內部治理機制與自由現金流代理成本的研究

張倩 陳輝

內部治理機制與自由現金流代理成本的研究

張倩 陳輝

由于現在上市公司存在兩權分離的狀況，企業持有自由現金流量會產生一定的代理成本問題。為了抑制其產生的代理成本，本文在自由現金流量理論的基礎上，從企業內部治理機制出發，選取我國深滬A股的上市公司為樣本研究企業內部治理機制與自由現金流量代理成本的關系，希望通過改善內部治理機制合理控制自由現金流量，從而降低其代理成本。

自由現金流量 代理成本 內部治理

由于企業管理權和經營權相分離，管理層和經營者之間追求目標的不一致必然會導致代理問題的產生，所以當企業存在一定的自由現金流量時，管理層由于考慮到自身利益和發展，一般不愿意將資金分配給股東，而是進行過度投資、低效并購和超額在職消費等產生的自由現金流量代理成本。而公司治理能較好的改善上市公司自由現金流量的代理問題，因此，本文從內部治理機制出發，研究其與自由現金流量代理成本的關系，從而希望通過改善內部治理降低自由現金流量的代理成本，為企業帶來更高的價值。

一、文獻綜述

自從Jesen（1986）提出了自由現金流量假說之后，國內外大量學者對其進行了研究。其中大部分研究集中在驗證自由現金流量的代理成本方面，即主要研究自由現金流量是否存在代理成本。大部分學者都通過研究支持自由現金流量假說，認為自由現金流量與其代理成本正相關，如劉銀國（2012）研究表明企業過度持有自由現金流會產生代理成本，如出現過度投資和低效并購等行為，損害企業所有者的利益。相對于驗證自由現金流量存在代理成本的研究，降低自由現金流量代理成本的途徑研究并不多，但主要從外部治理和內部治理兩方面進行的研究。

首先在外部治理方面，劉銀國(2012)研究發現融資約束較弱的企業由于內部存有大量現金流，并且缺乏適當的監督，更有可能進行過度投資，即較高的融資約束程度會降低自由現金流的代理成本，；Jaggi等（1990）認為當公司缺乏投資機會時，高自由現金流量公司應使用較多的負債來降低代理成本，與小公司相比，大公司更應該如此。Rysn opera發現并購對公司管理層的鞭策作用的大小依賴于公司現金流量的高低，并購能更好地迫使高自由現金流量的公司管理者支付更多紅利以減輕代理成本。盡管國外研究大多支持負債控制效應，但由于我國國有控股上市公司和國有商業銀行有千絲萬縷的聯系，國內債券市場尚不夠強大，導致“負債軟約束”的緣故，國內研究文獻對此大多提出質疑和不同見解。王滿四(2004)、肖作平(2005)、鄭新剛等(2007)的實證研究表明，負債治理效應不顯著；田利輝(2004)研究表明負債不但不具有積極的治理效應，反而增加代理成本。

相對于外部治理，國人對內部治理就更有信心一些，干勝道（2009）就表示我國的投資者更多的只能寄希望于通過完善公司內部治理機制降低代理成本；李維安和姜濤(2007)研究結果也表明公司治理機制能夠對過度投資行為形成有效的治理；張會麗和吳有紅（2014）研究發現內部控制質量改善能夠顯著提高企業的現金持有價值，同時內部控制質量的完善有助于抑制企業內部對自由現金流的過度投資。總之，從上市公司內部治理機制出發研究其與自由現金流的關系，對于改善我國上市公司內部治理機制，減少自由現金流，降低代理成本都有著很重要的理論和現實意義。

二、理論分析和研究假說

（一）股權集中度

當公司股權相對分散時，股東的股份少而權利較弱，沒有能力對管理層進行有效的監督，所以當公司存在一定的自由現金流量時，缺乏有效監督的管理層會很容易利用手中的權利為自由謀求利益，企業的代理成本將較為嚴重。當企業的股權相對集中時，由于大股東的持股比例較高，一方面會使得其對公司的監管力度更強且更有力，會迫使管理層收斂自己的行為，因此大股東持股會降低企業的代理成本；而另一方面，大股東持股過大，出現“一股獨大”的情況又會出現股權集中的侵占效應，與管理層合謀損害中小股東的利益。故提出假設1：

H1：第一大股東持股與企業持有的自由現金流量代理成本呈非線性相關關系。

（二）股權制衡度

如前一部分所述，當企業的股權相對集中時，雖然大股東與管理層的代理問題減弱，但是大小股東間的代理問題凸顯。當大股東股權得到制衡時，尤其是除第一大股東外還存在持有一定比例股份的少數股東，且少數股東的持股比例與控股股東接近甚至累計超過控股股東時，大股東的行為將受到較大的影響，大股東的權利將有所制約。所以即使是股權集中的企業，但若是大股東能得到制衡，就能有效的制約大股東侵占小股東的行為。故提出以下假設2：

