盈余管理對股票未來收益的影響研究
——基于應計盈余管理與真實盈余管理的分類視角

李 佳 李國華

盈余管理對股票未來收益的影響研究
——基于應計盈余管理與真實盈余管理的分類視角

李 佳 李國華

論文基于盈余管理的最新分類——真實盈余管理與應計盈余管理，選用我國滬深兩市2007～2013年的上市公司為研究樣本，實證檢驗了盈余管理對股票未來收益的影響，結果發現應計盈余管理對股票未來一到三年的收益影響雖顯著為負，但程度均較小，而真實盈余管理則會嚴重降低股票未來一到三年的收益，損害投資者的利益。

應計盈余管理 真實盈余管理 股票未來收益 投資者

一、引 言

討論股票未來收益，往往研究的是股票的未來超額收益率。未來超額收益率是指超過市場整體收益的收益率，計算時通常選取某個指數的收益率為市場整體收益率，股票相對于該指數的收益率為該股票的超額收益率。在積極的投資策略中，尋找正的超額收益率是投資分析的目的，因此，影響股票未來超額收益率的因素成為積極型投資者考慮的重點。學術界對于影響股票未來超額收益率因素的研究從未停止過，近年來有很多研究認為盈余管理會影響股票的未來收益（王曉穎，2013，田昆儒，王曉亮，2014）。盈余管理作為財務信息披露和公司治理的熱點問題受到了廣泛的關注，有關盈余管理的概念中外學者給出了不同的定義，其中兩個最具代表性的定義分別是：①盈余管理實際上是公司管理人員通過有目的地控制對外財務報告過程，以獲取某些私人利益的“披露管理”（Schipper，1989）；②盈余管理是指在會計準則的允許范圍內，通過對會計政策的選擇使經營者自身利益或公司市場價值達到最大化的行為（William.K.Scott，1997）。盈余管理分為巧用會計政策的盈余管理和利用營業外項目的盈余管理；也可以分為應計盈余管理和真實盈余管理。巧用會計政策的盈余管理，包括利用應計項、會計政策變更以及收支時間差的巧妙利用，這在西方比較普遍；利用營業外項目的盈余管理，主要有營業外收入、營業外支出、投資收益、補貼收入等等。應計盈余管理主要指利用會計準則中的自由選擇權，通過會計政策等調整會計數據，操縱會計信息；而真實盈余管理則相對比較復雜，也一直是國際學術界研究的熱點話題，Schipper（1989）首次定義真實盈余管理為通過安排投資或籌資決策的時間來改變報告盈余或者盈余的某些子項目，接著Roychowdhury（2006）重新界定真實盈余管理的概念為管理層會試圖誤導一些股東，使其相信公司通過正常的經營活動達到了既定的財務目的，而實際上是通過偏離正常經營情況的真實經營活動來操縱利潤。為了增加公司盈利，管理層可能會進行多種不正常的真實經營活動，其內容主要包括：通過折扣和賒銷等信用政策來擴大銷售；利用規模效益大量生產以降低單位產品成本；縮減研發開支、廣告開支和維修開支費用等等。

盈余管理一方面會改變公司的盈余數字，盈余信息本身會影響投資者的投資決策，進而對公司股票的未來收益產生影響，另一方面投資者會在一定程度上識別盈余管理，對此反應不足或是反應過度，也會對股票的未來收益產生影響。國內關于實證研究盈余管理對股票未來收益的影響文獻雖多，但都是總的的研究盈余管理與股票未來收益的關系，并未對盈余管理進行分類，顯然不同的盈余管理對于企業的未來業績影響不同（廖理、許艷，2005，王福勝、吉姍姍、程富，2014），投資者的識別程度不同，因而對股票的未來收益的影響也不同。目前對于盈余管理的最新分類是應計盈余管理與真實盈余管理，本文正是基于這種最新的分類，來檢驗不同的盈余管理對股票未來收益的影響，為投資者投資決策提供參考，也為監管層應該重點抑制何種盈余管理來保護投資者利益提供選擇的現實依據。

