我國物流上市公司強制分紅政策研究

蘇 科，黃 睿，2

（1.重慶電子工程職業學院，重慶 401331；2.東北財經大學 工商管理學院，遼寧 大連 116025）

1 引言

上市公司分紅有利于增強資本市場的吸引力和活力，引導資本市場長期投資理念，同時也是合理回報投資者的有效手段。分紅不僅涉及到投資者的利益，也關系到企業在投資者心中形象和企業的長遠發展，是股市健康、穩定發展的基石。

物流上市公司作為上市公司的構成元素之一，其分紅政策受證監會及宏觀環境的影響。數據顯示，近四年物流上市公司現金分紅總額占凈利潤的比例不到30%，分紅活動不盡如人意。過少分紅的行為在抑制籌資活動現金流出的同時，也剝奪了投資者本應享有的投資回報，會降低投資者對物流行業的投資熱情，久而久之為物流上市公司的融資行為設置了障礙。但在響應“強制分紅”政策的同時，也不能過于盲目。過度分紅會減少支撐企業運營發展的資金，“強制分紅”政策對高速擴張、處于朝陽行業的物流業來說，顯然存在其不合理性。因此，有必要對強制分紅政策對物流行業的合理性及必要性進行論證，探尋適合我國物流上市公司可持續發展的股利政策。

2 現階段物流上市公司分紅狀況及強制分紅的必要性

2.1 我國物流上市公司分紅的現狀

物流作為現代商品經濟的基礎，物流上市公司的財務決策受到各界的廣泛關注，分紅問題作為重要財務決策之一，其存在的問題一直是監管部門和廣大投資者關心的焦點。通過對27 家A 股上市5 年以上的中國物流上市公司數據的分析，顯示我國物流上市公司分紅主要存在以下問題：

（1）物流上市公司分紅的意愿比較低。從表1 中數據可以看出，2009-2013 年5 年間每年都有大約33%-49%的物流上市公司不進行任何形式的分紅。分紅意愿低是我國物流上市公司存在的普遍問題，更有甚者連續幾年，甚至十幾年不分紅，成為市場有名的“鐵公雞”。其中不分紅、少分紅公司主要集中在海運物流，中昌海運、亞通股份、天津海運十余年未分配紅利。

表1 2009-2013 年滬深兩市物流上市公司的分紅狀況

（2）物流上市公司分紅所占凈利潤比例比較低。物流上市公司不僅分紅的意愿低，而且分紅總額占凈利潤的比例不高，近5 年來，我國物流上市公司現金分紅占凈利潤的比例在5.97%至27.09%，明顯低于成熟資本市場的平均水平。相關數據顯示，美國物流上市公司的分紅總額占公司凈利潤的比例為50%-70%。

（3）分紅期間隔長。從理論上講，我國物流上市公司分紅通常以一年為周期。而從西方成熟市場看，其物流上市公司分紅的周期遠低于我國。以英、美、法為首的發達國家，其物流上市公司分紅是以一個季度為周期。分紅時間間隔長使得我國物流上市公司在舞弊方面存在較大可能性，同時也不利于投資者對資金的支配做出靈活的選擇。統計數據顯示，我國近五年連續分紅的物流上市公司僅有7 家，約占物流上市公司總數的25%。逐年連續分紅的物流公司少，并且有些公司兩次分紅的間隔長達幾年、十幾年，分紅周期長的現象在海運物流領域更為明顯，其中中昌海運僅于2001 年分紅一次，天津海運1999 年分紅一次，亞通股份于1995 年、1998 年、2003 年各分紅一次。

2.2 物流上市公司不分紅的原因

物流行業的經營與發展與其他行業相比，存在共性的同時也體現出了其自身的特點。對于處于朝陽行業的物流公司來講，致其不分紅的原因是多方面的，主要有以下幾個：

（1）對于物流上市公司本身來說，分紅是一個長期利益和短期利益之間的權衡問題，是兩種利益之間的博弈。對于有些物流公司來說，雖然經營活動實現了盈利，但站在企業生命周期和公司戰略的角度，公司正處于成長階段，進一步發展和擴張對資金需求較大，分紅會減少公司的資金量，不利于公司的自身經營和發展，從長遠利益角度不利于實現股東財富最大化的目標，最終受害者是物流上市公司的投資者。謀求長遠利益、犧牲股東短期利益對于處于朝陽行業的物流公司尤為明顯。因此，處于成長階段的物流公司在實現盈利之后更愿意把利潤投入到新的經營活動中去，進而增加企業運營可用資金，以謀求公司持續發展。此外，有些物流公司在企業戰略上正處于轉型及擴張階段，例如中國中期把公司建成集各種現代服務業務于一體的、大型現代服務類一流集團企業作為主要戰略，這無疑需要大量現金流的支撐，因此會犧牲對股東的分紅以減少現金流出量。

