資本結構對超額回報的影響研究
——基于滬深A股上市公司的實證檢驗

張 戡 謝 謐

資本結構對超額回報的影響研究
——基于滬深A股上市公司的實證檢驗

張 戡 謝 謐

本文選取企業超額回報作為衡量企業績效的指標，將其作為因變量，以F-F三因素理論為基礎,并在以往研究的基礎上加入行業因素，建立固定效應面板數據回歸模型。文章以滬深A股上市公司為研究對象例，按照證監會行業分類標準，分別從總體和行業層面探討了上市公司資本結構對超額回報的影響。研究發現：總體而言，企業超額回報會隨著公司資產負債率和行業資產負債率的增加而增加；不同行業中，資本結構對超額回報的影響表現不同，其中制造業、信息技術業、金融保險業和房地產業的行業資本結構對超額回報影響顯著為正，制造業和文化傳播業行業顯著為負，其他行業影響不顯著；另外從行業屬性來看，競爭度較高的行業更易表現出這種顯著的影響關系。

資本結構 超額回報 行業

一、引 言

自Modigliani&Miller（1958）提出MM定理以來，關于公司應該如何選擇一個合理的負債水平以及融資決策是否對公司價值有影響的研究和探討，一直是學術界的熱點。而國內學者對資本結構選擇的問題已有較多較深入的研究，但是對于資本結構對企業績效的影響，由于選擇指標、樣本和模型不同，并沒有形成一致的結論，而且在變量選取方面，忽略了除資產負債率以外諸如成長因子、規模因子和風險因子等的公司層面變量以及行業層面的變量，問題研究缺乏系統性與深入性。那么，企業績效到底該用什么指標來衡量？就整體上市公司而言，資本結構對企業績效表現有無顯著影響？不同行業間，資本結構的影響是否會存在差異？本文旨在對這些問題進行探討。

對于企業績效的衡量指標，在以往研究中學者大多選用諸如每股收益、凈資產收益率等反映公司盈利能力的財務指標，但是這種財務指標往往只能揭示企業反映在賬面上的、在過去會計年度的成就，對未來的業績表現缺乏前瞻性，而且指標的絕對化使得我們在對企業表現進行歸因時難以將自身運作因素與系統性因素分離開來。為了克服以上局限，本文引入超額回報這一指標，在衡量企業相對于市場平均或預期水平的回報率而言的相對績效的同時，較好反映企業未來的盈利能力和投資者對企業未來績效表現的預期。

在建立模型時，為了盡可能避免重要變量的遺漏，本文考慮引入F-F三因素模型，并在其基礎上添加公司層面和行業層面的資本結構變量，將行業競爭度因素考慮在內，試圖從整體上對資本結構與超額回報的影響關系進行探討的同時，比較這一影響關系在不同行業間的差異。

二、文獻綜述

在金融學基本理論中，公司負債被當作金融風險的重要來源，但是前人關于資本負債率對企業績效的影響研究所得卻不盡如此。Modigliani和Miller（1958）提出著名的MM理論，成為資本結構相關理論研究的奠基石。該理論認為，在公司沒有所得稅且企業其他經營風險相同只有資本結構不同的假設前提下，公司的資本結構與公司的市場價值無關。在初始MM理論的基礎上，修正的MM理論（稅盾理論）、靜態平衡理論、優序融資理論等被相繼提出：MM（1963）將公司所得稅考慮在內，發現由于債務的利息在稅前列支，可以降低整體資本成本，因而在考慮公司所得稅的情況下，增加負債水平可以增加企業的價值；Mayers（1984）等人指出，盡管存在稅盾效應，負債的增加會導致企業破產成本、代理成本、財務困境成本等的增加，因而最優負債水平存在于稅盾效應與成本增加相等時的點；Myers和Majluf （1984）認為，由于外部投資者不了解企業狀況，外部融資會導致更多信息不對稱，因而采用內部融資的方法更有利于傳遞企業經營狀況，避免由信息不對稱導致的股票市值下跌。這些理論在不同的限定條件下，從不同角度分析了資本結構對企業價值的影響，旨在尋求企業最合適的負債水平。

