產品市場競爭、管理層過度自信與過度投資

王生年 李超凡

產品市場競爭、管理層過度自信與過度投資

王生年 李超凡

基于2004-2014年A股上市公司的數據，本文研究了不同競爭程度下過度自信管理層的過度投資行為是否存在差異。實證研究發現，激烈的產品市場競爭促進了過度自信管理層的過度投資行為。結合產權制度的分析表明，在國有企業中，產品市場競爭對過度自信管理層過度投資行為的促進作用更為顯著。結論表明，過度自信的管理層在產品市場競爭的壓力下，更可能采取激進的投資策略，我國特殊的產權制度安排進一步損害了產品市場競爭的外部治理效應。

產品市場競爭 過度自信 過度投資

一、引 言

現代企業的一個顯著特征是所有權與經營權的分離（Jensen，1986），由此導致管理層掌握了企業主要資源的支配權，為管理層的擴張行為創造了條件。投資是企業擴張的主要手段，委托代理理論、自由現金流等理論從不同側面解釋了企業的投資行為，但這些理論暗含的基本假設是管理層為理性經濟人，忽視了影響管理層投資決策的行為因素，即管理層過度自信。過度自信管理層往往在決策時高估收益，低估風險(Heaton，2002)，在一定程度上弱化了公司的投資效率（郝穎等，2005；王霞等，2008）。

產品市場競爭扮演的公司外部治理角色，是公司財務決策的重要影響因素。要素市場和產品市場的完善，使投資項目的信息能更加充分及時地得到反映。產品市場競爭通過清算威脅、信譽激勵等機制抑制管理層機會主義行為，能夠在一定程度上抑制企業的過度投資。然而，過度自信心理并非完全起源于代理沖突，過度自信的管理層認為他們的投資決策能夠為企業帶來好的結果，不好的結果只是隨機的。因此，產品市場競爭對過度自信管理層的過度投資行為的影響是不確定的。一方面，有效的市場競爭能夠迅速將市場信息回饋給管理層，降低管理層的認知偏差，進而弱化管理層自信心理，減少企業的過度投資行為（Chia-Feng，2014）。另一方面，隨著產品市場競爭的加劇，其帶來的不確定性也不斷增加，過度自信的管理層會低估風險而傾向于擴張的財務政策（Heaton，2002；余明桂等，2006），致力于激進的投資策略。那么，產品市場競爭對過度自信管理層的投資行為會產生何種影響？是發揮其外部治理效應，抑制過度投資行為？抑或激發了過度自信管理層面對競爭的應激反應，加劇了管理層的過度投資？

本文的貢獻在于：其一、已有研究要么直接探討產品市場競爭對過度投資的治理效應（程宏偉等，2009；張永冀等，2014），要么結合公司治理因素討論產品市場競爭的外部治理效應與公司治理的替代互補關系（胡一帆等2005），然而，從管理層過度自信角度研究產品市場競爭的外部治理作用，少有文獻涉及。其二、已有文獻表明，國有企業較弱的外部治理機制使得產品市場競爭的治理效應更為顯著，然而，當考慮到管理層過度自信這一因素時，產品市場競爭在國有企業中是否依舊表現出顯著的治理效應，還有待進一步研究。本文以行為金融為理論框架，從管理層過度自信角度出發，研究產品市場競爭如何影響管理層的過度投資行為，有助于對管理層投資決策的進一步理解。

二、文獻回顧

（一）管理層過度自信與過度投資

心理學研究表明，人們普遍存在過度自信心理，在企業管理層中這種現象尤為嚴重。Roll（1986）首先提出管理者自大假說來解釋并購活動降低企業價值的現象。管理層越是過度自信，公司的投資水平越高，投資現金流敏感度性越高（Malmendier和Tate，2008；王艷林和薛魯，2014）。余明桂等（2006）從融資角度研究了管理層過度自信與融資的關系，發現過度自信的管理層更傾向于激進的負債行為。在公司成功實現外部融資后，過度自信的管理者可能采取各種手段進行擴張（姜付秀等，2009）。郝穎等（2005）對管理層過度自信與投資決策關系的研究也發現，過度自信管理層在公司投資決策中更有可能引發配置效率低下的過度投資行為。

