耕細作，創新性的設計了大量的融資模式，在夾層融資和結構化融資方面積累了非常豐富的經驗。這種經驗具有外延性，可以平移到很多其他的產業領域，為并購整合業務的有效開展奠定了基礎。

4. 并購機遇的良好性。信托公司不僅擁有大中型企業的客戶，還擁有很多優質的中小企業客戶，這為二者之間的緊密結合創造了天然的便利條件，能幫助大中型企業更有效的甄選目標和完成并購交易；也能便利的促成大型合作伙伴之間的合并合作，有效的降低和防范風險。

5. 并購交易的私密性。信托公司可以利用其受托人的身份，利用另外的并購工具和模式設計，完成特定的并購程序。譬如，在某些特定的情形下，由于委托人身份的特殊性，信托公司可以在不暴露委托人身份的前提下幫助其完成收購業務。

三、 信托業介入并購的基本模式

并購類業務是一個十分復雜的系統工程，信托公司介入過程中不應拘泥于某一特定的模式，而應當根據服務客戶的實際需要和具體并購業務的具體特征，發揮信托工具機動靈活的特性，進行具體設計。結合信托業務的實際情況，信托公司介入并購的基本模式有以下幾種：

1. 貸款類信托模式。該種模式是信托公司僅負責并購項目的前期資金的籌集，然后以 并購貸款的形式提供給收購方。在該種模式下，融資方單獨確定被兼并收購的對象，然后通過公開市場、場外交易、增資或成立分支結構等形式完成。該模式和委托貸款項目在形式上基本一致，但其貸款有特定的用途，是專門用于收購方的兼并收購的。在具體的操作過程中，一是要準確評估并購的可操作性，避免信托計劃成立后因反收購等原因導致項目是被；二是要合理確定有效的擔保措施。交易的結構如圖2所示。

2. 有限合伙類并購基金模式。該模式是通過成立有限合伙性質的私募基金管理公司，兼并收購是由有限合伙公司具體完成的。在這種模式下，信托公司是有限合伙人，而收購公司是普通合伙人。對有限合伙公司的管理參照私募基金一般管理模式進行基金化管理，不同項目的風險要采取多種措施進行徹底隔離。顯然，該種模式在實務操作中極具靈活性，可以滿足收購公司的多樣化的需求。在具體的操作過程中，一是信托公司要對有限合伙公司加強監管，以確保其權益的實現和風險的可控；二是要對有限合伙人的權益設置合理的擔保措施，加強約束收購公司的對策，防止出現道德風險。交易的結構如圖3所示。

3. 項目—資金雙向類聯結模式。該模式下，信托公司是并購中介或者居中協調方，并購的完成是在其促進下完成的。無疑，這種模式下信托公司是整個并購過程中的核心，其即為收購方提供了被收購的資源，又提供了全部或者部分的收購資金。交易的結構如圖4所示，信托公司利用居間人的身份，把有并購價值的目標公司或項目推薦給有收購意愿和能力的收購方，然后再通過專門的信托產品設計募集資金，為并購的順利完成提供資金支持，最后按事前的約定通過收購方的溢價回購退出整個項目。在具體的操作過程中，信托公司一是要根據項目實際情況協調收購方和被收購方的行動要保持一致；二是作為居間協調人，要保持不偏不倚，以整個項目的利益最大化為目標，發揮相對的公平公正原則。

4. 委托收購模式。該模式下，信托公司通常以單一資金信托和股權代持的形式，為收購公司提供并購的通道。這種模式有利于解決現實經濟生活中收購公司不便于直接進行收購的情況。在具體的操作過程中，信托公司一定要精心設計相應的機制，確保收購完成后能順利的退出。交易的結構如圖5所示。

5. 管理層收購/員工持股計劃的信托模式。該模式是信托公司為管理層收購/員工持股提供相關的服務與支持，具有較強的專屬定制性。管理層持股有利于推進我國國有企業改制，使所有者不再缺位；有利于降低公司委托代理問題導致的成本問題；有利于強化監督激勵約束機制，提高企業活力，有比較廣闊的發展空間。而信托公司的介入能滿足公司法對有限責任公司發起人數的限制，也為項目的順利實施提供堅實的資金支持。

上述五種模式是比較基本的常見模式，在具體設計操作時，可根據項目和企業的具體情況進行調整，也可以對相關的模式綜合應用，開發出更具有針對性的信托介入的并購模式。

四、 信托公司開展并購類業務的建議

并購類業務作為信托行業當前及未來一段時間內具有較大發展潛力的創新業務模式，值得整個行業更深入的研究和探索。在開展的過程中，信托公司需要注意以下幾個方面：

1. 提升對目標公司的綜合研判能力。從某種程度上講，并購類業務介于信托公司傳統的主動管理業務和被動管理業務之間，其核心管理和實施職責在收購方，但由于并購本身存在較多的不確定性，信托公司又必須施以一定的主動干預。例如信托公司在房地產股權投資項目前，會對該項目的銷售、施工等各個環節進行分析預測，這些分析較并購而言是非常簡單的。而項目或者目標公司的并購業務涉及目標公司的股權、并購后的整合性、發展的潛力等。這些都需要信托公司提升綜合運用各種金融工具的內力，這需要信托公司加強學習能力，提升對目標公司的綜合研判能力，能有效的管控風險，以在并購實施的過程中發揮更大的能動性作用。

2. 培育熟悉跨領域資產管理業務的金融人才。由于并購業務涉及多個市場，只有對不同市場業務和工具的熟悉應用，才能提升并購業務的效率，達到理想的收益預期。但囿于我國長期的“分業經營、分業管理”的將官模式，我國的金融人才大部分僅僅對某一領域相對比較精通，這為跨領域的金融業務的開展造成了障礙。因此，“泛資產管理”框架下，信托公司應有意識的培育一定數量的跨領域金融“全才”，提升為客戶開展全方位服務的能力。

3. 重視對新興產業的研究。新興產業往往蘊含著豐富的并購機會，而信托公司囿于我國經濟發展環境和發展模式的限制，對新興產業的研究相對較少。這不僅不利于服務于我國的實體經濟需求，還會在一定程度上提升其相關業務承擔的風險水平。并購業務是一個綜合性的復雜業務，加強對新興產業的研究，不僅有利于拓展新興產業間的發展壯大的機會，還能豐富信托公司自身的業務領域，增強其服務實體經濟的能力。

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[4] 王春滿，徐立世.金融信托理論與實務[M].北京：高等教育出版社，2015.

基金項目：教育部人文社科研究項目（項目號：12YJA630030）；河南省教育廳科學技術研究重點項目（項目號：14A770646）。

作者簡介：李爽（1944-），男，漢族，北京市人，中央財經大學會計學院教授、博士生導師，研究方向為財務會計理論與實務；陳眾（1972-），男，漢族，山東省青島市人，中央財經大學會計學院博士生，研究方向為財務會計理論與實務。

收稿日期：2015-09-16。