風險投資治理機制研究綜述及展望

鄭忠良 陳來 李建軍

摘要：風險資本已成為世界各國新興產業孵化中至關重要的助推力量，在發達國家和新興市場國家都扮演者重要的角色，相應地，對風險投資的治理機制的研究也不斷深入。文章回顧了近年來國內外關于風險投資治理機制領域的研究文獻，從合同治理、增值服務治理、董事會治理等三個方面進行了梳理。最后，結合我國目前處于經濟轉型和產業升級的特殊階段，進一步指出未來風險投資治理機制值得關注的研究方向。

關鍵詞：風險投資;治理機制;合同治理

一、 引言

風險資本已成為世界各國新興產業和新興經濟重要的助推力量。美國風險資本協會（NVCA）調查顯示，美國風險資本曾投資電腦軟件、通訊技術、半導體、電子技術和生物技術領域等新興產業中80%的企業，并向其提供75%以上的股權融資，成功孵化了Facebook、Google、Microsoft、Intel，Apple等一批數字技術產業的杰出公司，讓數字技術產業成為美國經濟持續增長的重要源動力。同樣，風險資本成功孵化了我國以網絡經濟為代表的新興產業。據統計，在深圳創業板掛牌上市的300多家上市公司中有500多家風險資本參股投資。

當前我國正處于經濟結構轉型升級的關鍵階段，新興產業無疑將扮演非常重要的角色。作為推動新興產業快速發展的重要力量，風險資本不僅能提供資金，而且在促進被投資機企業的技術創新、提升其管理能力和改善公司治理等諸多方面發揮著非常重要的作用。因此，研究風險投資的治理機制具有非常重要的現實意義。風險資本對企業的投資過程中主要采用哪些治理機制？針對不同風險特征的企業，具有不同稟賦特征的風險資本是如何選擇投資治理機制的？風險資本選擇的治理機制之間是否相互影響？風險資本投資治理組合對創業板上市企業的技術創新能力、盈余管理以及長期業績是否有顯著影響？是如何影響的？這些問題迫切需要深入的研究和分析。

二、 國內外研究現狀

風險資本一般在新興產業企業進入創業板融資前較早階段投資，所以面臨著較高的管理風險、技術和商業模式創新風險、市場風險以及高度的信息不對稱（Michael & Sahlman，1989）。

在投資新興產業企業的過程中，由于技術創新、市場高風險和企業質量、創業團隊能力等信息不對稱，發達國家風險資本一般會在投資前通過事前的合同治理，事中的增值服務和董事會治理三種投資治理方式構建有效的創業團隊激勵和約束機制，有力促進新興產業創業孵化和技術創新，并最終實現其股權投資的增值。復雜的投資環境使風險資本投資上市前創業板企業的治理問題變得尤為重要和嚴峻。北美和歐洲實證研究表明，風險資本能顯著的改善被投資企業的公司治理水平，提升被投資企業的價值（Schefczyk & Gerpott，2001;Berghe & Levrau，2002;Wijbenga et al.，2007）。

下面主要按照風險資本的三種主要治理機制進行風險投資治理的文獻歸納。

1. 風險資本的合同治理研究。在風險資本合同治理中有影響的學者主要進行了如下三個方面的研究：有些學者研究分階段投資在風險資本治理中的效率。Sahlman （1990） 認為分階段投資是風險資本控制投資項目最好的辦法。Bergemann和Hege （1998）發現分階段投資對風險資本具有項目質量的學習效應。Nether（1999）的研究則發現分階段投資是解決投資后風險資本被創業團隊套牢的有效機制。其他學者的研究也發現，相對于事前的一次性投資，分階段投資能解決事后風險資本被創業團隊套牢的道德風險問題（Wang & Zhou，2004）。同時，也有學者指出分階段投資可能導致產權保護力度不夠的情況下，風險資本事后套牢創業團隊的問題（Bigus，2006）。

