信托產品剛性兌付的市場博弈

摘要：近年來隨著信托業的快速增長，信托產品的剛性兌付問題逐漸凸顯，誰愿意成為打破剛性兌付的第一人，對于那些信托計劃的各方當事人來說，這應該是各方博弈的結果。文章將從信托公司聲譽風險角度研究信托業剛性兌付的市場博弈過程，通過模型分析剛性兌付形成的原因，理清信托公司、投資者在剛性兌付形成過程中的角色扮演，為剛性兌付的打破提供理論支撐。

關鍵詞：信托產品；剛性兌付；聲譽風險；囚徒困境模型；兩階段博弈模型

一、 引言

近年來，信托項目兌付壓力已經多次出現。2013年底，中誠信托“誠至金開1號”面臨高達30億元的兌付壓力，雖然到最后仍然沒有違約，投資者的本金也得到了全額兌付，但是產品的收益率較當初承諾的收益而言已經大大降低，這其實在嚴格意義上已經打破了剛性兌付。在中誠信托以及此前一系列兌付事件的影響下，市場中對于信托產品剛性兌付也展開了熱烈的討論。

打破剛性兌付，短期內對局部市場，甚至對全局將形成一定的沖擊。市場可能出現的風險共振、波動性加劇、道德風險悄然滋生等問題。但從全局看、長期看，及早打破剛性兌付有利于金融風險的穩健釋放，有利于抑制信用的無序膨脹，有利于金融投資者得到及時的風險教育，有利于各項金融改革深化推進。

聲譽風險已經被巴塞爾委員會新資本協議明確列為第二支柱，成為商業銀行的八大風險之一，美國的金融監管部門也將其作為銀行風險評估中的基本指標。而對于信托行業聲譽可能是投資者認購信托產品的唯一依據，聲譽主要起到了隱形擔保的作用。聲譽風險在剛性兌付中起到的作用也就可見一斑。

本文將從信托公司聲譽風險角度研究信托業剛性兌付的市場博弈過程，通過模型分析剛性兌付形成的原因，理清信托公司、投資者在剛性兌付形成過程中的角色扮演，為剛性兌付的打破提供理論支撐。

二、 聲譽風險的定義及識別

傳統的古典經濟學很少討論有關經濟主體聲譽的問題，這是因為聲譽一般與不確定的經濟環境、交易雙方的信息不對稱相聯系，并不屬于古典經濟學的研究范疇。直到20世紀70年代，隨著學術界對新古典經濟理論的修正，以及不完全市場等相關理論的興起，對聲譽問題的相關研究才慢慢開始在主流經濟學領域受到關注。聲譽理論的建立與完善要歸功于信息經濟學和博弈論的貢獻——信息經濟學構成了經濟學中研究聲譽問題的主要框架，而博弈論則作為一種方法論，為系統和深入地研究聲譽問題提供了最具邏輯性與解釋性的分析工具。

金融中介作為一類特殊的企業，其聲譽問題也受到眾多關注，但目前關注面主要集中于銀行、證券承銷商和審計機構等，信托公司的聲譽鮮有人提及，至今也沒有一個廣為接受的定義。但與證券承銷商相類似，信托公司也擔任著市場中一種“信息生產者”的角色，所以可借用證券承銷商聲譽的相關研究成果來定義信托公司的聲譽。本文認為信托公司的聲譽就是投資者等利益相關者對其過往業績的總體評價。

1. 聲譽風險的定義。中國銀監會在2009年頒布的《商業銀行聲譽風險管理指引》中給出了商業銀行的聲譽風險的定義——“由于經營、管理及其他行為或外部事件導致利益相關方對商業銀行負面評價的風險”。

信托業沒有對聲譽風險做出專門定義，但可以借鑒商業銀行聲譽風險的定義。聲譽風險表現為“負面評價的風險”，形式上而言，這一定義同樣也適用于信托公司，甚至適用于任何機構，但需要指出的是，信托公司的聲譽風險在內涵上與商業銀行有很大的區別。

