當金融創新遇上法律規制

文/記者 明文 趙海燕 楊力

當金融創新遇上法律規制

文/記者 明文 趙海燕 楊力

全國首例股權眾籌民事訴訟

2015年8月20日，全國首例股權眾籌案在北京市海淀區法院開庭審理，原告（反訴被告）人人投母公司北京飛度網絡科技有限公司（簡稱飛度公司）與被告（反訴原告）北京諾米多餐飲管理有限責任公司（簡稱諾米多公司）對簿公堂。

諾米多公司作為股權眾籌項目，在飛度公司旗下經營“人人投”股權眾籌平臺融資88萬元以經營一家餐館。融資成功后，人人投認為諾米多公司提供的主要交易信息：經營房屋所有權性質、物業費均等，均與實際情況不符,故依約解除了合同，并訴請法院判令：1諾米多公司支付飛度公司委托融資費(5%)44 000元；2諾米多公司支付飛度公司違約金44 000元；3諾米多公司支付飛度公司經濟損失19 712.5元。

諾米多公司就此提出反訴，認為飛度公司惡意違約拒不給付融資款項，融資主體最終為87人，超過法律規定的50人上限，融資成功后也未將融資款及時支付給諾米多公司，故反訴訴請：1要求飛度公司返還17.6萬元并支付相應利息；2判令飛度公司賠償諾米多公司損失5萬元；3要求飛度公司承擔本案訴訟費。

庭審過程中 ，原告飛度公司證人許某和范某出庭作證，2人都是此次眾籌項目股東，許某投入1萬元，范某投入5000元。項目眾籌成功后，發現被告諾米多公司租賃房屋房產所有權信息、房租費用以及實際經營空間等存在與宣傳不符情況，提出異議，但一直未得到明確且信服的答復。于是在幾次溝通未果后，人人投母公司飛度公司依據《委托融資服務協議》，終止了與諾米多公司的合作 ，并將參與此次眾籌的投資人的本金以及此間產生的利息歸還了投資人。

據報道，此案股權眾籌參與者來自全國各地，一直通過線上工具來進行項目進展和信息溝通。此外，在證監會下達《關于對通過互聯網開展股權融資活動的機構進行專項檢查通知》前，人人投股權眾籌平臺對于投資者的審核僅限于身份審核，最低5000元起投，眾籌項目主要是線下實體店鋪投資，通過分紅來取得收益。此外，人人投主要是眾籌項目宣傳推廣方，具體交易為第三方支付平臺易寶支付。此案中涉及資金交易都是通過第三方支付來完成。

有專家指出,此案本質上屬普通經濟合同糾紛，因涉及股權眾籌，且屬首例，才引起社會廣泛關注。實際上，輿論關注的焦點并不在于法院對此案違約方及賠償數額的判定，而在于，法院對股權眾籌行為的性質、平臺定位、平臺與投融各方關系的認定。在股權眾籌專門性規定相對缺位的背景下，法院的裁判結果對于股權眾籌行業健康發展以及有關裁判規則的建立具有重要意義，本刊將繼續關注該案的進展。

要了解股權眾籌，先要了解眾籌

前不久大熱的動畫電影《大圣歸來》發起的眾籌獲得100長投資支持，籌資700萬元，所以在電影結尾出品人的名單中出現了109友的名字。

眾籌源自西方，簡單來說就是展示創意點子，獲得大眾資金援助，小到吃飯、旅游，大到買房子、拍電影、開公司，都能眾籌。我國眾籌項目按回報方式分為股權眾籌、獎勵眾籌、債權眾籌和公益眾籌。

眾籌是2009年開始在國外興起，在2011年開始進入中國。 2013年國內正式誕生第一例股權眾籌案例，2014年國內出現第一個有擔保的股權眾籌項目。2014年5月份，明確了證監會對于眾籌的監管，并出臺監管意見稿。2014年11月19日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，要求建立資本市場小額再融資快速機制，并首次提出“開展股權眾籌融資試點” 。2014年12月，中國證券業協會就《私募股權眾籌融資管理辦法（實行）》征求意見，助推眾籌步入“快車道”。 2015年7月9日國內第一家股權眾籌行業組織——中關村股權眾籌聯盟（籌）召開發起成立大會。2015年10月將在貴陽舉辦首屆世界眾籌大會。