部分學者研究風險資本使用投資工具的投資治理作用。Kaplan和Stromberg （2002 ）發現美國風險資本大量使用可轉換優先股等可轉換證券。由于在風險資本投資中，投資合同簽訂后投資雙方付出的努力對風險資本投資的成功都具有重要的作用。不少學者發現通過合理的轉換比例、轉換條件設計，可轉換優先股能解決風險資本和創業團隊事后投資過程中投入不足的雙邊道德風險問題（Schmidt，2003;Casamatta，2003;Repullo & Suarez，2004）。

還有部分學者利用規范分析研究投資合同中關鍵決策控制權分配在風險資本治理中的作用。Neher（1999）認為，由于創業團隊異質性的人力資本在創業中的重要性，賦予風險資本關鍵決策控制權可以解決風險資本投資后被創業團隊套牢的道德風險問題。Hellman（1998）發現具有控制權的風險資本，在創業團隊管理層不能勝任的情況下，能付出最優的努力搜尋職業經理人并用職業經理人替換創業團隊管理層。不少學者研究關鍵控制權在風險資本和創業企業管理層之間的調整。如Kaplan和Stromberg（2002）等發現風險資本會擁有對投資企業關鍵決策（資產處置，項目退出方式，管理層替換）的控制權，尤其是在投資企業經營狀況變的比較糟糕的情況下。Vauhkonen（2003）論證了當創業企業業績高度相關的指標變差時應該由風險資本控制;在業績指標中等的情況下，應該由雙方共同控制;而在業績指標非常好時則由創業團隊繼續控制。

2. 風險資本增值服務治理研究。投資后，風險資本一般會通過增值服務提升創業企業的管理水平，幫助企業獲取創業過程中稀缺的人力資源和外部資源——融資、供應商關系、客戶等。

近年來，學者傾向從企業風險特征、風險資本特征來研究風險資本提供增值服務的關鍵影響因素。Sapienza等（1996）認為影響風險資本提供增值服務的因素主要有項目的代理風險（創業團隊管理水平）、商業風險、項目不確定性以及風險資本管理人的經驗。Schefczyk和Gerpott （2001）證實德國風險資本投資階段偏好與所投企業特征（市場增長率、是否作為沉默合伙人）顯著影響風險資本對所投企業咨詢類的增值服務（研發咨詢、制造決策、銷售決策以及融資決策）的選擇和頻率。Bottazzi等（2008） 發現具有商業經驗合伙人的風險投資公司會更積極的幫助被投資企業招募管理人員，董事，協助后續融資，并保持與被投資公司積極的聯系。同時獨立型風險投資公司比附屬型風險投資公司更積極支持被投資公司Vladimir等（2010）發現相對于獨立型風險資本，公司型風險資本向創業型企業提供更有效的增值服務功能。

另一些學者研究風險資本提供增值服務的類型及對其投資企業業績的影響，主要有如下的研究成果：Sapienza 等（1996）研究表明美國，英國，法國以及荷蘭等國風險資本比較注重的增值方式是戰略咨詢、人際往來、以及幫助企業建立與其他公司和專業機構的網絡服務。Berghe & Levrau（2002）證實風險資本通過在戰略層面（董事會建議，幫助融資，商業建議）、教練服務以及網絡服務（合同資源，管理層招募）等增值服務幫助比利時高科技企業提升價值。Vladimir等（2010）研究表明，相比獨立型風險資本，公司型風險資本能顯著的提高與母公司戰略一致的創業型企業的IPO估值和并購溢價。

3. 風險資本董事會治理研究。國外關于風險資本對參股企業董事會的投資治理研究主要集中在三個方面：一部分學者研究風險資本對創業型企業董事會結構——董事會獨立性、規模以及董事長和總經理兩職分離的影響。大部分學者的研究表明風險資本的進入能顯著增加被投資企業董事會的獨立性，主要體現在：接受風險資本投資的企業的董事會構成中有更多的具有行業經驗的獨立董事（Bouresli et al.，2000;Baker & Gompers，2002;Filatot-echev et al.，2004; Suchard，2009）;董事長與總經理一般是分別任命的（Gatsi，2006）;接受風險資本投資的企業具有更大的董事會（Shekhar & Stapledon，2007）。另一方面，在公開上市時，接受風險資本投資的企業的創業團隊持股比例更低，創業團隊更可能被替換（Williams et al.，2006）。