首先，聲譽的擔保程度不同。對銀行而言，它持有風險資產并使風險在其資產負債表中積聚——風險倉儲（Risk Warehouse），因此銀行是風險的直接承擔者。這種風險分擔方式使得銀行的聲譽對其資產質量形成了一種直接的擔保。信托公司是資產管理者，其本身的破產隔離設置明確了信托公司不需要對受托資產的損失承擔直接責任，但其聲譽卻起到了隱形擔保的作用，如一家聲譽好的信托公司能給予投資者信心，使其相信其委托的財產不會發生損失。

其次，聲譽的表現形式不同。銀行由于是風險的直接承擔者，其充裕的資本金充足率、健康的資產負債表以及規模即是其維護聲譽的最重要保障之一。一般而言，“大而不倒”對于商業銀行基本是適用的。而信托公司的聲譽和規模并沒有直接關系，其聲譽更多時候是建立在委托人對受托人的信任之上的。因為除信托外，沒有一個法律概念在定義中將“信任”表述為“基礎”。

最后，聲譽風險的影響程度不同。商業銀行在社會中扮演了最大的金融中介的角色，其職能有一定的不可替代性，偶發的一兩次聲譽事件對其經營的影響相對較小。信托公司則不同，由于聲譽可能是投資者認購信托產品的唯一依據，當發生聲譽事件后，信托公司可能因為“失信于人”而喪失原先的客戶群體。

2. 聲譽風險的特征與識別。

（1）聲譽風險的特征。西方學術界對于聲譽以及聲譽風險都有過細致的研究，基本上可以歸結為兩點：一是聲譽是一種無形資產（Intangible Asset）；二是聲譽與利益相關方（Stake Holder）的預期有關，當實際和預期發生偏差的時候，就會產生聲譽風險。因此，從以上兩點來看，基本上可以將聲譽風險的特征歸納如下：

第一，聲譽風險是一個價值概念，并且反應的是一種相對價值。從聲譽本身的資產特性來看，聲譽風險反映的是聲譽這種無形資產的損失（或不確定性）。很多學者將公司的聲譽風險描述為股價與賬面價值之差，且不討論這種方式合理與否，這至少說明了聲譽風險不同于其他風險作為成本的描述。另外，聲譽風險的大小和預期的偏差成正比，換句話說，一個“聲譽好”的公司，并不代表她是一個“行業的領導者”，但她必然是一個符合市場預期的公司。因此，聲譽風險衡量的是相對價值，而非絕對價值。

第二，與傳統的風險相比，聲譽風險較難量化。這里主要原因有兩點：一是由于聲譽風險和利益相關方預期的偏差有關，而每個人的預期不盡相同，因此比較難將市場中所有參與者的預期進行統一分析。二是聲譽的積累和破壞都是一個緩慢的過程，“羅馬并非一日建成”，因此，就單一的特定的風險事件而言，很難去衡量其對整個公司的長期影響。

第三，聲譽風險和其他風險具有較強的關聯性。聲譽風險通常不是單獨存在的，通常是由于其他風險而導致公司的聲譽受損。例如，信托公司從事證券投資業務，由于虧損使得預期收益率無法實現造成了聲譽上的損失。而這一損失的起因則是受托資產由于市場風險而蒙受了損失。

（2）聲譽風險的識別。由于聲譽風險不同于傳統風險的一些特性，因此其識別的過程也會有所不同。首先需要對聲譽風險的利益相關方進行一個梳理，分析他們可能在公司聲譽風險事件發生時采取的不同行動以及對公司的影響。就信托公司而言，其主要的利益相關方如表1所示。