2015年7月18日，被視為中國互聯網金融“基本法”的《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》經由中國人民銀行、工信部、公安部、財政部等十部委聯合印發，該指導意見首次對股權眾籌融資做了規范，明確股權眾籌是通過互聯網進行的“公開小額股權融資的活動”，由證監會負責監管。

在“大眾創業、萬眾創新”的熱潮下，股權眾籌將成為多層次資本市場的重要補充和金融創新的重要領域。中國人民大學法學院副院長楊東表示，股權眾籌可以通過互聯網發行無疑打破了高門檻限制，人人都能當股東的股權眾籌小額公開發行時代將馬上到來。

融資融券交易糾紛案

2011年3月10日，楊智與中信建投證券股份有限公司（以下簡稱中信公司）簽訂《融資融券業務合同書》，楊智以其持有的“銀華鑫利”證券為擔保，利用中信公司向其出借的資金或證券進行融資融券交易。2012年9月3日，涉案擔保證券發生份額折算，但中信公司系統沒有顯示折算后的份額，直至2013年7月18日才發現楊智賬戶份額虛增問題。在此期間，中信公司仍按擔保物折算前的份額統計擔保物價值與融資額度，楊智也未對此提出異議并多次進行交易。2013年7月19日，中信公司電話通知楊智追加保證金未果，遂于2013年9月對其進行強制平倉，但仍不足以清償融資款，故訴至法院，要求楊智返還欠付的融資款及罰息。

楊智不同意中信公司的訴訟請求并反訴稱，中信公司沒有及時履行告知義務導致其賬戶杠桿比例被放大，使其個人財產遭到嚴重損失。要求中信公司賠償其財產損失及罰息。一審法院經審理認為，雙方在合同履行過程中均存在過錯，判決駁回中信公司的訴訟請求及楊智的反訴請求。雙方當事人不服一審判決，分別向北京市第三中級法院提起上訴。日前，北京市第三中級法院公開開庭審理該案庭宣判，維持了一審判決。

融資融券交易，又稱信用交易，分為融資交易和融券交易。

《證券公司監督管理條例》對融資融券做了如下定義：融資融券業務，是指在證券交易所或者國務院批準的其他證券交易場所進行的證券交易中，證券公司向客戶出借資金供其買入證券或者出借證券供其賣出，并由客戶交存相應擔保物的經營活動。

通俗的說，融資交易就是投資者以資金或證券作為質押，向證券公司借入資金用于證券買入，并在約定的期限內償還借款本金和利息；投資者向證券公司融資買進證券稱為“買多”；融券交易是投資者以資金或證券作為質押，向證券公司借入證券賣出，在約定的期限內，買入相同數量和品種的證券歸還券商并支付相應的融券費用；投資者向證券公司融券賣出稱為“賣空”。

總體來說，融資融券交易關鍵在于一個“融”字，有“融”投資者就必須提供一定的擔保和支付一定的費用，并在約定期內歸還借貸的資金或證券。

對賭協議的司法認定

2012年10月，廣州某科技公司、北京某投資公司及劉某簽署了《廣州某科技公司增資協議》，約定北京某投資公司向廣州某科技公司增資1500萬元并持股5%，同日，北京某投資公司與劉某就增資協議又簽訂補充協議，要求劉某承諾廣州某科技公司每年的利潤達到規定的數額，否則需要以現金補足。但由于國際和國內經濟環境變幻莫測，劉某無法令廣州某科技公司的利潤達至預期。劉某與北京某投資公司于2014年9月簽訂《協議書》，同意回購北京某投資公司股份，讓其退出廣州某科技公司的投資。

協議約定的最后付款時間已到期，劉某并未按照協議約定的付款時間及付款金額向北京某投資公司支付股權轉讓款，因此北京某投資公司訴至法院，請求依法判令劉某支付股份轉讓款以及違約金。

劉某在法庭上認為，北京某投資公司對廣州某科技公司進行投資并且持有其5%的股份，北京某投資公司則成為廣州某科技公司的股東，本應與其他股東一樣共同進退，共擔風險。但是后來雙方2014年9月簽訂的《協議書》，實質上是將當初的投資行為確認為一種借貸行為，這種名為投資實為借貸的行為法律不予認可。所以劉某認為北京某投資公司的全部訴訟請求沒有事實與法律依據。