另一部份學者研究影響風險資本董事會治理的關鍵因素。學者們研究發現，風險資本聯合投資、風險資本投資股權比例、風險資本類型（獨立型，公司型）以及風險資本聲譽（能力）等都是影響風險資本改善董事會治理的關鍵因素，主要結論有：聯合投資（Filatotechev et al.，2004）、風險資本聲譽（Baker & Gompers，2002;Wan，2007）以及風險資本股權投資比例（Filatotchev，2006;Bonini，et al.，2009） 與風險資本參股企業的董事會獨立性正相關。此外，Ivanov和Masulis （2007）證實公司型風險資本投資的企業董事會和薪酬委員會中具有更多的外部董事;同時會出現更高比例的強制性CEO輪換。

還有少部分學者研究風險資本董事會治理的效率。Baker和Gompers（2002）證實風險資本能提高其投資企業董事會獨立性，并顯著的降低公開上市后公司失敗率（Shekhar & Stapledon，2007）。Wan（2007）發現風險資本能力（quality）對參股企業上市后董事會獨立性以及財務報表的質量有積極影響。

4. 國內相關研究介紹。國內關于風險資本對參股企業投資治理的研究大多還處于總結發達國家風險資本的典型合同治理機制，并對之進行規范或定性分析。一些學者通過定性分析或規范分析研究分階段投資在風險資本投資治理中的作用。勞劍東等（ 2001）發現分階段投資情況下，風險資本相當于獲得了在后續階段放棄投資或重新評估企業并繼續投資的期權。陳灝康（2006）認為分期注入資金是風險投資家所能運用的重要監控機制。曹國華，潘蓉（2007）認為在分階段投資下，創業企業管理層為了獲得企業所需的后續資金，必須按照合同的規定運作企業并投入有效的努力。

另一些學者研究投資形式在風險資本投資治理中的作用。唐偉（2005）認為在風險資本家與創業企業管理層的聯合努力能提高項目收益，雙方的努力程度與投入正相關，且在風險資本投入比例低的條件下，風險資本應該獲得普通股。李建軍、費方域（2010）發現可轉換優先股是風險資本實施事前獲得控制權的有效機制。

還有一些學者對風險投資治理中的控制權分配的效率進行了研究。為了減少創業企業管理層的機會主義行為， 同時為創業企業提供必要的管理支持， 風險資本通常會以適當的方式直接參與企業管理（張曉晴，2006）。李建軍，費一文（2008）研究發現，在風險資本和創業企業管理層關于退出方式和時機的選擇存在利益沖突的情況下，條件控制相對單邊控制能更好的解決合同不完全情況下事后退出方式和時機的有效選擇問題。

總體來說，國內風險資本投資治理研究還處于從國外典型問題出發，總結國外主要研究成果的階段;還非常缺乏中國轉型經濟和關系文化特征背景下的風險投資治理問題研究，尤其缺乏中國市場背景下，結合中國風險資本自身稟賦特征、所投資企業風險特征的風險資本投資治理模式和效率的實證研究。

三、 現有研究總結

總體來說，對風險投資的治理機制的研究，取得了一些有建設性的積極的研究成果，有力的促進了風險投資理論的升華和實務的發展，但現有研究還需進一步深化。

1. 目前關于風險資本投資治理的研究主要集中在合同治理、增值服務以及董事會治理的模式與增值服務的作用上，缺乏對風險資本選擇的各種投資治理關鍵影響因素的研究，尤其缺乏風險資本組織結構特征、、風險資本人力資本特征、風險資本投資風格以及所投企業的風險特征等關鍵因素對風險資本選擇合同治理、增值服務治理以及董事會治理等治理方式影響的研究。忽略風險資本投資環境（風險資本稟賦特征，所投企業風險特征），單純地研究風險資本投資治理機制的作用是不符合管理學中情景管理理論的，這樣的研究對風險資本投資實踐指導意義不大。

