湖南省社會融資規模與經濟增長的關系研究
——基于向量誤差修正模型的分析

黃河

湖南省社會融資規模與經濟增長的關系研究
——基于向量誤差修正模型的分析

黃河

本文運用向量誤差修正等計量模型，對2006年至2013年間湖南省社會融資規模與經濟增長季度數據進行實證研究后發現：短期中，存在從GDP到融資規模的單向格蘭杰因果關系，但在長期中二者存在雙向格蘭杰因果關系和強因果關系，當二者關系短期偏離均衡時，融資規模將發揮調整作用而使二者關系恢復到長期均衡。就此結論，筆者提出了相關對策建議。

社會融資規模 經濟增長 向量誤差修正模型

一、湖南省社會融資規模現狀

自2013年一季度以來，經濟增長與社會融資規模出現一定程度的背離，呈現“金融強、經濟弱”的運行格局。從GDP與社會融資規模的比值來看，2013年一季度，全國國內生產總值11.85萬億元，同期社會融資規模為6.16萬億元，每1億元社會融資規模帶動1.93億元產出，同比下降30.8%。湖南省也呈現出同樣趨勢，同期全省1億元社會融資規模帶動4.11億元產出，比去年同期也下降29.3%。因此，從數據上來看，全國和湖南省社會融資規模的快速增加，并未帶動經濟的同步快速增長。

2013年末，湖南省社會融資規模4164.8億元，占全國的2.4%，與上月基本持平，同比多增891.7億元。總量與中部六省比較來看，社會融資規模總量排位比上年前進1位，高于江西和山西居中部六省第4位，分別比湖北、河南和安徽少增1949.1億元、1526.4億元和804.0億元，比山西和江西分別多增464.0億元和266.9億元。各分項與中部六省比較來看，銀行業貸款排位與上年不變，居中部第4位，分別比河南、安徽和湖北少增696.4億元、416.9億元和408.1億元；銀行業表外融資仍居中部第6位，分別比湖北、江西、安徽、河南和山西少增1490.2億元、531.7億元、519.2億元、442.6億元和111.4億元；直接融資由上年的第5位前移至第3位，分別比河南和山西少增289.5億元和64.5億元；其他融資居中部第6位，排位沒有發生變化，主要是小額貸款公司發展緩慢所致。

從各月社會融資規模變化來看，社會融資融資呈“前高后低”態勢，月度波動區間相對較窄，總體變化相對平緩。12月當月社會融資規模環比繼續下降。一方面是與金融機構年初放年尾收的信貸模式息息相關，年末各機構信貸規模已基本用完，信貸投放處于維穩和回收態勢；另一方面是受年終結算影響，企業債券發行速度明顯減緩。12月，湖南省社會融資規模302.1億元，比上月少增99.4億元，比去年同期少增24.6億元，當月新增在中部六省排位下降，由上月的第2位落至第3位，分別比江西和湖北少增117.3億元和97.4億元。主要是銀行表外融資大幅少增所致。

圖1 湖南與全國社會融資規模各月變化圖

與此同時，當月社會融資規模結構變化明顯，銀行業貸款和直接融資占比下降，銀行業表外融資占比提升。當月銀行業貸款占比從上月的50.9%下降至22.9%，下降28.0個百分點，銀行業表外融資比重大幅提升，由上月的16.2%提高至50.9%；直接融資占社會融資規模比重繼續下降，跌至21.7%，比上月下降7.4個百分點。

