節能環保行業融資結構對經營績效的影響

周婷婷，楊孝安

（西安工程大學管理學院，陜西西安 710048）

節能環保行業融資結構對經營績效的影響

周婷婷，楊孝安

（西安工程大學管理學院，陜西西安 710048）

不同的融資結構會影響企業融資成本和經營決策，進而影響企業的現金流，最終影響企業經營績效.基于此，通過采用因子分析法與多元線性回歸的實證方法，探討節能環保行業融資結構對經營績效的影響，優化融資結構，提高經營績效.得出節能環保行業內源融資、股權融資對企業經營績效產生正面影響，而債務融資對經營績效產生負面影響.節能環保行業要提高經營績效，應該加大內源融資與股權融資，減少債務融資.

融資結構；經營績效；股權融資；債務融資

0 引 言

隨著社會對環境問題的日益重視，各國為解決環境問題積極采取措施，并大力扶持節能環保產業.我國于2013年8月1日發布《國務院關于加快發展節能環保產業的意見》（國發［2013］30號），指出以促進節能環保產業的發展來推動重點領域節能增效，使嚴峻的環境問題得到治理，讓資源產出率得到提高的同時使傳統產業在節能環保產業的帶動下實現改造升級并轉變經濟發展方式，大力提升節能環保產業在經濟中的地位.因此，我國在稅收政策方面給予了很多優惠，例如增值稅優惠、企業所得稅優惠、營業稅優惠等.在此背景下，研究節能環保行業融資結構如何影響經營績效，不僅可以為高速成長的節能環保公司從優化融資結構角度提高經營績效，而且間接為解決環境問題貢獻一份力量.

文獻［1］認為公司經營績效與股東集中度和股東財富之間正相關；文獻［2］發現負債越高，凈資產收益率越低；文獻［3］得出企業負債較少會增加銷售業績，而負債較多會導致公司整體業績下滑；文獻［4］指出，普通股價格與公司財務杠桿呈現同樣的變動趨勢，當債務程度處在0.23～0.45時，負債越多，績效越大.

國內文獻主要從融資結構構成、結構次序角度分析融資結構對經營績效的影響.文獻［5］認為，內蒙古上市公司股權集中度、銀行借款、長期負債和短期負債均與公司績效呈負相關，流通股數、商業信用和應付債券與公司績效沒有顯著關系；文獻［6］研究得出，政府控制在戰略性新興產業成長的能力方面具有顯著的推動作用，但在企業盈利能力方面作用不顯著；文獻［7］研究發現，對創業板上市公司來說，其融資結構普遍存在內源融資比例很低，債權融資結構不合理，股權融資偏好極強且股權過度集中等問題；文獻［8］發現，內源融資比例、實際控制人持股比例、國有法人持股比例、銀行持股比例與經營績效正相關，資產負債率、股權融資率與經營績效負相關，Z指數、高管持股比例與經營績效的關系隨地區、行業的變化而不同；文獻［9］得出內部籌資、商業信用籌資越多，公司效益越高，發行股票籌資越多、公司規模越大，公司效益越低，有息負債籌集資本與企業效益無明顯關聯；文獻［10］實證得出，債權融資對企業的經營績效有顯著負影響，股權融資也對企業的經營績效有顯著負影響，內部融資對企業的經營績效影響不顯著.

綜上所述，由于行業、地域差異，研究角度不同，結論不同，因而所提出的政策建議不適合所有的行業.就目前國內研究而言，實證研究作為新興產業之一的節能環保產業的融資結構如何影響經營績效方面比較欠缺，因此值得進一步探討.

1 研究設計與模型建立

文獻［11］指出，企業籌資決策時，首先考慮內部籌資，當內部融資不足時，再考慮發行債券.原因是公司發行新股、配股往往會使投資者很容易將公司配股與現有股價過高聯系起來，導致公司股價下跌，負債籌資則對股價幾乎無影響；文獻［12］的代理理論指出，由于負債籌資可以激發經理人的工作積極性，實現所有者財富最大化，即債務籌資可以帶來收益；另一方面，所有者為謀取剩余收益而進行風險投資，將風險轉給債權人，但是債權人預測到風險時就停止提供資金，所有者將面臨債務困難，形成債務融資成本，因此最佳資本比例是使負債融資的邊際利潤為零；文獻［13］針對上市公司存在盈余管理和利潤操縱的行為，利用現金流對上市公司盈余質量進行評價.文中的理論基礎是融資優序理論與代理理論，在此基礎上，結合節能環保行業的如下幾個特征：（1）該行業自身資源循環利用空間較大，先進設備及技術的引進，均可以節約生產成本，提高其經營績效；（2）該行業屬于典型的政府政策引導型行業，政府給予了大量資金與政策支持，間接降低了企業融資成本，提高了企業經營績效；（3）該行業作為典型的技術創新型行業，具有投資成本高，見效慢，時間跨度長的特點，所以負債融資成本高，會降低企業經營績效.于是提出假設：

H1：節能環保行業內源融資對經營績效產生正向影響.