2. 目前研究缺乏關于風險資本投資治理對企業持續增長影響機理的深入實證研究。風險資本對所投資企業創新能力與長期業績的提升是風險資本投資成功的關鍵。關于合同治理的研究缺乏關于包含分階段投資、投資工具、關鍵決策分配權（管理層替換權，優先清算權等）以及反稀釋條款等合同治理模式對風險資本所投資企業技術創新能力、盈余管理和長期業績影響的效率分析。增值服務治理效率的分析相對較多，但大多集中在增值服務對風險資本參股企業長期績效的影響，缺乏關于增值服務對企業創新能力和管理能力影響的深入研究。最后，關于風險資本如何影響被投資企業董事會治理效率的研究就更少。關于風險資本投資治理與績效之間的研究可能還需要調整研究視角，從一個更完整的治理組合角度研究投資治理的效率（王華、黃之駿，2006;Ward et al.，2009）。

3. 目前的研究缺乏對于風險資本治理機制之間內相互影響的研究。目前國內外學者傾向于從治理機制內生關系（替代或互補）的角度研究治理組合對上市公司的治理效率缺乏關于合同治理、增值服務治理以及董事會治理之間的相互影響的研究，就很難指導風險資本投資治理組合的選擇，也更難以深入分析風險資本治理組合與創業型企業技術創新、長期業績之間的關系。

4. 缺乏轉型市場尤其是中國市場背景下的風險資本治理機制的實證研究。當前，相關研究主要集中在北美、歐洲等西方發達市場。過去由于風險資本投資數據的缺乏，還缺少對中國風險資本治理微觀機制的黑箱進行深入解剖和系統研究，以梳理我國風險資本治理機制特征，揭示我國風險資本治理機制的形成機理、治理機制之間的相互影響以及治理機制組合對所投資企業創新能力和長期增長的影響。，將限制風險資金對我國新興產業的孵化和推動，不利于我國產業產業升級和經濟轉型。

四、 研究未來發展方向和對中國的意義

技術創新在經濟增長中的重要性毋庸置疑，但要把技術創新的成果產業化中間還有很艱巨的任務。熊彼德認為，技術創新僅僅是創新的內容之一，只靠技術創新難以建立國家創新體系。技術創新必須要借助資本特別是風險資本的力量才能實現產業化發展。當前，我國的資本市場仍不完善，難以有效滿足資本市場多樣化的投融資需求和風險管理要求，尤其對創新型企業融資需求而言，需要進一步推動風險資本與創新型企業之間的良性循環互動。

可以合理預見，未來的研究將以風險投資企業的投資治理模式和治理效率為研究對象，重點關注風險資本對企業的投資治理機制的主要類型;風險資本稟賦特征、風險資本所投企業的風險特征中影響風險資本投資治理機制選擇的主要因素;風險資本選擇的投資治理機制之間是否相互影響，風險資本選擇的投資治理組合（考慮若干治理機制間相互影響）是否能影響所投企業長期增長的核心——技術創新能力、盈余管理以及長期業績等方面。

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基金項目：中央高?；究蒲袑ｍ椯Y助項目（項目號：2014RC008）。

作者簡介：鄭忠良（1972-），男，漢族，湖北省潛江市人，中國農業大學經濟管理學院副教授，上海交通大學安泰經濟與管理學院博士后，研究方向為應急管理、公司治理;陳來（1966-），男，漢族，安徽省安慶市人，安徽大學商學院教授，武漢大學經濟學博士，研究方向為產業經濟學、宏觀經濟理論、公共經濟管理;李建軍（1977-），男，漢族，四川省樂山市人，華東理工大學商學院副教授，上海交通大學管理學博士，研究方向為公司金融、創業投資融資。

收稿日期：2014-11-11。