私募基金份額質押融資的法律風險分析

摘要：金融界的動力始終先于法律，而經濟的發展需要得到法規范的回應與確認，這就需要法律學者結合現行法規范框架，對私募基金份額質押問題作法解釋論的分解與整合，檢討司法實踐中的偏頗觀點，汲取有益經驗，從而對其上位的“新型權利質押”做統一的司法適用指引，最終提供一個較為體系的法律風險防范方案。

關鍵詞：私募基金；權利質押；擔保物權；風險控制

一、 問題的提出

近年來，現代化社會與市場經濟的深入發展，使得我國的市場成分和主體需求均呈現多樣性的特點。在金融信貸業務從業人員看來，《物權法》、《擔保法》中的“物權法定”原則越來越成為金融創新的障礙。實業資本的融資需求也要求在傳統的不動產抵押、動產質押之外，以所有權保留、讓與擔保、債權資產質押等新型擔保形式補充甚至取代傳統擔保制度中以“占有”為構成要件的動產質押，發展新型擔保形式。僅以動產質押和權利質押作比較，經濟越發展，后者的重要性越凸顯。一定程度上講，動產質押制度甚至與擔保制度的整個功能相悖。因為往往商人仍然有在生產經營中繼續使用動產創造價值的需求，轉移質押財產有礙于商人的日常經營活動。而對于質權人，其往往僅關注出質物的交換價值，取得占有對其而言反而成為一種負擔。質權標的物的動產含有價值的同時，往往也意味著其高度技術化，質權人的占有，使其效用無法得到最大化的發揮。同時，轉移占有之時，風險也隨之轉移，質權人還需謹慎保管出質物，這樣的制度設計違背現代商業社會健康發展的規律。而與此同時，市場上主體財產權利的形式和結構已經發生翻天覆地的變化，除了傳統的所有權、用益物權和擔保物權之外，以債權為代表和派生基礎的股權、股份、基金、收費權、應收賬款等新型財產形式層出不窮。其中，私募基金是近年來在金融市場上異常活躍的一種投資基金形式。它往往以有限合伙的組織形式設立，有限合伙人向合伙組織出資，其出資同時構成私募投資基金的組成部分。在投資人自身有融資需求時，其就將私募投資基金中的份額質押實現融資目的。誠然，允許對私募股權投資基金份額設立質押，有利于銀行金融產品創新、金融業務拓展，然而在實際操作層面，因擔保物權的類型、內容、登記方式均受到“物權法定”的限制，許多所謂的新型融資方式面臨著缺乏法律依據、無登記部門、程序不規范等諸多問題。銀行面臨著擔保物權無法實現的巨大法律風險的同時，最后資金虧空由納稅人埋單。本文將立足私募股權基金質押的規范基礎，厘定權利質押的構成要件，指出此種新型融資方式中潛在的法律風險與操作風險及其防范措施。

二、 有限合伙私募投資基金份額的性質

1. 私募基金的性質。私募基金（Private Fund）是指僅向特定少數投資者募集的資金。與之相對應的是向不特定公眾募集的資金，即公募基金（Public Fund）。除了這種分類之外，按照其投資標的，還可以將基金分為貨幣投資基金、期貨投資基金、證券投資基金、對沖基金以及風險投資基金等。在我國，絕大多數大眾可以購買的基金均為證券投資基金，公募基金因為受證監會監管，投資標的與比例均受到嚴格管制，操作相對規范。而私募投資基金在我國受到較大限制，募集人數以50人為限，加之資金轉入個人賬戶的，性質上即變為“非法集資”。因此私募基金在我國發展非常緩慢，直至2006年《合伙企業法》修改，使得有限合伙型私募基金有了法律上的依據。

2. 有限合伙私募投資基金形式的合法化。目前我國的私募投資基金多采有限合伙這一組織形式設立。我國《合伙企業法》規定“合伙企業”是指，“自然人、法人和其他組織依照該法在中國境內設立的普通合伙企業和有限合伙企業”。普通合伙企業中，合伙人對合伙企業債務承擔無限連帶責任。有限合伙企業由普通合伙人和有限合伙人組成，其中有限合伙人以其出資額為限對合伙企業債務承擔有限責任。普通合伙人負責合伙日常事務的管理，有限合伙人不參與合伙日常經營管理事務，僅在其投資額限度內承擔風險，合伙企業資金（同時也是私募投資基金）由專門的基金經理管理。