Heaton（2002）則認為過度自信的管理者是忠于股東的，他們進行激進的過度投資并非完全出于自利目的。經理人的過度自信偏差，使其在面臨市場競爭時，可能會低估項目風險，進而產生過度投資行為（王霞等，2008）。管理層的風險承擔水平通常表現為企業資本性支出更高，余明桂等（2013）的研究表明管理層過度自信與風險承擔正相關，且風險的承擔有利于促進企業的長期發展。李四海等（2014）發現在高負債融資、低股利分配率等因素的影響下，管理層過度自信加強了會計的條件穩健性。王山慧等（2013）則從科技創新角度發現過度自信管理層忠于股東的證據。

（二）產品市場競爭與過度投資

已有文獻從關聯方交易（張永冀等，2014）、債務成本（張合金等，2014）、現金持有（孫進軍和顧乃康，2012）等角度研究了產品市場競爭的外部治理效應。關于產品市場競爭對過度投資的影響，Schmidt （1997）認為，產品市場競爭提高了公司破產清算的概率，能夠激勵管理層努力工作。張洪輝和王宗軍（2010）的研究表明，產品市場競爭對公司的過度投資行為有顯著影響，市場競爭能夠約束公司過度投資水平。考慮到我國的產權性質，產品市場的治理作用在國有企業中更為顯著（譚云清等，2008）。胡一帆等（2005）研究表明產品市場競爭與公司內部治理之間存在著相互“替代”的關系，非國有企業較之國有企業在公司治理方面表現出的特定優勢，使得產品市場競爭的治理效應在國有企業更為顯著。

已有研究表明，產品市場競爭能夠緩解管理層代理沖突，提高管理層努力程度，從而有效抑制管理層自利行為。但是，過度自信的管理層往往認為自己有能力做出好的決策，并給企業帶來價值，增加股東的財富（Heaton，2002）。因此，產品市場競爭能否抑制管理層過度自信導致的過度投資，以及在我國特殊的制度背景下，其作用在國企和非國企是否存在差異，還有待進一步檢驗。

三、理論分析和假設提出

（一）產品市場競爭與過度自信管理層的過度投資行為

Roll（1986）提出管理者自大假說時，認為管理層并非完全理性，決策時的信念和偏好會出現系統性偏差，表現為過度自信。隨后的研究相繼發現，當企業擁有較多的自由現金流時，過度自信的管理層傾向于損害企業價值的并購及投資行為。產品市場競爭一方面可以為管理層提供項目的比較基準，增加市場信息的反饋和懲罰機制，如破產清算威脅，另一方面加劇了企業的融資約束程度，進而降低管理層對自由現金流的濫用行為，能夠減少由過度自信引發的基于自由現金流的過度投資行為。然而，以上的理論假設基礎為過度自信管理層的過度投資行為出于其自利行為。事實上，過度自信管理層可能是忠于股東的，他們只是在面對產品市場競爭的不確定性時，傾向于高估收益低估風險，“認為自己的能力更高”的心理往往導致他們傾向于樂觀估計未來的投資收益，引發企業的過度投資。此外，在競爭較為激烈的市場中，面對日益增加的市場壓力，過度自信的管理層也會高估企業的競爭能力，進而高估市場需求，引發“不進則退”的投資行為。因此，基于過度自信管理層忠于股東的理論基礎，我們認為，當競爭程度較高時，過度自信管理層可能因高估市場份額，或是搶占市場先機而傾向于過度投資。基于此，本文提出以下假設：