H2：股權制衡度與自由現金流量代理成本呈負相關關系。

（三）管理層持股

由于企業管理權和所有權兩分離，信息不對稱會導致管理層道德風險和逆向選擇，從而出現代理問題，所以現在很多企業會對管理層分配股份，期望能降低企業的代理成本。因為當管理層擁有公司股份時，公司利益與個人利益掛鉤，當其損害公司利益的同時也會給自身利益帶來損失，所以管理層持有公司股份后，在處置自由現金流量時就會權衡得失。但是若是管理層持有股份很少、所占比例很小，那持股對其行為的影響也就不大，對自由現金流量的控制也就作用很小。故提出假設3：

H3：管理層持股比例與公司自由現金流量代理成本呈負相關。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據處理

本文選取2014年上海證券交易所和深證證券交易所的所有上市A股公司財務數據為研究樣本。并擬對數據作如下處理：(1)剔除金融性公司，由于金融公司因為自身的業務特點而持有大量現金；(2)扣除了連續虧損的企業，即ST、PT公司。由于企業持續虧損會導致現金持有量非正常的變化，故本文主要考察的是正常經營狀態下公司現金持有行為；(3)剔除數據資料不全的企業。所有研究數據均來自CSMAR數據庫和WIND數據庫。

（二）變量定義

本文將用企業的過度投資去衡量自由現金流的代理成本，根據干勝道（2010）計算過度投資的公司計算過度投資。具體變量定義如表1：

表1 變量定義表

（三）模型建立

參考上面所提文獻，本文提出以下模型：

四、實證檢驗分析

（一）描述性統計分析

從表2的全體變量的描述性統計來看，過度投資的平均值為0.0200，說明過度投資在企業中比較普遍，而其中最大值是6.260遠大于平均值，說明有些企業的過度投資現象十分嚴重，自由現金流量的代理成本十分嚴重。第一大股東持股平均為32%，最大值為85%，說明我國上市公司的股權還是相對集中的，而股權制衡度的平均數為0.97大于中位數0.75，說明超過50%的企業，第二大股東至第十大股東持股之和都小于第一大股東的持股比例。最后，管理層持股比例平均值為0.17，最高達到0.89，說明現在上市公司大多已經認識到需對管理者進行股份激勵以降低其代理成本的重要性。

表2 變量的描述性統計

（二）多元線性回歸結果分析

本文使用stata13.0對數據進行多元線性回歸分析，由于影響自由現金流代理成本的因素較多，本文首先對變量進行了相關系數分析如表3，從表3可以看出，相關變量的相關系并不大，因此本文直接對其進行多元線性回歸。

表3 相關系數分析

具體的回歸結果如表4，回歸結果表明：（1）股權集中度與企業自由現金流代理成本是非線性關系，結果與假設1相符。二次項的系數為負值，說明隨著第一大股東持股比例的增加，股權集中度逐漸提高，代理成本問題也越來越嚴重，但是當股權高度集中時，第一大股東利益與企業利益高度相關時，第一大股東會加強對管理者的監督，投入到公司治理中來，降低上市公司的代理成本問題；（2）股權制衡度與企業代理成本正相關，這與假設2相反原因可能是因為一方面我國上市公司第二大到第十大股東的持股比例相較于第一大股東還是相對較少，對其制衡作用并不明顯，另一方面由于我國上市公司大多為國有企業，而國有控股公司的代理關系更為復雜，形成“國家-政府-企業經營者”等多層級的代理關系，使得代理問題也更加嚴重；（3）管理層持股與企業自由現金流代理成本呈顯著負相關關系，與假設3一致，說明管理層持股對企業的自由現金流量的代理成本有較大的抑制作用。

表4 全體上市公司回歸結果分析

五、結 論

管理層和經營者之間追求目標的不一致必然會導致代理問題的產生，所以當企業存在一定的自由現金流量時，管理層一般不愿意將資金分配給股東，而是進行過度投資、低效并購和超額消費等產生的自由現金流量代理成本。本文結合國內外相關理論和實證的研究，研究我國上市公司內部治理機制與自由現金流量的代理成本的實證關系，希望通過合理完善企業的內部治理機制，降低上市公司自由現金流量的代理問題。

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The Research of Internal Governance Mechanism and the Agency Cost of Free Cash Flow

ZHANG Qian,CHEN Hui
Zhongnan University of Economics and Law,Wuhan 430073

Because the separation of ownership and control in modern company,the company holds large amounts of free cash flow will cause the agency problem between them.In order to prevent the agency cost of production,on the basis of free cash flow theory and internal governance mechanism in enterprises,this paper uses financial data of Shanghai and Shenzhen A-share listed companies as the sample to test the relationship between internal governance mechanism and agency cost of free cash flow.The authors hope to control the free cash flow and reduce the agency cost from improving the internal governance mechanism.

Free Cash Flow,Agency Cost,Internal Governance Mechanism

F275

A

張倩，女，湖北荊門人，中南財經政法大學碩士研究生，研究方向：會計理論，財務會計

陳輝，女，中南財經政法大學副教授，研究方向：會計理論，財務會計；湖北武漢，430073