東道國風險與中國對外直接投資的區位選擇

摘要：文章利用2003年～2013年中國上市公司對外直接投資數據，采用Probit模型，實證分析了東道國國家風險對中國企業OFDI區位選擇的影響。研究發現：從總體來看，中國企業OFDI并沒有風險偏好的特點；東道國風險對不同動機的OFDI影響不同，資源尋求型OFDI具有風險偏好的特點，而市場尋求型OFDI則有明顯的風險規避意識，戰略資產尋求型OFDI與東道國風險則沒有顯著相關關系；不同類型的企業對東道國風險反應不同，國有企業OFDI屬于風險偏好型，而民營企業則是風險規避型。

關鍵詞：對外直接投資；區位選擇；國家風險；Probit模型

一、 引言和文獻綜述

東道國風險是決定跨國公司是否在該國進行投資以及投資規模大小的一個重要因素。傳統國際直接投資理論認為，東道國風險越大，給投資者收益帶來的潛在不確定因素越大，同時投資者產權被非法剝奪或侵占的風險也越大。因此，東道國風險對跨國公司FDI的進入有負面影響（Dunning，1977/1998）。

然而，針對中國對外直接投資（以下簡稱OFDI）的研究卻得出了不同的結論。Buckley等（2007）的研究發現東道國政治風險越大，中國對該國的直接投資反而越多。Kolstad和Wiig（2009）利用2003年～2006年中國對142個國家OFDI的數據研究得出了同樣的結論，東道國制度質量越差，風險越大，中國對其直接投資的規模反而越大。Cheung等（2012）利用中國對非洲的OFDI數據，用東道國腐敗和法制缺陷衡量東道國風險，研究結果表明東道國風險對中國OFDI有正向影響。以上研究雖然在衡量東道國風險時所選取的指標不同，但最終的結論都認為東道國風險越大，中國對該國OFDI的規模越大，即中國OFDI具有風險偏好的特點。

然而，并不是所有學者都認同中國OFDI是風險偏好型這一結論。Cheung和Qian（2009）利用1991年～2005年中國對50個國家的OFDI數據對此問題進行了研究，發現東道國風險對中國OFDI并沒有顯著影響。同樣，蔣冠宏和蔣殿春（2012）利用2003年～2009年中國對95個國家的OFDI研究也沒有發現東道國制度風險對中國OFDI有顯著影響。甚至一些學者的研究得出了相反的結論，如高建剛（2011）和王海軍（2012）等人的研究表明，東道國政治風險與中國OFDI是負相關的。他們的研究認為中國企業對外直接投資符合傳統理論預期。鄧明（2012）利用中國2003年～2009年對73個國家的OFDI數據，并對中國對發展中國家和發達國家的OFDI進行了分類，研究表明發展中國家的政治風險對中國OFDI有正向影響，而發達國家則是不顯著的。這些學者的研究并不支持中國OFDI屬于“風險偏好型”的結論。

已有文獻雖然對東道國風險如何影響中國OFDI的區位選擇做出了一定的探討，但仍存在以下問題：第一，相關研究結論不一致，甚至一些研究之間的結論完全相反。第二，OFDI數據問題。Buckley等（2007）、Kolstad和Wiig（2009）以及蔣冠宏和蔣殿春（2012）等研究所使用的都是宏觀層面OFDI流量或存量數據，而由于中國OFDI以資源尋求型的國有企業為主體，這類投資數額很大，容易產生極端值，從而不能真正反映企業層面尤其是民營企業區位選擇的特點。第三，已有文獻在衡量東道國風險時，所選擇的指標比較單一。大多數文獻僅僅選擇東道國政治風險或經濟風險指標，并沒有一個全面綜合反映東道國國家風險的指標。

基于以上分析，本文試圖對該問題做進一步的探討。本文相比已有研究有以下幾點不同：第一，我們使用企業層面對外直接投資數據，這在一定程度上避免了使用宏觀層面數據所造成的極端值的困擾，使得結論更為精確。第二，我們考察了不同動機的OFDI對東道國國家風險的不同反應。第三，我們考察了東道國風險對國有企業和民營企業OFDI區位選擇的不同影響。最后，我們采用了一個包括多項內容的衡量東道國國家風險的綜合性指標。因此，本文的研究彌補了已有研究的不足，能夠對東道國風險如何影響中國企業OFDI，有一個全面、準確的認識。

二、 數據說明和變量設定

1. 數據選取。本文研究的樣本企業來源于我們匹配的兩個數據庫。第一個是商務部公布的《境外投資企業（機構）名錄》，它包括了境內投資主體、境外企業名稱、業務范圍、投資流入地以及投資時間等信息，我們選擇了2003年～2013期間全部進行對外投資的企業。第二是滬深兩地股市2003年～2013年期間持續存在的上市企業。我們隊兩組數據進行了匹配，獲得進行對外投資的上市企業數據。在此基礎上，我們參照宗芳宇等（2012）的方法，剔除以下三類企業：（1）股票代碼雖然持續存在但實際企業已發生重大變更的企業；（2）僅向避稅地（百慕大群島、英屬維爾京群島和開曼群島）投資的企業，因為向避稅地的投資動機與一般的投資差別較大；（3）金融類企業。最后的樣本包括2003年～2013年722家企業，涉及90個國家和地區。其中，國有企業321家，民營企業401家。