二、理論探討

所有權和經營權的分離是現代企業的基本特征，資本市場的出現在為企業提供廣泛融資渠道的同時，也進一步加劇了兩權的分離狀態。一般情況下，管理者控制著企業的生產經營，通過信息披露向所有者報告企業的經營情況，由于在管理者和所有者之間存在著信息的不對稱，使得管理者進行盈余管理成為可能。當前我國信息披露相關的制度不健全，投資者保護法律不完善，公司治理機制不成熟等，使得企業管理者有很大的空間進行盈余管理。管理者的薪酬往往與公司業績表現掛鉤，企業業績越好其薪酬越高，對其聲譽也越有利，為了獲得個人私利或是其他目的，管理者有動機進行盈余管理，以改變企業的會計利潤。

在我國的股票市場中，盈余數字具有很強的信息含量（趙宇龍，1998，孫愛軍、陳小悅，2002），盈余管理改變了公司的盈余數字報告，可以影響到股票未來收益。投資者會在一定程度上識別公司的盈余管理，對此反應不足或是反應過度，影響他們的投資決策，盈余管理也會在一定程度上改變企業的未來業績，這些都會影響股票市場的未來收益。應計盈余管理和真實盈余管理對企業的未來業績影響不同，投資者的識別程度和反應不同，對股票未來收益的影響也不同。

應計盈余管理主要是利用會計準則中的自由選擇權，通過會計政策等調整會計數據，操縱會計信息，但不會改變公司的實際經濟活動，因此不會產生實際的現金流入和流出，只改變公司的實際盈余在不同會計期間的分布情況。如果管理層通過應計盈余管理提高了當期的利潤，短期內這種操控性應計利潤會發生反轉，公司未來業績會出現下降，但由于只是平滑利潤，故對未來的企業業績影響不是很大，投資者在識別到應計盈余管理后，會考慮到這種影響，做出合適的投資決策，因此，可以得出本文的假設H1：應計盈余管理與股票未來收益負相關。

真實盈余管理是偏離正常經營情況的真實經營活動，勢必會損害企業的競爭優勢（Zang，2007）。如果管理層通過折扣和賒銷等信用政策來擴大銷售，可能會造成以后年度的出售成本提高，損害企業長期利益；如果是利用規模效益大量生產以降低單位產品成本，過度生產所產生的超額存貨會增加企業持有的存貨的成本；如果管理層縮減研發開支、廣告開支和維修開支等費用，則可能喪失企業的長期競爭優勢，這些活動都會降低企業未來年度的業績。加上市場在一定程度上能看穿真實盈余管理的負面影響，提高企業的資本成本和借款費用，也使得以后年度的利潤降低，投資者更是對真實盈余管理容易反應過度，認為其會嚴重的損害企業的價值，這些勢必會長期降低股票未來收益率。因此，可以得出本文的假設H2：真實盈余管理與股票未來收益連續負相關。

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文選取2007～2010年滬深兩市上市公司的財務相關數據，并取財務年度以后的一到三年的超額收益率，財務數據和市場數據均來自于同花順金融數據終端iFind。借鑒已有的樣本處理方法，我們做了以下調整：（1）剔除被提示退市風險警告的上市公司，如ST和*ST公司。（2）剔除金融行業的上市公司。（3）剔除這幾年期間上市的公司。（4）剔除數據缺失的上市公司樣本。（5）剔除資不抵債的上市公司。（6）剔除年度虧損的上市公司。（7）剔除極端值的上市公司。經過處理后分別得到2007年1356家，2008年1414家、2009年1521家、2010年1647家上市公司的樣本數據。

（二）盈余管理的度量

1、應計盈余管理的衡量

對于應計盈余管理的衡量，Dechow et al（1995）和夏立軍（2003）認為分年度分行業的橫截面修正Jone（1991）模型能較好的估計公司應計盈余管理。借鑒他們的方法，采用如下模型分年度分行業來估計應計盈余管理：