MM理論以及后續有關資本結構與公司價值關系的理論提出引發了大量學者的深入探討。由企業績效的衡量指標以及研究樣本的選取存在差異，國內外學者得到的結論不盡相同。根據研究方向和結論的差異，可以大致將其分為四類：（1）相關關系論。陸正飛、辛宇（1998）以滬市1996年上市公司為樣本，運用多元線性回歸模型研究獲利能力與長期負債水平的相關性，陳德萍、曾智海（2012）選取2011年已經上市的187家公司，引入企業規模、成長能力能變量，采用廣義矩陣估計法（GMM）進行模型估計，探討每股凈收益與資本結構的互動關系，研究發現我國創業版企業資本結構與企業績效確實存在互動關系；（2）負向影響論。Titman、Wessels（1988）以美國制造業公司樣本，以盈利能力為企業績效衡量指標，證明了公司盈利能力與負債水平呈現負顯著關系，賀晉等（2012）以房地產行業為例，選用凈資產收益率和托賓Q值，從財務和市場兩個方面去衡量企業績效，運用多元線性回歸方程進行模型估計，研究顯示負債水平的提高會增加房地產企業的會計績效，卻降低市場績效；（3）正向相關論。張家林等（2003）選取電力行業的上市公司，將每股收益作為企業績效的衡量指標，指出每股收益與資產負債率呈現顯著為正的線性相關性；（4）不確定性論。該類理論著重研究在不同負債期限或公司發展環境下，資本結構對企業績效的不同影響，例如，Hall、Michaelas、Hutchinson（2000）將負債水平分為短期與長期，以英國中小企業為樣本，短期資產負債率與公司盈利能力存在負相關關系，長期負債率則不然的結論；Simerly、Li（2000）將公司所處環境作為控制變量，證明了資產負債率與企業績效之間的相關關系受到公司環境穩定情況的影響，在公司環境存在波動時，資產負債率與公司績效負相關，環境穩定時，資產負債率與公司績效正相關；連玉君、程建（2006）將公司成長機會作為控制變量，指出當公司成長機會較大時資本結構與經營績效存在負相關關系，而成長機會較小時兩者存在正相關關系。

通過對國內外相關文獻的梳理，可以發現：（1）現階段學者大多采用財務指標來衡量企業的績效表現；（2）對于資本結構與企業績效關系的研究在縱向上缺乏時間連續性，在橫向上缺乏系統性，即沒有考慮按照行業分類對不同行業內部資本結構與企業績效關系進行探討。我們認為，股票價格反映了市場會對企業績效的評價和對未來經營狀況的預期，尤其是剔除掉既定時期市場整體水平的相對回報率更能反應企業在既定時期和相同環境下與其它企業相比所具備的相對盈利能力。因此，本文與以往研究不同的是，在指標上將采用公司股票的超額回報來代替原有的財務指標來衡量企業績效，用公司資產負債率和行業資產負債率來衡量資本結構；在樣本覆蓋面方面，選取所有行業的A股公司，既從總體上又分行業對兩者的影響關系進行研究；在時間跨度方面，我們將研究期間定為2009年至2014年，用面板數據回歸來代替靜態的多元線性回歸，從動態視角對這一問題進行考察，以期對這一問題研究提供更具參考性的意見。

三、理論分析與研究假設

自MM理論提出以來，許多學者不斷對資本結構進行深入研究，分析其與企業價值或績效表現之間的關系。根據信號傳遞相關理論，企業管理者往往通過資本結構向投資者傳遞信號，而根據Ross （1977）的研究，資產負債率是反應企業發展的良好信號；另外也有學者認為企業為了避免債權人吞噬公司成長利益，會傾向于權益融資，Groyal（2001）等人證實了企業負債水平與成長機會負相關；在國內，陳德萍和陳永圣（2011）發現公司資本結構和盈利能力有正相關關系。