法院認為：雙方于2014年9月簽訂的《協議書》，系雙方真實意思表示，且未違反法律及行政法規的強制性規定，應屬合法有效，雙方均應恪守履行。當事人應當按照約定全面履行自己的義務。因劉某違反《協議書》約定，沒有按照《協議書》的約定的付款時間支付股權轉讓款，其行為已構成違約，理應按照協議的約定承擔相應違約責任，遂判決劉某給付原告北京某投資公司股權轉讓款以及逾期付款違約金。

上述案例，牽涉到俗稱為“對賭協議”的估值調整協定。這在司法實踐中爭議很大。有觀點認為，從其一方旱澇保收、牟取暴利的結果來看，實際僅系借貸行為，不應認定為有效。另一種觀點認為，從解決中小微企業融資難、推動我國實體經濟發展的角度出發，新融資交易已經越來越多的在市場中體現出自己的功能與作用。商人是自身利益的最好判斷者，但凡融資交易合同系平等的市場主體之間簽訂的，就不應當偏頗地一律認定無效。

國務院于1980年、1986年頒布了《關于推動經濟聯合的暫行規定》《關于進一步推動橫向經濟聯合若干問題的規定》，隨后，聯營經濟模式興起，聯營合同糾紛作為一種當時的新類型案件出現。由于同時期我國并未制定公司法、合伙企業法，最高人民法院于1990年出臺了《關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》對相關民事行為進行規制，該司法解釋第4條第(二)項的規定，“明為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規，應當確認合同無效。”因此，司法實踐中，不少法院徑直以雙方協議違反了有關金融法規為由，確認合同無效。

該司法解釋屬于我國計劃經濟時代的特定產物，應當僅適用于聯營合同糾紛。時至今日，隨著我國經濟體制改革的不斷深入，市場經濟與民商事法律法規已日臻成熟與完善，該司法解釋已經逐漸顯現出對當前經濟社會，尤其是金融創新領域的不適應。同時，新融資方式體現的是金融創新，那么其必定涉及資金流動的借貸關系，倘若在此種情況下均定性為“名為投資，實為借貸”的法律關系，僅對投資方做利息上的保護，無疑打擊投資方的投資積極性，亦為融資方的不誠信行為建立了法律避風港。

有司法人士指出，不同審判思路下，各方當事人的利益分配方案差額巨大，最終打擊的無疑系金融市場上的金融創新行為，從而影響整個市場經濟的繁榮發展。從商事審判理念出發，不應當從金融交易結果去判定合同的公平與否，亦即不能從各方當事人的交易結果去反推合同簽訂時的目的，而應當結合該領域金融交易的實踐與背景，以尊重營利性、尊重商業判斷出發，探尋當事人訂立合同時的真實意思表示。

金融創新下的新融資方式糾紛的特點

近年來，隨著國際金融危機、歐債危機與國內經濟結構調整給我國經濟帶來的沖擊與影響，金融創新與金融風險同時集中地反映在商事審判領域。金融創新主要表現在放貸主體的多元化，比如典當行、小額擔保貸款公司的出現；放貸平臺的多樣性，比如互聯網融資；以及融資方式的多樣化。

北京市第一中級法院此前對新融資方式糾紛案件進行了調研，總結了該類案件有以下幾個特點。

一是合同表現形式多樣，呈現出非典型性合同或復合型合同的特征。創新驅動的宏觀經濟戰略給市場經營環境帶來深刻變化。創新的商業模式的出現，令合同的表現形式跳出傳統的借貸框架，以嶄新的業態應用于商業實踐。以私募股權投資行為中的融資契約為例，其往往表現為增資協議、補充協議、股份回購與還款協議等一系列合同，內容上包含了融資條款、股權價格調整條款和退出機制條款，從而在司法實踐中反應出不同的法律關系，分屬于不同案由項下，傳統的法律關系無法涵蓋創新的金融交易模式。

二是合同目的兼具融資與投資的功能。傳統借貸合同的目的唯一、明確，而創新的金融交易下，一項融資行為可同時兼具投資的功能。該投資功能不能狹隘的理解為貸款利息，而更多的體現為以股東身份參與公司經營、分配公司紅利以及除貸款利息以外的中介費、服務費或利潤分配等收益。