2. 變量測量。

（1）被解釋變量：企業對外直接投資。本文采用企業為個體的Probit模型進行分析，因而文中的因變量投資FDIijt是一個二值變量。如果第t年企業i在國家j有對外直接投資行為，則因變量取值為1，否則為0。

（2）主要解釋變量：東道國國家風險。已有文獻大都采用單一指標來衡量東道國風險，本文則采用ICRG（International Country Risk Guide）數據庫發布的國家風險指數來衡量東道國風險（RISK）。ICRG主要分為為三部分：政治風險、經濟風險和金融風險三部分。政治風險由12個指標構成，經濟風險和金融風險各由5個指標構成，每個指標依據一定的測量標準賦值，最后加總得到總得分。最終本文研究所需的國家風險變量由三者加權得到，指數值越高，表明風險越低。

（3）其它解釋變量：東道國市場規模、自然資源和戰略資產。已有研究表明，中國企業對外直接投資主要有市場尋求、自然資源尋求和戰略資產尋求三種動機，因此本文同時選取了東道國市場規模、自然資源和戰略資產三個解釋變量。同時，我們為檢驗東道國風險對這三類不同動機的OFDI的影響是否存在不同，我們分別加入了東道國風險與市場規模、自然資源和戰略資產的交互項。

其中，東道國市場規模（GDP）用用東道國每年的GDP來衡量，以2005年不變美元價格為基準。東道國自然資源（NR）用東道國油氣和其它礦物資源出口占總出口的比重來衡量。東道國戰略資產（TECH）用東道國高新技術產品出口占總出口的比重來衡量。以上數據來均自世界銀行發展指標。

（4）控制變量。我們控制了其它有可能對中國OFDI產生影響的東道國因素，包括：雙邊貿易關系（TRADE）：用中國與東道國進出口貿易的總額占東道國國際貿易總額的比例來衡量。東道國外資開放度（OPEN）：用東道國每年FDI的存量占GDP的比例來衡量東道國FDI開放程度。地理距離（DIST）：我們兩國首都之間的地球球面距離來測量兩國的地理距離。

企業層面的控制變量包括：企業規模（SIZE），用企業員工數量來衡量。企業績效（PERF），用企業凈資產收益率來衡量。我們同時控制了企業的對外投資經驗（EXP）。如果企業在第t年以前在國家j曾經有過投資，則EXP取值為1，否則為0。

三、 模型設定和實證結果分析

1. 模型設定。本文采用Probit模型進行估計，根據上文分析，具體模型設計如下：

上述模型中，Fdiijt是因變量，RISK是本文的主要解釋變量，Xm是東道國市場、自然資源和戰略資產三個變量，RISK*Xk表示國家風險和市場規模、自然資源以及戰略資產的交互項，φn代表控制變量集合，β0是常數項，μijt為殘差項。

在進行回歸之前，我們首先對各變量進行了相關系數檢驗。檢驗結果表明，各變量的相關系數均不超過0.7。進一步，我們考察了方差膨脹因子（VIF），結果均小于10。從而，可以確定各變量間不存在嚴重的多重共線性。

2. 實證結果分析。我們首先用全樣本進行了回歸，回歸結果見表1。為了進一步考察東道國風險對國有企業和民營企業對外直接投資的不同影響，我們將樣本企業按照企業所有權分為國有企業和民營企業兩個子樣本，分別進行了回歸并進了比較，結果見表2。

（1）全樣本回歸結果。模型1.1沒有加入交互項，結果顯示，國家風險指數RISK并不顯著，這表明從總體來看，東道國國家風險與中國企業OFDI并無顯著相關關系，即不能證明中國企業OFDI是風險偏好型的。其它解釋變量市場規模、自然資源和戰略資產都在不同水平上顯著，驗證了中國OFDI的市場尋求、自然資源尋求和戰略資產尋求動機。

模型1～模型2加入了國家風險和市場規模的交互項，結果顯示，交互項的系數顯著為正，表明東道國國家風險對中國市場尋求型的OFDI有抑制作用，即市場尋求型的OFDI傾向于國家風險較小的國家，具有風險規避的特點。模型1～模型3加入了國家風險和自然資源的交互項，結果顯示，交互項的系數在10%的水平上顯著為負。由于RISK的值越大，東道國風險越小，因此這意味著中國資源尋求型OFDI具有風險偏好的特點。模型1～模型4加入了國家風險和戰略資產的交互項，結果顯示，交互項的系數不顯著，即東道國風險對戰略資產尋求型的OFDI并無明顯影響。