鑒于我國不同行業的風險水平和盈利能力有較大差異，所以在研究公司超額回報問題的時候，有必要將行業層面的因素考慮在內。一方面，不同行業有不同的平均負債水平，屬于不同風險類別，而這種風險的大小會影響行業內公司的超額回報；另一方面，行業性質將作用于資本結構對超額回報的影響過程，Arend（2009）指出在定義一家公司時，作為公司所處背景的行業必不可少，可見行業性質對于解釋資本結構與超額回報的問題十分重要。基于以上分析，我們提出以下假設：

假設一，公司資本負債率對超額回報有正向影響。較高的資產負債率傳遞出良好的信號：管理層對公司未來經營有較大信心，能夠產生穩定的現金流來支付債權利息，這種良好的信號將反應在股票價格上，從而帶來超額回報的變動。

假設二，行業資本負債率對超額回報有正向影響。行業資本結構反映行業的風險水平，隨著行業資產負債率的提高，行業風險水平上升，因而行業內公司將獲得更高超額回報。

假設三，行業競爭程度對這一影響過程具有調節作用。行業競爭度越高，越接近完全競爭市場，越有利于發揮資本結構對超額回報的影響作用。因而我們猜想，隨著行業競爭度的提高，資本結構對超額回報的影響越顯著。

四、研究設計

（一）樣本選擇

1、樣本期

股權分置是中國股市特有的制度性缺陷，其流通股與非流通股的“雙軌制”狀態嚴重制約了股票市場的有效發展。為了解決二元股權結構所帶來的一系列問題，從制度上“再造”中國資本市場的股權分置改革（簡稱“股改”）于2005年4月29日啟動，截至2008年9月，已有兩千多家公司先后完成股改，市值占比超過97%，股改大規模完成標志中國資本市場逐漸向全流通時代邁進。股改勢必會影響上市公司的融資偏好，導致公司資本結構發生調整（淳偉德，2010），且研究發現股權分置改革有效提高了國有上市公司的負債比率，改善了上市公司的治理水平，對企業財務杠桿存在顯著的正面影響（丁璇，2012）；韓金格（2011）通過實證分析得出資本結構與公司績效的關系受到了股改的影響。因此，為了保證時間連續性和結果可靠性，盡可能多地將已完成股改的上市公司放入樣本，我們將樣本期定為2009年至2014年。

2、樣本篩選

本文選取A股上市公司為研究對象。從2009 到2014年，滬深兩市上市公司共有2956家，在此基礎上作出如下篩選：（1）剔除B股上市公司；（2）剔除ST、*ST標記的股票，這類股票往往出現財務狀況等異常，其市場表現與其他股票存在較大差異，故而需要剔除；（3）剔除存在變量空缺值的記錄，我們要求每一條記錄在各個變量上都有完整數據，而這類樣本記錄往往在某些年份存在某些變量的數據缺失，可能會對回歸結果產生影響，因此應當剔除；（4）剔除S標記的股票，這類股票未完成股改，故剔除；（5）剔除可獲取數據不夠連續兩年的股票。經過上述處理之后，最終樣本包含了從2009至2014年A 股2418家上市公司共11902條年度數據記錄。研究所用的數據均來自國泰安CSMAR數據庫，所用統計軟件為STATA13.0。

（二）模型與變量

本文研究的因變量為超額回報，計算方法為股票實際回報率減去期望回報率，在此，我們用證券市場相關指數來測算期望回報率。滬市A股采用上證A股指數回報率，深市A股采用深證A股指數回報率，如式（1）、（2）所示；自變量為公司資產負債率和行業資產負債率，行業資本負債率由每個行業所有公司在t年度的資產負債率計算平均數得到，計算方法表示如（3）所示；另外，我們用市場份額的平方和來衡量行業競爭程度，如式（5）所示。