H2：節能環保行業股權融資對經營績效產生正向影響.

H3：節能環保行業負債融資對經營績效產生負向影響.

文中的研究方法是先運用因子分析法得出50家樣本公司的綜合經營績效得分，以此衡量各個樣本公司經營績效.再運用多元線性回歸分析法從內部融資、股權融資、負債融資3方面研究它們對經營績效的影響.選擇因子分析法的理由是能從企業盈利能力、營運能力、償債能力、發展能力多方面衡量企業經營績效，并且反映了企業價值最大化的目標［14］.運用多元線性回歸分析法的理由是文中把融資結構分成了內部融資與外部融資，再把外部融資分成股權融資與債務融資，分別探討它們對經營績效影響的程度，這樣企業可以權衡利弊，合理安排融資，節約融資成本，提高融資效率，籌足資金后，又可以提高生產力，擴大現金流入，最終達到提高經營業績的目的.預期的研究結果是驗證提出的假設.

1.1 數據來源

收集了中小板上市的50家節能環保公司2011～2013年的數據，剔除帶有ST和＊ST上市公司，符合要求的有150個樣本觀測值；數據來源于銳思金融數據庫以及深圳證券交易所網站等，以SPSS 19.0及EXCEL 2010作為分析工具.

1.2 變量設計

1.2.1 自變量 內源融資主要是公司的折舊基金和留存收益，即管理層利用企業內部積蓄轉化為投資；外源融資包括股權融資和債務融資，即管理層利用他人資金進行投資，進而對企業經營績效產生影響.因此把內源融資率、股權融資率、負債融資率作為自變量.

1.2.2 控制變量 根據中國節能環保行業整體分析報告得出，節能環保行業現階段正處于快速成長期，而且未達到規模經濟效應，這與其他行業有所不同，為了驗證其對經營績效產生的影響，因此把企業資產規模和企業成長性作為控制變量.

1.2.3 因變量 衡量經營績效的方法主要是單一指標和綜合指標法.常用的單一指標有會計利潤、凈資產收益率、經濟附加值（EVA）、Tobin Q值等，單一指標的缺點是只能從一個方面衡量經營績效，且單一指標只反映企業的單一目標，從國內資本市場的發展程度來看，上市公司運營充滿了不確定性，并且企業在運營過程中追求的是多重目標，所以單一指標不能綜合衡量企業的經營績效，可信度較低.文中借鑒財政部等四部委頒布的《國有資本金效績評價規則》規定，從企業盈利能力、營運能力、發展能力、償債能力4個方面選擇了11個指標：凈資產收益率（Y1）、資產凈利率（Y2）、每股收益（Y3）、流動比率（Y4）、速動比率（Y5）、資產負債率（Y6）、存貨周轉率（Y7）、應收賬款周轉率（Y8）、總資產周轉率（Y9）、總資產增長率（Y10）、營業收入增長率（Y11），形成了經營績效指標體系，運用因子分析法計算出各個樣本公司的綜合經營績效得分（P），作為衡量企業經營績效的指標.其中指標資產負債率（Y6）采用資產負債率的倒數，原因是資產負債率相對于經營績效是逆向指標.

根據以上理論分析，然后建立實證模型驗證假設，模型如下：其中，βi為解釋變量系數，ε為誤差項，其他指標如前所述.

表1 KMO和Bartlett檢驗Table 1 Examination of KMO and Bartlett

2 結果與討論

2.1 KMO和Bartlett檢驗

一般情況下，KMO值大于0.5意味著因子分析可以進行，而在0.7以上是令人滿意的值.如果Bartlett球形度檢驗的統計計量數值較大且對應的相伴概率值小于用戶給定的顯著性水平，則應該拒絕零假設，反之則接受零假設，認為相關系數矩陣可能是一個單位陣，不適合做因子分析.從表1可知，KMO檢驗結果為0.739，Bartlett球形度檢驗統計量為1 619.733，Sig.為0，根據標準得知用選擇的變量做因子分析是合適的.

2.2 構造因子變量

一般情況下，變量的共性方差表示提取出的公因子反映了變量多少比例的信息.從表2可知，每一個變量的共性方差均高于0.6，并且50%以上高于0.8，最大的為0.984，說明提取出的公因子反映了變量50%以上的信息，其中公因子可以反映Y2，Y4，Y5，Y690%以上的信息.所以用公因子解釋因變量是可靠的.