H1：產品市場競爭加劇了過度自信管理層的過度投資行為。

（二）產權性質、產品市場競爭與過度自信管理層的過度投資行為

管理層過度自信源于控制幻覺、認知偏差、自我歸因等。在我國，特殊的制度安排，使國有企業的管理層更傾向于過度自信：其一、由于產權缺位，缺乏有效約束的控制權更容易導致管理層的過度自信；其二、國有企業承擔較多的政策性負擔（白俊等，2014），當投資失敗時，管理層易于把項目失敗歸于外因，強化了管理層的過度自信。產品市場競爭存在掠奪風險，當資金缺乏時，過度自信的管理層會因為外部融資約束而謹慎投資，此時產品市場表現出一定的治理作用，抑制管理層的過度投資行為（韓忠雪等，2011）。當外部融資條件較好時，過度自信的管理層傾向于激進的財務政策（王彥超，2009），進而引發企業的過度投資行為。我國四大商業銀行的國有性質，造就了不同產權性質企業外部融資的差異，國有企業較為優越的融資條件為過度自信管理層在應對外部不確定性時提供了資金保障，易于引發過度自信管理層的過度投資行為。基于此，提出以下假設：

H2：在國有企業中，產品市場競爭加劇了過度自信管理層的過度投資行為。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以我國上市公司2004-2014年的數據為初始樣本，剔除了：（1）金融行業的公司；（2）ST、PT公司；（3）相關數據缺失的公司；獲得13,693個初始樣本數據。通過對投資模型（1）和管理層薪酬模型（2）的回歸，分別得到5291個過度投資樣本和7,010個管理層過度自信樣本，兩樣本合并后，共得到2831個最終樣本。所需數據均來源于CSMAR數據庫，并對連續變量進行了Winsorize處理。數據處理和分析均采用Stata12.0。

（二）變量設計

1、被解釋變量

本文的被解釋變量為過度投資，采用Richardson（2006）模型計量過度投資水平，即通過下面的模型估計企業正常的投資水平，模型的回歸殘差即為非效率投資：

根據現有文獻（辛清泉等，2007；白俊等，2014），模型中投資規模INVt代表t年購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金減去處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額；Growtht-1代表t-1年末的企業成長機會，成長機會越多，企業的投資越大，分別用托賓Q、主營業務增長率以及資產增長率表征增長機會；Levt-1、Cashtt-1、Aget-1、Sizet-1分別表示第t-1年年末的資產負債率、現金持有比率、公司上市年齡及公司規模。RETt-1表示第t-1年的股票投資報酬率。預期Levt-1和Aget-1同投資呈負相關關系，而投資將會隨著Casht-1、Sizet-1、RETt-1和INVt-1的提高而增加。取殘差大于零的公司為過度投資樣本，并以殘差作為過度投資的度量（Overinv）。

2、解釋變量

（1）過度自信的度量。高管薪酬越高，其重要性和控制力越高（Jensen and Meckling，1976），越容易產生過度自信。借鑒已有文獻（Firth et al，2006;辛清泉等，2007），本文以管理者薪酬為基礎，建立管理層過度自信指標：

其中，Lnpayt為t年前三名高級管理人員報酬總額的自然對數；ROAt為總資產收益率，預期與管理者薪酬正相關。Sizet為t年末的公司總資產自然對數，與公司薪酬正相關；IAt為t年末無形資產與總資產的比，與公司薪酬負相關（辛清泉等，2007）；Zone1為沿海地區虛擬變量，Zone2為中部地區虛擬變量，預期沿海地區的工資薪酬要高于中部和西部地區的工資薪酬。管理者薪酬越高，其過度自信程度越高（文芳和湯四新，2012），本文取該模型殘差大于0的公司為過度自信樣本，定義該殘差為過度自信的代理指標（Overconfidence）。

（2）產品市場競爭程度。衡量產品市場競爭程度的指標有赫芬達爾指數、主營業務利潤率、存貨周轉率、應收賬款周轉率、主營業務收入增長率、凈資產收益率、凈利潤波動等指標。本文以赫芬達爾指數來衡量行業間的競爭程度。赫芬德爾指數指標的計算公式如下：