本文試圖從定量角度分析湖南省經濟增長與社會融資規模之間的長短期關系，并分析二者短期出現背離的原因，探討如何更好的提高金融支持實體經濟的效率。

二、現有研究文獻回顧

自社會融資規模概念被提出以來，其越來越多地受到各界關注，許多文獻均對該問題進行了研究。概括起來，研究成果主要集中在三個方面：一是社會融資規模的內涵及與其他貨幣政策中介目標的對比。盛松成（2011）介紹了社會融資規模的理論基礎與國際慣例，并指出現有的信貸規模、貨幣供應量等貨幣政策中介目標已不能完全滿足央行貨幣政策操作和宏觀審慎管理的要求，需要從包括銀行和非銀行金融機構在內的整個金融體系活動和整體經濟體系運行的角度來制定貨幣政策和完善宏觀審慎管理體系。張嘉為（2012）運用DSGE模型，分析了社會融資規模與貨幣政策傳導關系，得出社會融資規模更能反映貨幣政策調控對資金供給的影響，其比銀行信貸指標更能全面反映出貨幣政策傳導過程。尹繼志（2013）分析表明，存款準備金政策、利率政策和公開市場操作，能夠較好地影響社會融資規模，符合可控性要求。張春生與蔣海（2013）運用向量自回歸模型對比分析得出社會融資規模并不適合作為貨幣政策中介目標，但可以將其作為重要的監測指標。二是社會融資規模與宏觀經濟的關系。盛松成（2012，2013）研究表明，相比貨幣供應量和貸款，社會融資規模與經濟增長、投資、消費和物價等經濟指標相關性更強，對實體經濟的支持力度更大。盛松成（2014）研究表明，地區社會融資規模能夠較好地反映出金融機構對本地區的資金支持力度及其資金配置狀況，地區社會融資規模與經濟發達程度成正比。社會融資規模對經濟增長的影響的區域性差別較為明顯，落后地區社會融資規模對經濟增長的貢獻程度高于發達地區。王振興與鄭其敏（2014）運用2006-2012年數據實證研究分析得出海南省社會融資規模與經濟增長二者長期中存在協整關系，短期中，直接融資對經濟增長的正向影響效果明顯高于貸款。曾省暉（2014）運用結構向量自回歸模型等方法對2006-2013年江西省季度數據實證分析得出：江西省社會融資規模與經濟增長之間互為因果關系，二者相互影響大約滯后3個季度，當社會融資規模占GDP比重保持在26%—35%之間時，對經濟增長的貢獻度最高。張宏亮（2014）研究表明，我國社會融資規模增長與城鎮化之間存在長期均衡關系，社會融資規模每提高1個百分點，城鎮化率相應上升0.01個百分點。樊元與龍飛（2014）運用因子向量自回歸模型（FAVAR）研究得出：短期中我國社會融資規模對實體經濟產生負面影響，在1年以后才產生正向影響，對實體經濟的長期影響逐步衰減，從而表明長期中貨幣對實體經濟的影響是中性的。郭麗虹等（2014）研究表明，社會融資規模整體擴張有利于經濟增長，但擴張到一定程度后存在邊際效用遞減，同時不同的社會融資結構對經濟增長的影響有所不同，股票融資與銀行貸款對經濟增長的有顯著的正向效應，而企業票據融資對經濟增長存在負面效應，企業債券融資則對經濟增長的影響在統計上不顯著。周宗安與王顯暉（2014）從定性和定量兩方面分析了社會融資規模與產業結構之間的關系，結果表明短期中社會融資規模及其組成部分對產業結構的影響不明顯，但在長期中社會融資規模及其組成對產業結構存在正效應，并且企業直接融資和表外業務融資對產業結構的正效應大于企業貸款產生的影響。蔣鵬飛（2012）研究發現社會融資規模對東莞經濟增長的支持作用要大于貸款對經濟增長的貢獻。三是社會融資規模與經濟增長二者背離的原因。主要是從定性角度展開的，何海鷹（2013）認為，由于從直接融資和間接融資獲取的利率都相對較低，在部分行業如政府融資平臺、房地產和“兩高一剩”貸款受限的情況下，部分大型企業將從銀行融入的資金，以表外融資如委托貸款、信托貸款轉貸給那些受限制的行業，資金脫實向虛，是社會融資規模與經濟增長相背離的主要原因之一。另有一些文獻認為，由于部分投資意愿不強的企業資金沉淀銀行，或用于彌補虧損和債務償還等，資金對經濟的拉動作用有所下降。

三、實證研究過程及結論

（一）變量和數據

根據數據的可獲取性，本文選取2006-2013年間湖南省社會融資規模和國內生產總值季度數據進行分析，為減少數據波動性和異方差，模型中數據均為對數形式，分別以LNGDP和LNRZGM表示。

（二）單位根檢驗

為避免“偽回歸”問題，需對各變量進行平穩性檢驗。本文選取最為常見的兩種單位根檢驗：ADF檢驗（Dickey and Fuller，1997）和KPSS（Kwiatkowski et.al.，1992）檢驗。前者原假設為數據不存在單位根，后者原假設是數據存在單位根，有關研究表明（Sabuhoro and Larue，1997），傳統的單位根檢驗（ADF等）在小樣本中功效要差于KPSS，故本文以其作為變量平穩性的主要判斷標準。表1為湖南GDP和社會融資規模對數水平變量及一階差分的ADF和KPSS結果。