在（1）式中，TAt為應計利潤，Earnt為第t年的凈利潤，CFOt為第t年的經營凈現金流，（2）式中At-1為上一年的總資產，△REVt為主營收入增加額，△ARt為應收賬款增加額，PPE為固定資產，所得殘差εt即為應計盈余管理DACt的衡量數據。

2、真實盈余管理的衡量

真實盈余管理包括增加銷售折扣、放寬信用條件的銷售操控；利用規模效益大量生產來降低單位產品成本的生產操控；縮減研發開支、廣告開支和維修開支等的費用操控。銷售操控會減少經營性現金流量，可用異常經營活動現金流量來衡量；生產操控可能會增加當年存貨的變動額，會導致產品總成本的增加，可用異常產品成本來衡量；費用操控可用異常操控性費用來衡量，因此衡量真實盈余管理可以分為三部分：異常經營活動現金流（R_cfo）、異常產品成本（R_pro）和異常操控性費用（R_ex）。這里首先計算三部分的正常水平值，然后根據正常值再求出異常的水平值。

①異常經營活動現金流（R_cfo）.根據Dechow et al.（1995），正常的經營活動現金流和銷售額存在如（3）式的線性關系，對（3）式利用樣本數據進行線性回歸可得到各個系數的估計值，從而計算出經營活動現金流的正常值，再用實際的經營活動現金流減去正常的經營活動現金流估計值，便得到異常經營活動現金流的值（R_cfo）。

式中△St為銷售收入的變動額，St為t年的銷售收入額，其余同前。

②異常產品成本（R_pro）.所謂產品成本就是銷售成本加上當年存貨的變動額，正常情況下，銷售成本與當期的銷售額存在著如（4）式的線性關系，而存貨變化額和當期及上期銷售變動額也存在如（5）式的線性關系。對（4）式和（5）式利用樣本數據進行線性回歸可得到式中系數的估計值，從而分別計算出正常的銷售成本和正常的存貨變動額，再將兩者相加便得到產品成本的正常值，用實際的產品成本減去正常的產品成本估計值，便得到異常產品成本（R_pro）。

式中CGOSt為t年的銷售成本，△INVt為當年和上年的存貨變動額，其余同前。

③異常操控性費用（R_ex）.正常情況下的操控性費用與上一年的銷售收入存在如（6）式的線性關系。對（6）式利用樣本數據進行回歸可得到各個系數的估計值，從而可以計算出費用的正常值，再用實際的費用減去正常的費用，便得到異常的操控性費用（R_ex）。

式中DISEXPt為當年的實際費用，其余變量同前。

由于公司可能會同時采用上述三種方式進行真實盈余管理，本文采用李增福等（2011）的做法構建真實盈余管理的綜合指標REM。其中REM=R_pro—R_cfo—R_ex，即綜合的真實盈余管理為異常產品成本減去異常的經營活動凈現金流，再減去異常操控性費用后的值。

（三）模型的設計

被解釋變量選取未來一到三年相對于上證指數且向前復權的超額收益率，分別記為yt+1、yt+2、yt+3，解釋變量取應計盈余管理DACt和真實盈余管理REMt。

由于股票收益存在著規模效應（Banz，1981）、賬面市值比效應（Fama&French，1993）、杠桿效應（Bhandari，1998）、成長性效應（Cooper et al，2008），因此我們首先選取對公司規模SIZE、賬面市值比BM、資產負債率DA、總資產增長率ASG進行控制，其次每股收益EPS、凈資產收益率ROE都會顯著影響到股票的未來收益，分別選取加以控制，最后選擇控制行業屬性IND和年份Year。各個變量匯總如下表。

