金融發展對中國企業ODI的影響路徑分析

徐清

金融發展對中國企業ODI的影響路徑分析

徐清

論文從生產率路徑、融資約束路徑和風險降低路徑來論述金融發展對企業對外直接投資的影響。生產率路徑主要表現為金融發展能夠促進企業增加研發投入，能夠幫助企業選擇潛在收益最大項目進行投資，能夠分散科技投資的風險從而提升企業生產率；融資約束路徑主要表現為金融發展能夠通過金融規模擴張、金融結構調整、金融效率提升來降低企業的融資約束；風險降低路徑表現為金融發展能夠通過市場深化與風險識別來降低企業對外直接投資的風險。

金融發展 生產率 ODI

一、引 言

對外直接投資（Otward Direct Investment，ODI）是中國參與世界經濟一體化進程重要途徑，也是保證中國經濟可持續發展的主要動力之一。2004年后中國企業對外直接投資（Otward Direct Investment，ODI）迅猛發展，推動了中國經濟與世界經濟一體化的進程，為中國企業在世界范圍內進行資源優化配置打下基礎。為更好的推動中國企業“走出去”，學者們對中國企業對外直接投資的決定因素進行了許多理論與實證分析，這些研究普遍認為中國對外直接投資發展初期主要由政府主導，對外直接投資企業中，國有企業占比較大，政府的政策推動是對外直接投資的主要決定因素。但隨著改革開放的深入，中國政府不斷退出市場干預，國有企業對外直接投資的比重開始下降，私有企業對外直接投資比重開始上升。對于私營企業異軍突起的原因，學者們普遍將其歸因于生產率的提高，其主要理論依據是Melitz （2003）為代表的“新新貿易理論”，該理論認為企業是否對外直接投資的重要影響因素是生產率水平。與對外出口以及國內生產銷售相比，企業在國外投資生產，必須要承擔國外建廠等固定成本，因此，只有企業的生產率高于某一門檻時，企業在國外的投資才是有利可圖的。最終結果是，生產率高的企業才對外直接投資，生產率次高的企業對外出口，生產率最低的企業則只在國內生產與銷售。國內學者的許多實證研究也支持了生產率對中國企業對外直接投資的促進作用，如王方方和趙永亮，2012；陳恩和王方方，2012；田巍和余淼杰，2012；湯曉軍和張進銘，2013。但學者們都忽略了一個問題，即“新新貿易理論”分析了生產率同企業投資抉擇的關系，但該理論假設企業并不存在融資約束，也即企業的投資都能夠獲得足夠的資金支持。而實際上，在現實中許多企業往往在融資問題上遇到困難，即使企業生產率水平較高，但沒有充足的資金支持也無法完成對外直接投資（Buch等，2010）；同時，該理論潛在假設金融市場市場化水平較高，資金能夠得到優化配置，而實際上，中國金融市場化改革并沒完成，中國的資金配置也參雜了過多的政府干預（王偉等，2013）。融資約束與資金優化配置問題都同金融發展水平直接相關。不僅如此，許多研究也已證明金融發展是影響企業生產率的重要因素，因此金融發展也能通過影響生產率水平來促進企業對外直接投資。可見，厘清金融發展對中國企業對外直接投資的作用機制，找出金融發展影響企業對外直接投資路徑，對中國企業對外直接投資的發展具有重要意義。本文從生產率路徑、融資約束路徑和風險降低路徑來論述金融發展對企業對外直接投資的影響。

二、金融發展影響中國企業ODI的生產率路徑

已有的研究已經證明生產率是企業對外直接投資的重要影響因素，因此，金融發展能夠通過影響企業生產率促進企業對外直接投資。首先，企業的研發投入與人力資本投資等活動是企業進行技術創新提高生產率的主要方式，這些活動都需要雄厚的資金支持，而企業的自有資金在維持企業正常的生產運轉后，往往無法滿足這些活動的資金需要。因此就需要借助外部的金融市場來化解企業的融資約束。借助金融市場，企業能夠突破自有資金的約束，進行有利于企業發展，但是在融資約束的情況下無法進行的經濟活動，包括科學研究、員工培訓等有利于技術創新的活動。其次，金融市場發展能夠優化資本的配置，能夠幫助企業選擇潛在收益最大項目進行投資，從而提升企業資金的使用效率，促進企業生產率的提升。最后，企業的技術創新往往具有很高的不確定性，研發的技術可能失敗，研發成功的技術也可能無法應用與生產，一旦這種情況發生，則會給企業帶來巨大損失。而通過金融市場，企業能夠將一些高投入、高收益、同時高風險的項目分散給不同的投資主體，進行聯合研發，這樣企業就不會只能進行低投入的、低收益的研發項目，從而提升了企業的技術進步與生產率提升。