表1 LNGDP和LNRZGM的單位根檢驗結果

從表1看出，LNGDP和LNRZGM水平變量均是非平穩的，但一階差分變量在5%顯著性水平下都是平穩的。

（三）協整檢驗及系數估計

在確定變量平穩后，接著可以檢驗變量之間是否具有協整關系，本文運用Johansen和Juselius （1990）協整檢驗，相應地選擇VAR（2）為最優模型。瓦茨信息準則）；6.HQ（哈南和庫恩準則）。

表2 VAR模型最優滯后期數選擇

Johansen和Juselius（1990）研究表明，VAR最優滯后階數要比協整檢驗多1階，表2顯示VAR（2）模型為最優，故協整檢驗的最佳滯后1期，協整檢驗結果如表2。

表3 湖南省社會融資規模與GDP之間協整關系檢驗結果

協整檢驗結果表明：在5%的顯著性水平拒絕了LNGDP和LNRZGM沒有協整關系的原假設，但不能拒絕二者存在1個協整關系的假設，從而說明在5%的顯著性水平下，湖南省經濟增長與社會融資規模存在長期穩定的均衡關系。

表4分別運用四類方法估算湖南省社會融資規模與GDP之間的長期均衡關系：最小二乘法OLS估計出的結果與其他三種方法估計出的結果相差都較大，這說明不考慮變量的內生性的OLS參數估計會低估經濟增長與社會融資規模之間的關系。

表4 湖南省社會融資規模和經濟增長之間協整關系估計結果

（四）Granger因果關系檢驗、脈沖響應及方差分解

在檢驗出變量存在協整關系后，可以在誤差修正模型（VECM）基礎上檢驗出變量之間的短期和長期Granger因果關系，湖南經濟增長和社會融資規模之間的格蘭杰因果關系誤差修正模型如下：

模型（1）和（2）式中，Δ代表差分算子，β’s是待估參數，ut’s為序列不相關的誤差項，k是滯后階數，εt-1為協整方程誤差項1期滯后。LNGDP和LNRZGM分別表示湖南省GDP和融資規模對數。二者之間的短期格蘭杰因果關系，通過檢驗模型（1）中H0∶β12k=0來判斷是否存在從社會融資規模到經濟增長的格蘭杰因果關系，或模型（2）中H0∶β22k=0來確定是否存在從經濟增長到社會融資規模的格蘭杰因果關系。長期格蘭杰因果關系可通過檢驗模型（1）H0∶β13k=0或模型（2）H0∶β23k=0的統計顯著性來確定。此外，本文對模型（1）H0∶β12k=0，β13=0或模型 （2）H0∶β22k=0，β23=0進行Wald檢驗（確定出當面臨外部沖擊時，由什么變量承擔短期調整，從而使各變量能在長期中恢復均衡關系）來判斷變量之間的強因果關系。

表5 基于VECM的Granger因果關系檢驗結果

從表5看出：短期中，存在從GDP到融資規模的單向格蘭杰因果關系，但在長期中二者存在雙向格蘭杰因果關系和強因果關系，當二者短期偏離均衡時，融資規模承擔調整從而使二者關系恢復到長期均衡。進一步地，在誤差修正模型原理基礎上可計算出相應的長短期調整速度，具體如下：

即期調整速度為：S%＝（短期系數/長期均衡系數）×100%＝39.7%

長期調整速度（半衰期）為：HL＝ln（0.5）/θ＝1.012

結合前文協整估計結果，長期中，湖南省社會融資規模每提高1%，經濟增長相應提高0.605%，但在短期中，當社會融資規模與經濟增長偏離長期穩定關系時，主要由社會融資規模承擔短期調整，其即期調整速度約為39.7%，余下調整到長期均衡關系需約1個季度。數據表明，2013年一季度湖南省社會融資規模與經濟增長出現短期偏離，但此后社會融資規模通過自身調整，截止2013年底二者關系已基本恢復至長期均衡狀態。

在建立VEC模型后，接著分析湖南省經濟增長與社會融資規模之間響應。圖2顯示，社會融資規模對GDP的沖擊在第1季度達到最大，之后逐步下降，在大約1年后影響趨于穩定GDP對社會融資規模的沖擊類似。從中得出，社會融資規模對GDP的沖擊力度要大于GDP對社會融資規模的沖擊，社會融資規模變化1個標準差，1季度后GDP相應變化0.327個標準差，而當GDP變化1個標準差時，1季度融資規模變化0.220個標準差。