盡管如此，對于私募投資基金的出資、融通、回購等各方面，仍然存在立法簡陋和制度缺失的問題，令司法機關與交易主體無所適從，嚴重影響金融業發展。例如，在2014年最高人民法院公報就刊登典型案例“蘇州高新區通安農村小額貸有限公司訴蘇州成罡鋼鐵貿易有限公司借款合同糾紛案”，暴露了新型財產權質押融資的法律風險問題。本案中，蘇州某小額貸公司與被告張海根簽訂私募投資基金質押合同，將其于凱風萬盛無限合伙企業的投資為成罡鋼鐵貿易公司債務提供擔保，合伙企業合伙人會議決議同意有限合伙人張海根將其實繳出資向小貸公司質押，為鋼鐵貿易公司提供擔保。三方當事人還補充約定，合伙企業進行分紅、張海根退伙或轉讓投資基金份額時，應當通知小貸公司，應當分配給張海根的所有收益在扣除必要稅收等費用之后，全部歸由小貸公司所有。合伙企業也同意小貸公司在實現擔保物權后成為新的無限合伙人。貸款到期后，鋼鐵貿易公司未能按期還款，小貸公司訴至法院，要求對張海根質押的私募投資基金折價、拍賣或變賣，并對所得價款享有優先受償權。 歸納此類案件在司法實務中的分歧，主要有以下幾個方面：第一，私募投資基金是否可以成為合格的“權利質押”標的；第二，私募投資基金質押的登記是擔保物權成立的生效要件還是對抗要件，如何克服登記機關暫時缺失之障礙；第三，權利質權擴張對“物權法定”原則的限制有何正當性；最后，私募投資基金質押協議若不發生物權法上的效力，至少仍為債法上的合同，其法效果為何，尤其是其對其他擔保物權權利人的影響。這些問題均應得到梳理和澄清。

三、 物權法中“權利質押”規范框架

1. 權利質押設立的構成要件。新型資產形式得以成為擔保物權之標的，是法律人與經濟人共同作用的結果，然而他們的思維方式卻不盡相同。在金融人不斷推進金融創新的同時，法律人卻越來越發現許多核心資產事實上不具備設定擔保之可能：權利內容不滿足物權法定，無登記機關登記公示，最終導致質押協議不發生物權效力，質權人的優先受償權利得不到實現，金融機構投放貸款的同時，承擔巨大資產流失風險。因此，極有必要分析現行物權法、擔保法以及相關司法解釋的規定，尋找私募投資基金質押這一融資方式的民法規范基礎，從而確定其是否具有合法性。

我國《物權法》第223條規定，允許出質的財產權利有：“匯票、支票、本票、債券、存款單倉單、提單；可以轉讓的基金份額、股權；可以轉讓的知識產權中的財產權；應收賬款；以及法律、行政法規規定可以出質的其他財產權利。質權自權利憑證交付質權人時設立；沒有權利憑證的，質權自有關部門辦理出質登記時設立”。可見，設定有效的權利質權，需要滿足以下構成要件：① 出質財產在《物權法》第223條所列舉的財產權序列中，或者由法律或行政法規級別的法律文件專門做出規定；②財產權可轉讓；③當事人簽訂質權合同；④交付質權憑證于質權人或對權利進行登記。物權法中明確規定了“可以轉讓的基金份額”可以設定質押。《合伙企業法》第72條也再一次確認：“有限合伙人可以將其在有限合伙企業中的財產份額出質”。此外，有限合伙企業不同與普通合伙，有限合伙人僅在其出資范圍內對合伙債務承擔有限責任，從這一方面判斷，事實上有限合伙人的基金份額更接近于“公司股份”，有限合伙企業本身也兼具“資合性”。并且，有限合伙人不參加合伙企業的日常事務，在實現權利質權時，有可能有限合伙人會面臨退伙，而這并不影響合伙企業的發展，因為企業對有限合伙人的依賴主要基于其出資，并不關注其個人經營決策能力，資金所有權人的變更不會影響合乎企業的經營。綜上，權利質權有效設定中，最為關鍵的構成要件是對權利進行“占有”或登記。