2.3 主成分及識別因子

通過因子分析，得出11個初始變量的特征值及方差貢獻率，提取4個公因子后的特征值及方差貢獻率，旋轉后的4個公共因子后的特征值及方差貢獻率.表3截取其中4個成分的結果，其中，第1成分的初始特征值為3.619，第2成分的初始特征值為2.981，第3成分的初始特征值為1.364，第4成分的初始特征值為1.085，均大于1，故因此選擇4個公因子便可以得到82.258%的累計貢獻率，結果理想.

表2 公因子方差Table 2 Common factor variance

表3 解釋的總方差Table 3 The total explained variance

表4 旋轉成分矩陣Table 4Rotated component matrix

從表4可知，因子1在流動比率（Y4），速動比率（Y5），資產負債率（Y6）上的載荷依次為0.989，0.985，0.973，載荷較大，Y4，Y5，Y6解釋了企業償債能力，故將因子1定義為償債能力因子（F1）.因子2在凈資產收益率（Y1），資產凈利率（Y2），每股收益（Y3）上載荷依次為0.91，0.899，0.872，Y1，Y2，Y3代表了企業盈利能力，故將因子2命名為盈利能力因子（F2）.因子3在存貨周轉率（Y7），應收賬款周轉率（Y8），總資產周轉率（Y9）上的載荷依次為0.822，0.78，0.777，Y7，Y8，Y9反映了企業營運能力，故將因子3命名為營運能力因子（F3）.因子4在總資產增長率（Y10），營業收入增長率（Y11）上的載荷依次為0.793，0.735，Y10，Y11反映了上市公司發展水平，故將因子4定義為發展能力因子（F4）.

2.4 4個因子及綜合經營績效得分

2.5 相關性檢驗

內源融資率（NY）在1%顯著水平Pearson值0.313，與經營績效顯著正相關；股權融資率（GQ）在1%顯著水平Pearson值0.343，與經營績效顯著正相關；成長性（CZ）在1%顯著水平Pearson值0.248，與經營績效（P）顯著正相關；負債融資率（FZ）在1%顯著水平Pearson值－0.474，與經營績效（P）顯著負相關.初步驗證了3個假設，可見內部融資與股權融資對經營業績產生正向作用，而負債融資對經營業績產生負面影響.

2.6 回歸分析

從表5可知，調整后的R2為31.7%，說明模型中解釋變量能解釋31.7%的經營績效，擬合度并不太高，原因是其他因素也會影響企業經營績效，比如宏觀環境因素等.DW值為1.614，靠近2，得知殘差與解釋變量之間無共線性；VIF均小于10，說明解釋變量之間無多重共線性，回歸模型在一定程度上可信；方差分析的F值為14.831，Sig.為0，可見多元線性回歸方程能夠顯著反映解釋變量與被解釋變量的線性關系；內源融資率的回歸系數為0.313，股權融資率的回歸系數是0.365，它們對經營績效產生了正面影響；資產規模的回歸系數為0.27，反映了拓展公司規模可以提高經營績效；成長性的回歸系數為0.252，反映了處在高速發展階段的公司具有較高的企業效益；負債融資率的回歸系數為－0.152，表明債務融資較多的情況下，企業效益較差.

表5 回歸檢驗結果Table 5 The return of the test results

3 結束語

經過理論分析與實證驗證得出，節能環保行業內源融資越多，經營績效越高，驗證了H1，原因是節能環保行業屬于典型的技術創新型行業，先進設備及技術的引進，可以降低成本，提高資源利用效益，節能環保行業股權融資越多，經營績效越高，驗證了H2，原因是節能環保行業具有成本高，投資大，見效慢的特點，使得該行業適合進行對期限無要求、無還本付息壓力的股權融資，間接減少了現金流的流出，從而提高了經營績效.節能環保行業負債融資越多，經營績效越低，驗證了H3，原因是該行業投資成本高，見效慢，進行負債融資，必然承擔長期、高利率的利息壓力，增加了現金流的流出，進而降低了經營績效.

從融資次序方面來看，節能環保企業進行融資決策時，依次考慮內源融資，然后是股權融資，盡量減少負債融資，根據財務計劃的期限的長短，合理安排融資比率，盡量提高負債融資的使用效率.從企業融資渠道角度來看，由于影響企業經營績效的因素是多方面的，不僅鼓勵內源融資，股權融資，企業還可以考慮比如稅收優惠政策，金融政策的扶持等宏觀環境對拓寬融資渠道的支持，以提高企業經營績效.