表1 變量匯總如下

最終確定如下模型進行實證分析

（7）式中β0～29指的是相關的系數，i取值分別為1、2、3，表示未來一到三年的被解釋變量ROE，j的取值范圍為1到18，分別表示18個行業的啞變量IND。

（四）回歸分析結果

表2 回歸系數表

從以上回歸結果可以看出當年盈余管理與股票未來一年超額收益率、兩年超額收益率、三年超額收益率均顯著負相關，其中真實盈余管理比應計盈余管理的系數絕對值更大，即對股票未來收益率的負向影響更多，更大程度的毀損公司的市場價值，因此監管層在保護投資者利益的過程中應該重點抑制真實盈余管理。企業規模與股票未來的超額收益率顯著負相關，說明規模越小，未來的超額收益率越高，驗證了我國資本市場存在著小公司效應。資產負債率與未來年度的超額收益率顯著正相關，這和債務權益比越高，收益率越高，股票收益存在著杠桿效應的結論是一致的。賬面市值比與股票未來收益率顯著正相關，這驗證了滬深資本市場存在著賬面市值比效應。總資產增長率雖然得到的回歸系數為負值，但不具有顯著性。每股收益與第一年的超額收益顯著負相關，與第二年和第三年的超額收益率不具有顯著的相關關系，這和已有理論不符，可能是樣本選取的關系。凈資產收益率與股票未來收益率顯著正相關，這和已有理論相符。

（五）穩健性檢驗

為了檢驗結論的穩健性，本部分進行了穩健性檢驗，主要采用的方法是對計量模型的修改。一方面，對于應計盈余管理的計量，我們改用Kothari等（2005）所開發的業績匹配Jones模型，進行面板數據的重新回歸，所得結論與前文一致。另一方面，對于真實盈余管理的計量，我們改用Cohen et al （2008）的方法，將異常經營活動現金流量、異常產品成本、異常操控性費用三個指標相加作為總的真實盈余管理的計量指標（RDA），代入回歸模型重新進行樣本數據回歸，所得結論基本不變，可見本文的實證結論具有很好的穩定性。

四、結 論

本文以2007～2013年的滬深上市公司為樣本，實證檢驗了應計盈余管理和真實盈余管理對股票未來收益的影響，結果發現，很多公司對企業利潤即實施了應計盈余管理，又實施了真實盈余管理。應計盈余管理對于未來三年股票收益的影響顯著為負，但幅度相對較小；真實盈余管理對于股票的未來收益負向影響幅度較大，對企業的長期價值消減更為嚴重。因此，投資者在分析盈余管理對股票未來收益影響時，不僅要注意區分應計盈余管理和真實盈余管理，更應該注意真實盈余管理對股票未來收益的長期負向影響，可能會更多的虧損投資者的財富。

真實盈余管理相對于應計盈余管理行為，其隱蔽性更大，在現有制度框架下，監管層和審計師難以識別，因此，公司管理層會更偏向使用真實盈余管理來調節利潤。為了保護投資者的利益，除了進一步完善公司治理結構和治理機制，從公司管理層面抑制真實盈余管理，還應該制定嚴格的法律法規來懲罰損害企業長期價值的真實盈余管理行為。

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Research on the Impact of Earnings Management on the Future Earnings of Stocks——Based on the Perspective of the Classification of Accrual Earnings Management and Real Earnings Management

LI Jia,LI Guo-hua
Accounting School,Zhejiang University of Finance&Economics,Hangzhou 310000

This paper was based on the new classification of the earnings management-the real earnings management and accrual earnings management,choosing the listed companies of China's Shanghai and Shenzhen as the research sample from 2007 to 2013 years,conducting an empirical test of the impact of earnings management on future stock return.The result shows that the accrual earnings management of stocks over the next one to three years of income effect though is significantly negative,but is smaller,and real earnings management will seriously reduce the return of stocks over the next one to three years,damaging the investors'interests.

Accrual Earnings Management,Real Earnings Management,Stock Returns,Investors

F230

A

李佳，男，浙江財經大學研究生院，會計學院研究生，研究方向：財務與金融；浙江杭州，310000

李國華，女，浙江財經大學研究生院，會計學院研究生，研究方向：財務與會計