利益相關方的反應是識別聲譽風險的簡單方法，當我們能夠明顯觀察到利益相關方的反應時，聲譽風險是作為一種結果而存在的。

三、 信托公司之間的博弈模型

1. 基本假設。（1）進行博弈的兩個參與人是兩家信托公司A和B，且兩家公司規模、收益相同；（2）信托公司A和B都是理性人；（3）收益是基于公司利潤和聲譽的函數，聲譽是公司未來收益的現值，參與人同時打破剛性兌付時，聲譽對收益不產生影響；（4）收益函數：U=L+F，L為當期利潤，F為聲譽，即未來利潤之和的現值F=？撞∞i=1？啄ifi且F>L；（5）fi為未來第i期的利潤，折扣系數？啄=1/（1+r）（0<？啄<1），r為無風險利潤率；（6）信托公司A和B共享聲譽，如果一方打破剛性兌付，損壞聲譽，另一方未打破剛性兌付的聲譽將得到提升，且有F′>F+L；（7）信托公司A有兩個策略選擇：剛性兌付和不剛性兌付；（8）信托公司B有兩個策略選擇：剛性兌付和不剛性兌付；（9）兩家信托公司只進行一次博弈。

2. 基本模型（如圖1表示）。

3. 模型分析。此博弈模型為典型的囚徒困境模型，信托公司A和B都有兩種選擇，所以共有四種可能的策略組合：（1）A剛性兌付，B剛性兌付；（2）A剛性兌付，B不剛性兌付；（3）A不剛性兌付，B剛性兌付；（4）A不剛性兌付， B不剛性兌付。對應這四種組合信托公司A和B對公司聲譽的收益如上圖所示，括號內第一個數字為A的收益，第二個數字為B的收益。

對于信托公司A來說，他知道信托公司B為理性人，有剛性兌付和不剛性兌付兩種選擇，如果信托公司B選擇剛性兌付，信托公司A會選擇剛性兌付，因為剛性兌付的收益為F，不剛性兌付的收益為F+L；如果B選擇不剛性兌付，信托公司A會選擇剛性兌付，因為剛性兌付的收益為F'，不剛性兌付的收益為F+L，所以無論信托公司B選擇何種策略，信托公司A都會選擇使得自己收益最大的策略：剛性兌付。同理可推得信托公司B的選擇，所以該博弈的最終結果是雙方都選擇剛性兌付，同時獲益F。

4. 結論及啟示。得到此結論的前提是聲譽的價值大于當期利潤，即使一方打破剛性兌付，另一方仍未剛性兌付，其聲譽價值仍大于當期利潤。

若將前提修改為聲譽的價值小于當期利潤，且一方打破剛性兌付，另一方仍剛性兌付時，其聲譽價值也小于當期利潤，最終博弈的結果將完全相反，為雙方都選擇不剛性兌付，同時獲益F+L。

所有信托公司維持剛性兌付的前提是，聲譽的價值要大于兌付損失。若出現聲譽的價值低于兌付損失的情形，必有信托公司打破剛性兌付，且會出現多家信托公司打破剛性兌付的博弈結果，信托業將會翻開新的一頁。

四、 信托公司與投資者的博弈模型

1. 模型假設。（1）參與人是信托公司A和投資者B；（2）信托公司A和投資者B都是理性人；（3）信托公司A的收益是基于公司利益最大化，投資者根據信托公司A提供產品的收益率，判斷投資與否；（4）信托公司A有兩種可能的類型：聲譽較高的信托公司和聲譽較低的信托公司，其中高聲譽的信托公司項目成功概率較高，低聲譽信托公司項目失敗概率較高；（5）投資者B無法獲知信托公司所屬類型，只能根據信托公司以往的兌付記錄和聲譽對其兌付和不兌付的概率做出判斷；（6）信托公司A有兩種類型：聲譽較高的信托公司和聲譽較低的信托公司，每種類型的信托公司有兩個策略選擇：兌付和不兌付；（7）投資者B有兩個策略選擇：投資和不投資；（8）兩者進行兩階段博弈。