［1］ STEIER L.Variants of agency contracts in family－financed ventures as a continuum of familial altruistic and market rationalities［J］.Journal of Business Venturing，2003（18）：597－618.

［2］ ZENDER Jaime F，LEMMON Michael L.Debt capacity and tests of capital structure theories［J］.Journal of Finance，2005（31）：43－61.

［3］ CAMPELLO M.Debt financing：Does it boost or hurt firm performance in product markets？［J］.Journal of Financial Economics，2006，82（1）：135－172.

［4］ MASULIS.The determinants of capital structure choice［J］.Journal of Finance，2010（43）：1－19.

［5］ 賈洪文，張虹.融資結構對公司績效影響的實證研究——基于內蒙古上市公司面板數據的分析［J］.成都理工大學學報：社會科學版，2013，21（4）：50－55.

JIA Hongwen，ZHANG Hong.Empirical research on the impact of financing structure on the company performance based on Neimenggu listed company panel data［J］.Journal of Chengdu University of Technology：Social Science Edition，2013，21（4）：50－55.

［6］ 萬叢穎.戰略性新興產業中的政府控制、融資效應與公司績效［J］.東北財經大學學報，2014（3）：49－55.

WAN Congying.Strategic emerging industries in the control of the government，financing effect and firm performance［J］.Journal of Dongbei University of Finance and Economics，2014（3）：49－55.

［7］ 蔡香梅，孫燕春，雷明.創業板上市公司融資結構問題研究［J］.科技創業月刊，2014（11）：27－30.

CAI Xiangmei，SUN Yanchun，LEI Ming.Research of listing corporation financing structure of gem［J］.Pioneering with Science and Technology，2014（11）：27－30.

［8］ 楊勝剛，譚舒允.上市家族企業融資結構與經營績效的關系研究［J］.湖南科技大學學報：社會科學版，2013，16（6）：61－65.

YANG Shenggang，TAN Shuyun.Study on the relationship between financial structure and performance of listed family firms［J］.Journal of Hunan University of Science and Technology：Social Science Edition，2013，16（6）：61－65.

［9］ 王改芝.創業板上市公司融資結構與經營績效實證研究［J］.現代商貿工業，2014（9）：101－103.

WANG Gaizhi.Empirical research of financing structure and managing performance of GEM listing companies［J］.Modern Commerce Industry，2014（9）：101－103.

［10］ 劉新超.融資結構與經營績效關系研究——基于有色金屬板塊上市公司數據［J］.財會通訊，2014（5）：23－25.

LIU Xinchao.Study on the relationship between financing structure and corporate performance：Based on the data of non－ferrous metal plate listing corporation［J］.Communication of Finance and Accounting，2014（5）：23－25.

［11］ MYERS C，MAJLUF N S.Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have［J］.Journal of Financial Economics，1984，13（2）：187－221.

［12］ JENSEN M C，MECKLING W H.Theory of the firm：Managerial behavior，agency costs and ownership structure［J］.Social Science Electronic Publishing，1976（3）：305－360.

［13］ 楊孝安，栗霞.利用現鑫流量評價上市公司的盈余質量［J］.西安工程大學學報，2010，24（5）：666－669.

YANG Xiaoan，LI Xia.Earnings quality evaluating of listed companies by using cash flow［J］.Journal of Xi′an Polytechnic University，2010，24（5）：666－669.

［14］ 楊孝安，張燕.紡織服裝類上市公司資本結構與相關財務指標［J］.西安工程大學學報，2011，25（4）：570－574.

YANG Xiaoan，ZHANG Yan.The related financial indexes and capital structure of China textile apparels listed companies［J］.Journal of Xi′an Polytechnic University，2011，25（4）：570－574.

編輯、校對：孟超

The influence of financing structure on operating performance in energy saving and environmental protection industry

ZHOU Tingting，YANG Xiaoan

（School of Management，Xi′an Polytechnic University，Xi′an 710048，China）

According to the principle that different financing structure can impact corporate financing costs and business decisions，which affect the company′s cash flow，the impact of financing structure on the operating performance in energy saving and environment protection industry was studied by using empirical methods of factor analysis and multiple linear regression.The conclusion is that internal financing and equity financing of energy saving and environmental protection industry generate a positive impact on operating performance，debt financing has a negative impact on operating performance.According to the results of this conclusion，enterprises should increase internal financing and equity financing，and decrease debt financing to enhance business performance.

financing structure；operational performance；equity financing；debt financing

F 230

A

1674－649X（2015）05－0630－06

10.13338／j.issn.1674－649x.2015.05.020

2014－12－28

楊孝安（1963—），男，陜西省周至縣人，西安工程大學教授，研究方向為財務理論與公司理財.E－mail：yxa0197＠126.com