目前主要傳統大陸法系國家的擔保物權體系，基本上是建立在以有體物的擔保制度架構只上，究其緣由，主要是各國民法典制定之時知識產權經濟與金融信貸業務相對落后，有體物的融通成為當時主要的擔保形式。而今各國民法體系基本都承認權利擔保，但很多具體規則上仍然準用有體物擔保的制度規定，體現了兩者在構成要件和立法理念上很大的相通性。但不可否認的是，權利擔保在諸多方面有其特殊性：首先，對權利進行“占有”為“準占有”，與動產占有存在本質區別。對于一般債權而言，其公示效力很低，如何實現權利憑證的交付，以實現“公示”，甚至何為“權利憑證”等問題，在現行立法中均無規定。第二，“質押需轉移占有規則”與知識產權、股權等權利行使本身兼容性低，反而原本針對抵押的登記制度可以在此取代“占有”，實現公示的功能。第三，如上文已經提到，在動產質押制度中，存在出質物利用與保管問題，質權人與出質人均無法對出質物進行使用收益。而權利質押在很大程度上克服了這一弊端。盡管如此，物權法“物權法定”、“公示公信”原則的根本性地位不可動搖，因此對于不斷推進的新型權利擔保，立法需要做出應對和明確規定，并且需要建立和落實相應的行政機關主管權利質押的登記。

現行的《物權法》第223條規定“可以轉讓的基金份額、股權”允許成為權利質押的標的，私募投資基金為“可以轉讓的基金份額”無疑，因此，依該法第226條，這一權利質權應當自“證券登記結算機構辦理出質登記”時設立。依法條文義，辦理登記系基金份額質權的生效要件。然而，目前的證券交易中心不接受此類權利的登記。我國《證券法》第166條規定：“投資者委托證券公司進行證券交易，應當申請開立證券賬戶。證券登記結算機構應當按照規定以投資者本人的名義為投資者開立證券賬戶”。而私募投資基金的組織形式為合伙企業，屬于自然人與法人之外的不具有人格的“其他組織”，證券公司無法為無法律人格的組織開立賬戶。由此，證券登記結算機構也不會為無賬戶的投資基金辦理登記。

為了解決這一問題，實務界人士主張將私募投資基金定性為物權法第223條中的“股權”，然而， “私募投資基金”盡管常常被稱為“私募股權”或“私募股權基金”，但是在法律意義上，“股權”專指股份有限公司與有限責任公司股東份額，該條中的“其他股權”，依據物權法理論與司法適用規則，僅指不在證券登記結算機構登記的股權，除了有限責任公司股權外，還包括股東人數較少的股份有限公司的股權。對此類權利的質押，《物權法》第226條作了分別規定，前者由證券登記結算機構辦理登記，后者則由工商機關辦理登記。私募投資基金僅為合伙企業“股份”，在法律上無法獲得“股權”相同的制度保障，因而，以私募投資基金進行質押的，到工商部門申請登記，同樣不會獲得受理。由此，直接決定質押能否設立的私募投資基金的公示方式問題，即成為金融界和法律界亟待解決的問題。