對于其它控制變量，TRADE和OPEN顯著為正，表明雙邊貿易關系和東道國外資開放度對中國企業OFDI有促進作用，DIST顯著為負，說明地理距離與企業OFDI負相關。企業績效（PERF）和企業對外投資經驗（EXP）對企業OFDI有正向影響，而企業規模（SIZE）的影響則不顯著。

（2）分樣本回歸結果。表2是分樣本回歸結果，其中模型2.1是國有企業樣本回歸結果，模型2.2是民營企業樣本回歸結果。表2顯示，國有企業RISK的系數為負，且在10%的水平上顯著。而民營企業RISK系數為正，在5%的水平上顯著。由于RISK的數值越大，表明東道國的國家風險越小，因此，該回歸結果表明，東道國國家風險與國有企業OFDI正相關，即風險越大，國有企業在該國投資的可能性越大。而民營企業則相反，東道國國家風險越小，民營企業在該國投資的可能性越大。這意味著國有企業OFDI是風險偏好型的，而民營企業對外直接投資則屬于風險規避型。

為何東道國國家風險對國有企業和民營企業對外直接投資有完全不同的影響？這可以從兩個方面進行解釋：首先，國有企業和民營企業兩者性質不同。國有企業是行政組織和經濟組織的統一，既具有企業職能，還具有政府職能（金碚，2001）。因而，國有企業對外直接投資除了具有一般企業的經濟動機以外，更多的是政府意志和利益的體現，肩負著政治使命，承擔著保障國民經濟可持續發展，實現國家戰略目標的責任（Morck等，2008）。而相比之下，民營企業對外直接投資只有利潤最大化動機，因而其投資決策完全以經濟利益至上。其次，國有企業和民營企業所受到的政策支持不同。國有企業無論在國內經營，還是對外直接投資，都能得到國家更多的政策支持，這種支持尤其體現在金融服務方面。相比民營企業，國有企業有更多的融資機會。現有銀行體系對海外投資的支持對象基本集中在國有企業。同時，國有企業的融資成本更低。Buckley（2007）的研究指出，中國資本市場的不完善性使得國有企業能夠獲得低于市場利率的貸款。而且，國有企業在投資中一旦發生虧損，常常能夠得到政府的追加投資、增加貸款等，即享有“預算軟約束”的特權。而國家和政府對民營企業的支持非常有限，而且融資困難幾乎是所有民營企業在國內經營以及走出去的最大障礙。

國有企業的政治使命，以及其由于政府政策支持而形成的特定“所有權優勢”使得國有企業在OFDI中以國家宏觀利益為主，而企業的微觀經濟效益只能被兼顧。國有企業為獲得中國自身發展所需要的自然資源或者戰略資產等，可能會較少地考慮對東道國投資的風險。而民營企業則會秉持對外投資利潤最大化，風險最小化的原則，一切都以企業微觀經濟利益為前提，因而，其對外直接投資屬于風險規避型。

四、 研究結論

本文利用2003年～2013年中國上市公司對外直接投資數據，采用二值選擇模型，對東道國國家風險如何影響中國企業OFDI區位選擇進行了經驗分析，以驗證中國企業OFDI是否屬于風險偏好型。通過實證分析，本文主要得到以下幾個結論：首先，總體來看，中國企業OFDI并不屬于風險偏好型，東道國國家風險對中國企業OFDI區位選擇并沒有顯著的影響；其次，東道國國家風險對不同動機的OFDI有不同影響，自然資源尋求型OFDI具有風險偏好的特點，市場尋求型OFDI則具有風險規避的特點，而東道國風險對戰略資產尋求型OFDI的影響則不顯著；第三，對于不同類型的企業來說，國有企業由于其承擔著國家政治使命，同時能夠得到政府的政策支持，因而其OFDI對東道國風險并不敏感，屬于風險偏好型，而民營企業的OFDI則屬于風險規避型。

參考文獻：

[1] 高建剛.經濟一體化、政治風險和第三國效應對中國OFDI的影響[J].財貿研究，2011，（5）：57-64.

[2] 蔣冠宏，蔣殿春.中國對外投資的區位選擇：基于投資引力模型的面板數據檢驗[J].世界經濟，2012，（9）： 21-40.

[3] 王海軍.政治風險與中國企業對外直接投資——基于東道國與母國兩個維度的實證分析.財貿研究[J]， 2012，（1）：110-116.

[4] 宗芳宇，路江涌.雙邊投資協定、制度環境和企業對外直接投資區位選擇[J].經濟研究，2012，（5）：71-82.

基金項目：教育部人文社會科學重點研究基地重大項目“新時期中國企業跨國經營戰略與績效研究”（項目號：13JJD790016）。

作者簡介：陳丙利（1979-），男，漢族，山東省臨朐縣人，南開大學金融學院博士生，研究方向為金融投資學。

收稿日期：2015-09-20。