三是合同的效力性問題集中涌現。司法實踐中，新融資方式糾紛往往伴隨著原被告對于合同效力性問題的訴請與抗辯。具體表現為：涉“估值調整協定”股權轉讓糾紛案當事人主張合同損害債權人利益、社會公共利益而無效；融資租賃糾紛案當事人抗辯合同的簽訂系以合法形式掩蓋非法目的而無效；債務人主張“以物抵債”的承諾書系流質條款而無效等。倘若合同有效，當事人應當遵守合同約定，履行相關義務、獲得相應權益；倘若合同無效，則應返還占用的資金，并根據過錯責任賠償相應損失。也即是說，合同的有效與無效，體現為各方當事人不同的利益分配方式，因此，合同的效力性判定成為當事人爭議及法院審理的重點問題。

四是融資擔保方式不斷翻新。在追逐利益的驅動力之下，商人開始簡便擔保手續、靈活變通擔保方式及擔保物，從而促進融資交易的完成。司法實踐中，具體表現為：合同履行過程中簽訂“以物抵債”承諾書；同時簽訂借款合同與附生效條件的房屋買賣合同或股權轉讓合同；簽訂以“以房抵債”為內容的承諾書；簽訂以收益權為內容的應收賬款質押合同等。創新的融資擔保方式超越了現行法律規定，在法律適用上體現為合同相對性的遵守與突破、物權與債權的分離與融合等問題。

五是涉經濟犯罪案件時有發生。金融創新通常先于法律制度的建立與完善，因此，司法審查的重點工作一方面是如何對新融資行為引發的金融糾紛進行認定，另一方面則是對偏離軌道的金融創新行為及時加以糾正。司法實踐中，存在以金融交易為名的經濟犯罪行為，那么，一旦合同一方的行為構成經濟犯罪，合同的效力如何認定？民刑程序間應當如何銜接？亦成為下一步審判工作重點。

該調研還對“對賭協議”效力的認定，應收賬款質押，以物抵債等司法中法律適用的難點進行了梳理。對于“對賭協議”效力，該調研報告提出如下觀點。

從簽訂主體上來看，“對賭協議”可能發生于投資方與目標公司之間、投資方與目標公司的實際控制人、股東之間或前兩種方式的混合。從協議內容上看，投資方與融資方在該協議中約定一定的條件，在一定期間內如果約定的條件未成就，由投資方行使估值調整權利，從而彌補高估企業價值的損失；相反，如果約定的條件成就，則由融資方行使相關權利以補償企業價值被低估的損失

從作用上來看，“對賭協議”有利于高效率促成交易，對企業的經營管理起到一定的良性引導，并對雙方交易具有一定的擔保功能。首先，企業真實價值的計算，不僅與企業資產負債表反映的凈資產有關，也與公司研發能力、管理團隊的經營能力、所處行業的發展趨勢等多種因素及無形資產有關。私募股權的目標公司屬于閉鎖性公司，由于缺乏市場傳導與反饋機制，“外人”很少知曉其真實價值。投融資雙方因為信息的不對等，很難在合作初始對此達成一致的認識。此時，估值調整協定的出現，即意味著投融資雙方暫時擱淺爭議，在最大化投資收益的共同目標下，先對企業進行融資，再在一定條件下啟動估值調整機制，從而加快融資交易的步伐。其次，估值調整協定建立起來的懲罰與激勵機制，往往有利于引導目標公司中的經營管理者盡職盡責，促進目標公司業績的提升。最后，在股權價值高于或低于預期收益時，投融資方承諾以一定方式補償對方，實際具有一定的擔保功能。估值調整協定系包括了增資合作、估值調整、股權轉讓等一系列內容的無名合同，該合同中眾多的法律關系需要一一梳理與探析，從而回答不同主體間具體條款的效力性問題。對于投資方與公司股東間簽訂的估值調整協定，若系各方當事人真實意思表示，則合法有效。對于投資方與目標公司簽訂的協定，則應當從是否損害債權人利益、是否損害社會公共利益等角度結合個案情況進行進一步論證。

責任編輯/吳依辰（實習）