2. 私募投資基金的公示方式。私募投資基金具有“基金份額”以及“合伙企業份額”雙重屬性，對于這兩項財產權利《物權法》第223條和《合伙企業法》第25條分別就其“可出質性”作了明確規定，符合物權法定原則。實踐操作中遇到的障礙僅為如何完成這類權利質押登記程序，從而滿足擔保物權“公示公信”的要求。當時的主審法官認為，“法律沒有明確規定合伙企業財產的”可出質性“（事實上，對此《合伙企業法》第25條和72條有明確規定），在法律和行政法規對合伙財產份額登記此未做規定的情況下，應當依照《物權法》第229條的規定，權利質權在物權法對其無特殊規定的情況下，比照有關動產質權的規定”。依據主審法官以上意見，在無主管的登記機關的情況下，應當以“交付”方式作為權利質押的公示手段。主審法官的這一思路，類似于日本法以及我國臺灣地區民法的“準占有”制度，臺灣地區民法第966條規定：“財產權不因物之占有而成立者，行使其財產權之人為準占有人”。準占有系對于財產權利的占有，“財產權不因物之占有而成立”是指民法中財產權的行使，有的須以占有標的物為要件，最為典型的如：所有權、地上權、動產質權、留置權等等，有的則無需占有標的物，最為典型的如：抵押權、地役權、知識產權以及債權等等。準占有必須成立于不需占有標的物的財產權利類型之上。成立準占有的構成要件有三個方面：①占有標的須為財產權；② 占有成立于不需占有標的物的財產權利之上；③ 對財產權享有實際的支配力。所謂“實際的支配力”，因財產權種類和性質的不同，具有不同的外觀表現形式。但依照交易習慣，一般理性人有理由認為準占有人實際支配著特定財產權利，并且可以實際行使的，即構成“實際的支配力”。以系爭案件為例，對以上構成要件進行涵攝：①私募投資基金份額屬于被告在合伙企業中的出資額，合伙企業據此向其分配利潤，被告的投資行為是為了實現財產的增值，因此基金份額屬于財產權利無疑。②財產權利登記在被告名下，無限合伙人張海根本身不參加合伙企業的管理，他的質權人以及有可能將來取代被告成為新的有限合伙人的小貸公司均“不需占有標的物的”行使財產權利，合伙企業由普通合伙人占有標的物，進行經營管理。③對私募投資基金的實際支配力以及從外觀看，質權人行使財產權利，這一構成要件的判斷，系解決本案糾紛的關鍵。作為一項投資基金，對其享有支配力的關鍵，即在于獲得利潤的分配權利。本案中，三方在基金份額質押合同之外，還補充約定了“合伙企業進行分紅、張海根退伙或轉讓投資基金份額時，應當通知小貸公司，應當分配給張海根的所有收益在扣除必要稅收等費用之后，全部歸由小貸公司所有”。此外，凱風公司還同意小貸公司在實現質權后，如果獲得被告張海根的全部實繳出資額，即成為無限合伙企業的新的合伙人。由此，可以認定質權人對私募投資基金份額享有事實上的支配力。

3. 私募投資基金份額質押合同的效力。最后，需要澄清的問題是，基金份額質押權的效力究竟為何。筆者認為，它是一類具有債權屬性的擔保物權。理由如下：質權人享有的權利客體非為傳統的物，而系債權性質之權利。在債務人最終無法償還債務，質權人要求實現其質押權時，其仍然無法獲得具有物權屬性的、具有直接支配效力的權利，只是獲得對債權變現后的價款具有對抗一般債務人的優先受償權。以系爭案件為例，除被告張海根的基金份額質押權之外，債務人尚有其他連帶保證人，若該連帶保證人承擔了保證責任，即有可能成為與小貸公司同時主張就債務人責任財產按比例受償的追償權，此時，因基金份額質押的物權效力，具有排除第三人的優先受償權，因而，當被告張海根于無限合伙企業中的份額被轉讓變現后的價款，應當優先返還小貸公司。相反，若基金份額質押因目前無登記機關受理其登記業務，因此無法生效（即不發生物權法上的效力），而“準占有”制度在我國又無實定法規范基礎，公報案例對司法實踐的指引力有限，因此將來的司法實踐判定這種類型的權利質押無效的可能性還是存在。然而，必須指出的是，質權合同的物權效力被否定，并不影響其債權效力，因此，質權人可以要求出質人履行質押（債權）合同項下的轉讓基金份額變現，償還債務人債務的義務，只是該義務與一般的合同債權均處于同等地位，履行與否、履行順序以及選擇承擔違約責任，均由出質人自己決定。

四、 結論

現行物權法體系對權利質押的公示方式設定，原則上為“登記”，但因為質押客體的多樣化發展，行政登記機關應對的滯后，導致許多權利類型的質押無法完成“登記”而直接影響其物權效力，因此，應當盡快建立與立法規定相應的行政配套機構，使當事人的實體權利得到有效貫徹與保障。

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基金項目：2014年國家社會科學基金青年項目（項目號：14CFX040）；中國法學會青年自選項目（項目號：CLS（2014）D054）；2013年度教育部人文社會科學研究青年基金（項目編號：13YJC820032）；2013年上海市浦江人才（項目號：13PJC043），上海市教委創新項目一般項目（項目號：14YS078）；上海高校青年教師培養資助計劃階段性成果（項目號：ZZHZ13011）。

作者簡介：賀栩栩（1982-），女，漢族，浙江省杭州市人，華東政法大學民法學科助理研究員、碩士生導師，德國慕尼黑大學法學博士，研究方向為民商法。

收稿日期：2015-09-14。