（其中，Ri,t表示股票i在t年度的實際回報率，（Indexa）i,t和R（Indexb）i,t分別表示上證和深證A股指數回報率；公式（1）適用于滬市A股，公式（2）適用于深市A股）

（其中n為行業內A股上市公司數量，Gearingi,t在t年度公司i的資產負債率）

（其中，n為行業公司數量，Incomei,j行業j中公司的營業收入，計算取近三年的平均值）

在研究超額回報的影響因素相關問題時，為了盡量避免變量的遺漏，有必要將除資產負債率以外對超額回報有影響的其它變量也加入方程，構成模型的控制變量。前人的相關研究表明添加了成長因子后的F-F三因素模型適用于中國股票市場，而市場風險可以體現在超額回報計算公式中的期望回報部分，因而我們將控制變量確定為市盈率（P/E）、股票流通市值（Size）、賬面市值比（MB）。

各變量含義與符號如表1所示。

表1 變量定義與計量表

確定好變量后，我們可以建立如下方程：

五、實證結果

（一）變量描述性統計

描述性統計結果如表2和表3中所示。

表2列出了就整體樣本的公司超額回報、資產負債率、行業負債率、市盈率、規模、賬面市值比這六個變量的數值情況，2009至2014年間，來自2431家公司的11923條記錄。

表3列出了不同行業的公司負債水平。可以看到，在所有行業中，資產負債率的平均水平和中位數水平最高的是I行業（金融保險業），分別為0.74和0.82；最低的是G行業（信息技術業），其資產負債率平均水平和中位數水平分別為0.33和0.31。

表2 變量描述性統計（整體）

表3 變量描述性統計（分行業）

（二）實證結果及分析

實證結果如表4所示，可以看出，就總體樣本而言，公司超額回報會隨著公司資產負債率和行業資產負債率的提高而增加，每單位公司資產負債率的提高會帶來0.02個單位超額回報的增加，每單位行業資產負債率的提高會帶來0.60個單位的超額回報率增加。資本負債率對超額回報影響顯著，假設一與假設二成立。此外，相較于公司資產負債率，行業資產負債率對公司的超額回報更有解釋力。

分行業來看，就公司資本負債率而言，D行業（電煤水供應業）和L行業（文化傳播業）超額回報受到負債水平顯著為負的影響，在該行業中每單位資產負債水平的提高會帶來0.30個單位的超額回報的下降，這說明Modigliani和Miller提出的“負債具有稅盾效應”在這些行業中表現并不顯著，超額負債帶來的成本增加遠遠大于稅收優惠。而C行業（制造業）、G行業（信息技術業）、I行業（金融保險業）和J行業（房地產業）中，超額回報受到負債水平顯著為正的影響，每單位資產負債率的增加分別會帶來0.02、0.74、1.75和1.17個單位的超額回報的增加，這表明上述行業中負債水平提高所帶來的免稅優惠遠遠大于破產成本的增加。另外，較高的資產負債水平可能預示公司對未來經營業績有較高的信心，同時也能激勵員工努力工作從而創造更多回報。

分行業來看，就行業資本負債率而言，B行業、C行業（采掘業）、F行業（交通倉儲業）和H行業中，行業負債水平對行業內公司的超額回報率有顯著正向影響，每單位行業資產負債率的提高會分別會帶來0.90、1.20、7.95和4.19單位公司超額回報率的增加；A行業（農林業）和J行業（房地產業）中，行業負債水平對行業內公司超額回報率有顯著負向影響，每單位行業資產負債率的提高分別會帶來2.40和25.50單位公司超額回報率的減少。這說明，行業特征超額收益也具有較強解釋能力，在考慮資本結構對公司超額回報的問題時，行業特征不容忽視。