其中Xi表示企業i的主營業務收入。

借鑒譚云清（2008）等的研究，考慮到企業主營業務利潤率可以視為企業的“壟斷租金”，壟斷租金越低，意味著其他企業進入成本越低，從而市場競爭程度就越強，同時，主營業務利潤率作為行業內的衡量指標，可以很好的表征單個企業面臨的競爭程度，本文也采用了主營業務利潤率作為行業內競爭程度衡量指標。

3、控制變量

參考Richardson（2006）、辛清泉（2007）、余明桂（2006）、王艷林（2014）等人的研究，本文使用自由現金流（Fcf）、資產負債率（Lev）、上市公司成立年限（Age）、現金持有（Cash）以及股權集中度（CR1）和獨立董事比例（Indep）作為控制變量（見表1）。

表1 變量定義

（三）模型設計

本文構建模型（3）驗證本文假設：

五、實證結果和分析

（一）變量計算結果和描述性統計

首先，對預期投資（模型（1））進行了回歸，結果見表2。從表中可以看出，Tobin-Q與投資規模（INV）的關系在10%的水平下顯著，主營業務增長率和總資產增長率對投資的影響為正且在1%水平下顯著，說明用主營業務增長率和總資產增長率表征企業增長機會更符合我國的實際情況。本文以主營業務增長率模型確定的過度投資水平驗證本文假設，以總資產增長率模型確定的過度投資水平進行穩健性檢驗。Levt-1、Aget-1與投資（INV）呈負相關關系并在1%的水平下顯著，Casht-1，Sizet-1，RETt-1，INVt-1的系數在1%的水平下顯著為正，符合預期。取回歸模型中殘差大于零的值作為過度投資變量，最終得到5291個樣本。

表2 變量定義

其次，對經理層薪酬（模型（2））進行了回歸，結果見表3。資產報酬率（ROAt）對管理層薪酬的影響在1%的水平下顯著為正，表明管理層薪酬受到市場業績的影響，與預期相符；公司規模（Sizet）和無形資產比（IAt）對工資薪酬（Lnpayt）的影響都在1%的水平下顯著，與已有文獻一致（辛清泉等，2007）。本文選取該回歸中大于零的殘差值，定義其為管理層過度自信指標。最終得到7,010個管理層過度自信樣本。

表3 預期薪酬回歸結果

對上述兩組樣本進行合并后，獲得2831個有效樣本，變量的描述性統計見表4。其中，過度投資（Overinv）的均值（中值）為0.0373（0.0257），最大值為0.1472，最小值為0，由于只去小數點后四位數字，導致過度投資的最小值等于0，事實上其為7.65e-06。過度自信（Overcondience）均值（中值）為0.4428（0.3740），最大值為1.3337，最小值為0.0002，標準差為0.3336，表明不同企業間管理層過度自信程度存在差異。行業間產品市場競爭指標（HHI）的最大值為0.7801，最小值為0.0186，均值為0.0756，中值為0.0461，均值遠大于中值，說明21個行業中超過50%的行業的集中度低于均值，表明在我國個別行業可能存在高壟斷現象。行業內產品市場競爭指標（Comp）的中值為0.0594，均值為0.0628，標準差為0.2601，說明行業內競爭程度差異較大。

表4 變量總體的描述

（二）回歸分析

1、產品市場競爭與過度自信管理層的過度投資行為

表5首先報告了管理層過度自信程度與過度投資的回歸結果，過度自信程度（Overconfidence）與過度投資（Overinv）在5%的水平下顯著，表明過度自信的管理層傾向于過度投資；其次報告了競爭程度差異對過度自信管理層過度投資行為的影響。從表中可以看出，當行業集中度（HHI）較低時，管理層過度自信程度（Overconfidence）與過度投資（Overinv）的正相關關系在1%的水平下顯著。表明隨著競爭程度的增加，過度自信的管理層傾向于過度投資。當競爭程度（Comp）較高時，管理層過度自信（Overconfidence）對過度投資（Overinv）的影響在1%的水平下顯著為正，該結果進一步表明，產品市場競爭促進了過度自信管理層的過度投資行為。