2. 基本模型。由于在市場中，信托公司與投資者之間存在信息不對稱，假設信托公司的兌付能力和兌付意愿屬于其私有信息，投資者并不能準確掌握這些信息，只能根據信托公司以往的兌付記錄和聲譽對其兌付和不兌付的概率做出判斷。同時假設市場中只存在兩種可能的信托公司類型：聲譽較高的信托公司和聲譽較低的信托公司，其中高聲譽的信托公司項目成功概率較高，低聲譽信托公司項目失敗概率較高。投資者不知道信托公司的確切類型，但只知道它屬于前一種類型的概率為L，屬于后一種類型的概率為1-L。如果信托公司聲譽較高，項目成功的概率也較高，這時投資者的凈收益為1，信托公司的凈收益為1，但當信托公司選擇不兌付時，投資者的凈收益為-2，信托公司遭受聲譽損失，凈收益為-1。對于聲譽低的信托公司而言，項目成功的概率較低，如果項目失敗而信托公司進行兌付，這時投資者的凈收益為1，信托公司的凈收益為-1；不兌付時投資者的凈收益為-2，信托公司的凈收益為1。雙方的博弈過程如圖2所示。

3. 模型分析。在此博弈中，若信托公司聲譽良好，即聲譽價值大于兌付損失，其最優選擇是兌付，剔除高聲譽信托公司不兌付的情況；如果是聲譽較低的信托公司，即聲譽價值小于兌付損失，其最優選擇為不兌付，剔除低聲譽信托公司兌付的情況。此時，投資者的期望凈收益為P-2（1-P）=3P-2。當3L-2>0時，即P>2/3時，投資者的最優選擇為投資；當P<2/3時，投資者的最優選擇為不投資；當P=2/3時，投資者選擇投資或不投資都是最優的。因此，該博弈存在三個精煉貝葉斯均衡：當3P-2<0時，投資者選擇不投資，（0，0）為穩定的貝葉斯均衡解；當3P-2？叟0時，（投資，兌付）和（投資，不兌付）兩種均衡同時存在，如果信托公司的聲譽價值大于兌付損失時，為前一種均衡，均衡解為（1，1）；如果聲譽價值小于兌付損失時，為后一種均衡，均衡解為（-2，1）。顯然這個兩階段的博弈中，（投資，不兌付）是一個不穩定均衡，這是信息不對稱條件下信息優勢方獲得信息租金的結果，在重復博弈中隨著信息租金的消失而可以剔除。因而在無限次重復博弈中，只存在兩個穩定的精煉貝葉斯均衡：（投資，兌付）和（不投資，不兌付），由此可知信托公司的聲譽價值越高，越會將兌付作為其理性選擇，那么投資者必然也會選擇高聲譽信托公司發行的信托產品。

五、 結論與建議

所有信托公司維持剛性兌付的前提是，聲譽的價值要大于兌付損失。若出現聲譽的價值低于兌付損失的情形，必有信托公司打破剛性兌付，且會出現多家信托公司打破剛性兌付的博弈結果，信托業將會翻開新的一頁；信托公司的聲譽價值越高，越會將兌付作為其理性選擇，投資者必然也會選擇高聲譽信托公司發行的信托產品。

在當今互聯網時代，信托公司本身的任何行為，或是與之相關的事件，都可能引發聲譽風險。而聲譽對信托公司來說，是其生存發展的基石。任何聲譽風險的發生都可能威脅到信托公司，乃至信托行業的健康發展。從目前情況來看，信托公司在防范聲譽風險方面發展還處于起步階段，沒有形成完整的系統和成熟的模式，許多基礎性的工作還尚未開展。如何圍繞發展的中心，逐步完善聲譽風險的日常管理工作，是信托公司當前的一項重要任務。因此，信托公司必須構建起與信托業務特征和信息媒體傳播方式相適應的聲譽風險管理體系，最大程度地減少聲譽風險發生的概率和減輕聲譽風險造成的損失。

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基金項目：上海海洋大學院內基金資助項目。

作者簡介：崔明（1981-），女，漢族，山東省濟南市人，上海財經大學理論經濟學博士后，上海海洋大學經濟管理學院金融系講師，研究方向為期貨產業經濟、機構投資者、金融結構與金融發展。

收稿日期：2015-09-10。