在得出湖南省社會融資規模與經濟增長二者之間的脈沖響應后，可接著通過方差分解來判斷出變量之間的波動來源，二者之間的方差分解結果如圖3所示，結果顯示：社會融資規模對GDP變化的貢獻程度不斷提高，在第9季度后趨于穩定，而GDP對社會融資規模變化的貢獻在初期達到最大，之后不斷下降，到第9季度后達到穩定狀態。整體而言，融資規模對GDP的影響要大于GDP對社會融資規模的影響。

圖2 湖南省GDP和社會融資規模的脈沖響應

圖3 湖南省GDP和社會融資規模的方差分解

（五）研究結論

本文通過實證分析，主要得出如下結論：

1、社會融資規模與經濟增長存在協整關系，社會融資規模對經濟發展起正向推動作用。具體來看，社會融資規模每提高1%，湖南經濟增長相應提高0.605%。

2、格蘭杰因果關系表明，長期中，二者存在雙向格蘭杰因果關系，但在短期中，只存在從社會融資規模到經濟增長的短期格蘭杰因果關系，當二者偏離均衡時，融資規模將發揮調整作用從而使二者關系恢復到長期均衡。當二者在短期偏離長期均衡關系時，社會融資規模的即期調整速度約為39.7%，余下調整到長期均衡要花約1個季度。脈沖響應結果顯示，社會融資規模對經濟增長存在一定的滯后，同時方差分解結果表明，當二者發生波動時，社會融資規模對經濟增長的影響更大。

3、長期因果關系表明社會融資規模具有內生性，宏觀經濟政策對其調控可能會在短期內加劇經濟波動。

四、對策建議

總的來看，長期中社會融資規模有利于促進地區經濟發展，而經濟發展在一定程度上能為地區金融發展創造良好的宏觀環境，使社會融資規模指標成為經濟發展的主要金融表現。為進一步提高金融支持實體經濟的效率，需從以下幾方面努力：

1、進一步加強對地區社會融資規模的關注，不斷完善其統計、監測和發布頻率，增強央行對區域宏觀調控的針對性和有效性，保持合理的社會融資規模，從而促進地區和全國經濟平穩、健康發展。

2、宏觀調控應盡量保持社會融資規模穩定，減少其波動，使其與宏觀經濟協調，充分發揮其對實體經濟的促進作用。

3、要保持地區社會融資規模與GDP總量相匹配，加強對地區社會融資結構與產業結構的關聯度的研究，當它們之間偏離長期均衡關系時，要根據本地區特點來實施差異化的區域貨幣政策，及時調整社會融資規模結構，提高金融支持實例經濟的效率，通過調整金融結構來優化地區產業結構，保持地區經濟平穩發展。

［1］樊元，龍飛.基于FECM模型的社會融資規模對我國宏觀經濟影響的測度.應用泛函分析學報.2014（1）18-25

［2］盛松成.社會融資規模概念的理論基礎與國際經驗.中國金融.2011（8）41-43

［3］盛松成.社會融資規模與貨幣政策傳導.金融研究. 2012（10）1-14

［4］盛松成.一個全面反映金融與經濟關系的總量指標——寫在社會融資規模指標建立三周年之際.中國金融. 2013（22）34-37

［5］盛松成.從地區社會融資規模能看出什么.中國經濟報告.2014（4）65-69

［6］王振興，鄭其敏.區域社會融資規模與實體經濟發展關系研究——以海南省為例.海南金融.2014（3）69-73

［7］易壽生.貨幣信貸平穩適度增長.合理社會融資規模.初探——兼對我國2012年貸款增長和社會融資規模的預測.武漢金融.2012（10）11-14

The Research on the Relationship between Total Social Financing and Economic Growth in Hunan Province——Analysis Based on Vector Error Correction Model

HUANG He
Changsha Central Branch of People's Bank of China,Changsha 410005

This paper analyzes the relationship between total social financing and economic growth of Hunan Province in 2006-2013 by vector error correction model.The empirical results shows that there exists uni-directional granger causality from GDP to total social financing in the short run,while there are bi-directional and strong granger causality between total social financing and economic growth,therefore it is the total social financing that bears the adjustment in which the relationship between them resort to long-run equilibrium.We address to some advices according to empirical results.

Total Social Financing;Economic Growth;Vector Error Correction Model

F832

A

黃河，男，湖南長沙人，碩士，中國人民銀行長沙中心支行經濟師，研究方向：金融經濟；湖南長沙，410005