表4 實證結果統計表

為了探討行業因素對這一影響的調節作用，我們將公司按照行業競爭度的高低分為三組，對這三組分別進行回歸分析，結果如表5所示。

表5中，行業競爭度按照Quintile1至Quintile3的順序逐漸減小，即Quintile1表示行業競爭度最高的四個行業，Quintile2表示競爭度適中的四個行業，Quintile3表示行業競爭度最低的四個的行業。在競爭程度較低的行業，資本結構與超額回報負相關，資產負債率每提高1個單位，超額回報降低約0.16個單位，可能的解釋是：在競爭度較低的行業中，固定資產投資規模較大，由資產負債率提高帶來的破產風險會更大，超過負債帶來的稅盾效應。在競爭程度適中的行業，資本結構與行業資本結構對超額回報有正向影響，1單位資產負債率的提高會分別帶來0.31單位和0.76單位的超額回報增加。在競爭度最高的行業，1個單位的公司資產負債率的提高和行業資產負債率的提高會分別帶來0.03單位和0.92單位超額回報增加。可見，資本結構對超額回報的影響在競爭程度適中的行業表現更為明顯，這一結果與假設三不同。可能的解釋是，當行業競爭水平過高時，中小型和創業型企業較多，這類企業由于剛起步，并不具備創造更多超額回報的能力。

表5 加入行業特征的資本結構-超額回報分析

（三）變量相關性分析

為了避免方程（3）右側各變量之間存在相關性，我們對其進行相關性分析，結果如表6所示。

表6 相關性矩陣

從相關性矩陣可以看出，變量間相關性均小于0.3，相關性較弱，變量間不存在顯著的自相關。

六、總結與展望

本文使用超額回報這一指標來衡量企業績效，在探討資本結構對超額回報影響過程中，首次將行業因素考慮在內，將行業資本負債水平加入方程自變量，將行業競爭度作為調節變量對不同特點的行業進行比較分析，得到公司資產負債率和行業資產負債率對公司超額回報的影響。

由于篇幅所限，本文沒有對具體行業因素進行探討，如何將一系列的行業指標（如行業競爭度、行業管制程度等）納入影響關系的考慮范疇，從而得出行業特征對于資本結構與超額回報互動關系的影響，還有待進一步研究。此外，由于主板與中小板、創業板企業風險性、成長性等方面有諸多差異，如何將這三類企業分開來，比較它們在這一影響上的差異，也值得嘗試與探討。

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Effect of Excess Returns on Capital Structure——An Empirical Study Based In Shanghai and Shenzhen A-Share Listed Companies

ZHANG Kan,XIE Mi
Zhongnan University of Economics and Law,Hubei Wuhan,430073

This paper selects the excess return as a measurement of corporate business performance indicators,take it as a dependent variable,use FF three-factor theory as basis,and adds industry factors on the basis of previous studies,aims to establish fixed effects panel data regression model.This paper takes the Shanghai and Shenzhen A-share listed companies as the research object,according to the CSRC industry classification standard,discusses the effects of capital structure of listed companies on the excess returns from the overall and sectoral level respectively.The study found:overall,companies with excess returns will increase with the increase of company's assets-liability ratio and industry asset-liability ratio;at different industries, the impacts of capital structure on excess returns varies,at manufacturing industry,information technology industry,finance and insurance industry,and real estate industry,capital structure has significant positive influence on excess returns,while at manufacturing industry and cultural propagation industry,it has significant negative influence,while at other sectors it is not significant;additionally,from the point of view industry,it is easier to see this significant effect at industries with higher competition.

Capital Structure;Excess Return;Industries

F830

A

中央高校基本科研業務費項目（31540910508）、湖北金融研究中心研究項目（2011005）

張戡，男，中南財經政法大學金融學院副教授，研究方向：金融工程、金融市場；湖北武漢，430073謝謐，女，中南財經政法大學金融學院碩士研究生，研究方向：公司金融