三、金融發展影響中國企業ODI的融資約束路徑

融資約束對企業對外直接投資有著重要的影響作用，融資約束越大的企業面臨的融資成本也越高，企業需要具備更高的生產率才能在國際市場獲得利潤，這直接增加企業進入國際市場的難度；融資約束越大的企業在投資選擇上受到的限制也越大，企業對外直接投資需要在國外建立分支機構，這需要大規模的資金投入，而即使企業能夠滿足生產率的條件，但是無法滿足資金投入條件，依舊無法實現對外直接投資。金融發展是緩解企業融資約束的最有效方式。首先，金融發展表現為金融規模的擴大，其主要表現為金融機構的規模擴張、金融工具的創新、金融資源的增加等，金融規模的擴張與金融資源的增加引起了市場基礎貨幣的增加，而金融工具的增加則提升了貨幣創造的乘數，這都能引起整個市場貨幣供給的增加，進而滿足企業不斷增長的融資需求；金融規模的擴張以及金融產品的增多能夠帶來顯著的規模經濟效應，有利于企業選擇不同組合的融資方式，也能降低融資成本。其次，金融發展表現為金融結構的不斷完善。簡單的看金融結構表現為融資結構，即通過銀行中介的間接融資，以及通過資本市場發行股票、債券的直接融資。間接融資的優點在于，銀行等金融結構能有效的將社會閑散的資金集中起來進行規模化運作，現實社會資金的充分利用。其缺點在于資金的供需雙方沒有直接溝通的方式，無法進行有效的監督，銀行等金融機構雖然在信息與專業知識上有較大的優勢，但受限于高昂的監督成本以及逆向的選擇問題，依舊會出現資金的錯配問題；直接融資的優點在于供需雙方根據相互的信息掌握情況，直接建立債權與債務關系。如企業發行股票進行直接融資，就要受到股民的直接監督，企業資金的流向以及投資決策也要考慮股民的利益。理論上，直接融資與間接融資必須相輔相成，這樣才能充分調動社會的可用資源，有效的將資金供需雙方連接在一起，從而緩解企業的融資壓力。再次，金融發展也表現為效率的提升，具體的可歸為儲蓄吸收能力、儲蓄轉化能力以及資本的優化配置能力。儲蓄吸收能力、儲蓄轉化能力能夠在社會資源有限的情況下提升金融市場的融資能力。而資本的優化配置能力能夠提升資金的使用效率，提升資金回報率，實現資金的運行的良性循環。如金融發展過程中，金融機構之間的相互競爭會提升金融機構對信息的獲取以及處理的能力，這能有效的降低因信息不對稱而帶來的交易成本，同時也能將資金引導流向最優質的投資項目。最后，金融發展也是金融抑制的緩解過程，對中國來說，金融市場化改革依舊沒有完全實現，政府對金融市場的干預依舊較為嚴重，這主要體現在銀行等金融機構在貸款上的國有企業偏向上（張樹林，2012）。一方面，國有企業的“國家”背景使得其成為銀行貸款的寵兒，但是國有企業發展主要依賴非自然形成的壟斷優勢，對資金的使用效率十分低下，大量的貸款流入國有企業必然降低中國整體資金的利用效率；另一方面，民營企業尤其是中小民營企業獲得的銀行貸款極少，而這些企業往往是十分具有發展潛力的，其對資金的利用效率也較高。最終，金融抑制使得中國的資金供需出現了結構性的扭曲。因此，金融發展對金融抑制的緩解過程，也是對企業融資約束的緩解過程。

四、金融發展影響中國企業ODI的風險降低路徑

投資項目的風險高低是影響企業投資決策的重要因素。首先，在成熟的市場條件下，由于信息的充分性，投資項目的風險與收益是相對的，高風險的項目也意味著高收益，相反，低風險也代表著低收益。而在市場不完全，信息不對稱的條件下，風險與收益則并不一定對稱。在信息不完全的情況下，企業只能在有限的信息下對投資項目做出風險與收益的評估，從而決定是否進行投資。而由于企業評估能力與信息的限制，企業對項目的風險與收益并不一定能夠做出正確的預測，這就使得企業的投資并不一定能夠獲得與風險對應的收益。在風險厭惡的假設條件下，企業對信息掌握不足的項目往往會選擇放棄。因此，信息不對稱造成的風險與收益的不對稱會抑制企業的投資。而對于對國際市場的直接投資來說，不確定性更高，信息獲取的難度也更大，市場不完全對企業對外直接投資的抑制作用也更大。其次，企業是否進行投資還同企業對風險的承受能力有關。企業對項目進行評估后，預測的收益符合需要承擔的風險，是企業進行投資的必要條件，但并不是充分條件，企業是否進行有著還有視企業對風險的承受能力，當風險大大高于承受能力時，企業通常會放棄對項目的投資。由于項目投資的收益具有一定的不確定性，企業對項目收益的預測也是加權了“運行良好”與“運行不好”的兩種概率后的綜合體現，即使綜合的收益較高，但如果企業無法承擔“運行不好”概率出現后的損失，企業也會放棄項目的投資。