2、產權性質、產品市場競爭與過度自信管理層的過度投資行為

表6報告了不同產權性質下，產品市場競爭對過度自信管理層過度投資行為的回歸分析結果。從表中可以看出，在國有企業中，行業集中度（HHI）越低，過度自信的管理層越傾向于過度投資，結果表明，產品市場競爭促進了國有企業過度自信管理層的過度投資行為。同時，表6的分析結果還表明，當行業間競爭（Comp）程度較高時，國有企業中過度自信的管理層更傾向于過度投資，與上述回歸結果相一致。

表5 產品市場競爭、過度自信與過度投資分析表

表6 基于產權性質的回歸分析表

注：產品市場競爭程度分別按HHI和Comp的均值分組；括號內為t值；***、**、*分別代表在1%、5%、10%的程度上顯著。

（三）穩健性檢驗

為了驗證穩健性，本文采取了以下方法：第一，替換過度投資變量，以表2第（3）列中回歸模型的殘差為過度投資變量；第二，替換過度自信變量，取表3中回歸模型的殘差，當殘差大于其中位數時，取值為1，否則取值為0，該值越大，表明管理層過度自信程度越高。穩健性檢驗的回歸結果見表7和表8，回歸分析結果保持穩健。

表7 產品市場競爭、過度自信與過度投資穩健性檢驗表

表8 基于產權性質的穩健性檢驗表

六、結論與啟示

管理層過度自信源于行為心理學，過度自信的管理層認為自己的能力高于同行業其他管理層的水平。當外部環境存在不確定性時，過度自信心理可能使管理層更加偏好風險，引致企業過度投資。產品市場競爭作為一種外部治理機制的，能否抑制過度自信管理層的非理性行為，發揮其治理效應是亟待研究的問題。本文以2004-2014年A股上市公司為樣本，實證研究發現，產品市場競爭并不能有效抑制過度自信管理層的過度投資，相反，過度自信管理層在面臨市場壓力時，更有可能采取激進的投資策略，進一步研究表明，這種現象在國有企業中更為顯著。本文的意義在于，結合管理層過度自信角度，以產權制度為背景研究了產品市場競爭的外部治理作用。從影響過度自信心理因素（認知偏差）角度以及過度自信管理層對風險的態度兩條途徑闡釋了產品市場競爭對過度自信管理層過度投資行為可能產生的影響，進而結合企業產權性質，發現我國特殊的產權制度安排造成了產品市場競爭治理的缺陷；政策含義在于，為國有企業市場化政策提供正面的理論支撐，通過淡化國有企業的政治背景以及減輕其承擔的政策性負擔來降低管理過度自信程度，進而增強產品市場競爭對過度自信管理層過度投資行為的治理作用；對于相關企業的實踐意義在于，研究結論凸顯了對管理層過度自信加強治理的重要性，股東需要通過薪酬契約的設計、組織結構的安排、決策程序的完善等對管理層權力進行制約，以減輕管理層過度自信心理帶來的負面效應。

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Product Market Competition,Overconfident Management and the Overinvestment Behavior

WANG Sheng-nian,LI Chao-fan
School of Economics and Management,Shihezi University,Shihezi,832000

Based on the data of listed companies from 2004 to 2014,this paper examines whether there are differences between investment behaviors of overconfident management under different levels of competition.The empirical results show that,the aggravation of competition promoted the over investment behavior of overconfident management.Considering property right system,the further researches show that,the role that the aggravation of competition promoted the over investment behavior of overconfident management is more significant in state-owned enterprises.The results show that,under the pressure of product market competition,overconfident management is more likely to take aggressive investment strategy;the special property right system arrangement in China has further damaged the external governance of product market competition.

Product Market Competition;Overconfidence;Overinvestment

F272

A

國家自然科學基金項目（71262007）和新疆高校人文社科重點研究基地項目（XJEDU020114C01,XJEDU020115C02）資助

王生年，男，甘肅武威人，石河子大學經濟與管理學院教授、博士生導師，研究方向：公司財務與會計；新疆石河子，832000

李超凡，女，河南信陽人，石河子大學經濟與管理學院碩士研究生，研究方向：財務與會計