金融發展必然伴隨著金融機構對投資項目的識別能力的提升，以及對信息的掌握和處理能力的提升（King和Levine1993；Levine1997）。在企業自身無法實現對投資項目的充分識別的情況下，金融結構能夠通過向企業提供咨詢服務來幫助企業對項目的識別，同時，金融機構為企業提供貸款后，也會對企業的金融使用情況進行監控，保證企業資金流向風險與收益相對合理的項目，這都能幫助企業選擇最優的投資項目，提升投資的回報率。對中國來說，由于金融抑制的存在，銀行等金融機構對國有企業具有明顯的貸款偏向，但對這些貸款卻缺乏應有的監管，而國有企業產權的不清晰，產權主體非人格化，國有企業“全民所有”，實際上等于“人人沒有”，由于產權不清晰，經營者即使為企業創造了巨大的財富也不能得到相應的回報，同樣，企業的虧損也由“國家買單”，這極大打擊了經營者的積極性，因此，在對投資項目的選擇上，風險與收益并不一定是影響企業投資的主要因素，而能否為自己增加升官的“功勛”才是主要的影響因素。這也使得中國企業的投資陷入了“銀行貸款的國有企業偏向——風險收益不對稱的低效率投資——低回報率——低投資能力”的陷阱。而這種情況也適用于中國企業對外直接投資情況，因此，從這個角度看，中國的金融發展不僅能夠通過分散投資風險來降低單個企業承擔的風險，也能通過金融市場化改革來緩解金融抑制的程度，而這都能促進企業的對外直接投資。

五、結論與政策建議

本文從生產率路徑、融資約束路徑和風險降低路徑來論述金融發展對企業對外直接投資的影響。生產率路徑主要表現為金融發展能夠促進企業增加研發投入，能夠幫助企業選擇潛在收益最大項目進行投資，能夠分散科技投資的風險從而提升企業生產率；融資約束路徑主要表現為金融發展能夠通過金融規模擴張、金融結構調整、金融效率提升來降低企業的融資約束；風險降低路徑表現為金融發展能夠通過市深化與風險識別來降低企業對外直接投資的風險。其作用示意圖如下：

圖1 金融發展影響企業對外直接投資路徑示意圖

本研究有明顯政策啟示，當前中國經濟發展正處在經濟結構調整、前期大規模投資消化以及經濟增長速度換擋“三期疊加”時期，為了順利渡過這個困難時期，中國企業要加大“走出去”的力度，積極開拓國際市場，學習國際先進技術。而金融發展推動中國企業對外直接投資的重要的宏觀經濟環境，中國的金融改革雖然取得了顯著的成效，但中國的金融市場制度并不完善，金融抑制現象依然存在，因此，中國的金融體制改革仍然任重道遠。中國應強化金融中心的輻射與帶動作用，促進金融規模的擴張；完善資本市場體系，促進金融結構的調整；放松金融機構設立管制，推動金融業競爭；提升金融效率加強對中小企業融資服務，緩解企業的融資壓力；繼續推進金融市場化改革，以改革來促進金融效率的提升。

［1］Helpman E，Melitz M J，Yeaple S R.Export versus FDI with heterogeneousfirms.American economicreview，2004：300-316

［2］King R G，Levine R.Finance and growth：Schumpeter mightbe right.The quarterly journalofeconomics， 1993，108（3）717-737

［3］Levine R.Financial development and economic growth：views and agenda.Journal of economic literature，1997：688-726

［4］王方方，趙永亮.企業異質性與對外直接投資區位選擇——基于廣東省企業層面數據的考察.世界經濟研究，2012（2）64-69+89

［5］陳恩，王方方，扶濤.企業生產率與中國對外直接投資相關性研究--基于省際動態面板模型的實證分析.經濟問題，2012（1）58-63

［6］田巍，余淼杰.企業生產率和企業 "走出去"對外直接投資：基于企業層面數據的實證研究.經濟學（季刊），2012.（2）384-408

［7］湯曉軍，張進銘.企業異質性與對外直接投資——基于中國制造業百強企業的分析.江西社會科學，2013（1）61-65

［8］Buch C M，Kesternich I，Lipponer A，et al.Exports versus FDI revisited：does finance matter?2010

［9］張樹林，楊振，韓磊.中國對外直接投資：政府拉動還是金融推動.新金融，2012（8）36-40

［10］王偉，孫大超，楊嬌輝.金融發展是否能夠促進國外直接投資——基于面板分位數的經驗分析.國際貿易問題，2013（9）120-131

The Impact of Financial Development on Chinese Outward Direct Investment

XU Qing
Fuzhou Central Branch,the People's Bank of China,Fuzhou 350003

This paper discusses the impact of financial development on outward direct investment from the path of productivity,financing constraints and risk reduction.Productivity path:financial development can promote enterprises to increase R&D investment,can help companies choose the projects of largest potential benefits,can spread risk of investment in technology so as to enhance enterprises productivity;Path of financing constraints:financial development can reduce financing constraints by financial scale expansion,financial restructuring,financial efficiency;Path of risk reduction:financial development can reduce the risk of outward direct investment by financial markets deepening.

Financial Development;Productivity;ODI

F830

A

徐清，男，漢族，經濟學博士，中國人民銀行福州中心支行經濟師，研究方向：經濟金融運行；福建福州，350003