（2）從股東的角度看，股東對股票投資的誤解是間接原因。調查顯示，我國近三分之一的被調查者在選擇股票時不會考慮公司的分紅情況，投資者大多數是通過股票的買賣來賺取差價盈利的。究其原因是過去20 多年的中國股票市場幾乎沒有擺脫過“圈錢市”的功能，長期以來在中國內地資本市場中流傳著一個非常荒謬的理論，即投資者購買股票取得回報的方式主要是通過二級市場上股票交易的差價賺取資本利得而非分紅。某“世界最賺錢公司”的董事長認為，在中國股票市場更多股東投資是看重了二級市場股票漲落差價帶來的回報—這是典型的“賭場理論”。在近十年，電子商務、國際貿易推動了物流行業的飛速發展，商品經濟的繁榮帶來的是物流業利潤的增長與股價的增長，“賭場理論”在物流上市公司中更為明顯。

2.3 強制分紅對物流上市公司的必要性

物流上市公司不分紅的行為不僅給公司本身帶來影響，同時也不利于我國物流經濟與資本市場的發展。因此，對物流上市公司來講，強制分紅政策存在其合理性及必要性：

（1）對物流上市公司自身來說，若長期不分紅或僅僅象征性地分配少量紅利，會影響公司形象和股東的信心，久而久之被投資者拋棄，增發股票、配股等再融資行為難以得到投資者的響應，最終給自己造成了更大的損失，影響了自己的發展。強制分紅通過政府干預的手段保證了投資者的合理回報，規避了此類事件發生。

（2）從物流行業的角度來說，強制分紅為整個物流行業創造了更穩健的籌資環境。資金籌集是推動物流行業發展，滿足日益增長的客戶需求及行業需求的基礎。據統計，我國物流公司有五成以上有籌資需求，其中物流上市公司的籌資手段主要通過發行股票、配股等股權融資方式。當整個行業對股東的回報過低時，會直接影響投資者的投資信心，進而導致物流行業籌資活動的現金流入量減少，為物流經濟的蓬勃發展設置障礙。

由此可見，強制分紅能一定程度上解決物流上市公司分紅周期長、分紅過少的問題，規避了物流上市公司被投資者拋棄的現象，對我國物流上市公司本身及物流經濟都存在較高的實用性及研究價值。

3 強制分紅政策的利弊分析

基于上面的分析，強制分紅政策在一定程度上解決了現階段我國物流上市公司現金分紅中存在的問題，通過政策干預的方式縮短了物流上市公司的分紅周期，同時在一定程度上提高了分紅占凈利潤的比率。然而，任何事情都有其兩面性，從不同的角度、不同的出發點考慮，得出的結論也是不同的，關于強制分紅的政策也是如此。

3.1 強制分紅政策的有利影響

（1）有利于對投資者回報較高的物流上市公司的再融資。證監會在審核上市公司的再融資申請時，將考慮其分紅情況，對于連續幾年都給投資者較高回報的上市公司給予優先再融資的政策傾斜。對物流行業而言，更加有效地保證了資金優先流向獲利能力較高、分紅意識較強的物流上市公司，減少了資金在劣質公司中的浪費。此外，證監會的強制分紅措施不僅有利于保護投資者利益, 同時也體現了公平和效率，并且在一定程度上限制那些不分紅的物流上市公司的“圈錢”行為, 從而有利于資金在投資、回報、再投資的良性市場機制中循環。

（2）有利于加強企業的管理，提高公司管理層對業績的重視程度。由于對上市公司的分紅行為沒有相應的約束與規章，直接導致上市公司的股價和市值不是靠業績來支撐，而是靠炒作來維持。通過對我國物流上市公司的財務分析，部分物流企業留存收益較多，分紅活動較少，盈利與虧損逐年交替，不分紅為物流上市公司調節利潤、粉飾報表留下了更大的可能。“強制分紅”政策的執行使物流上市公司不能再單純依靠“書面業績”來實現上市融資的目的，而必須投入真金白銀，這無疑為“濫竽充數”者設置了上市門檻，從而有效地減少了物流上市公司中的“炒作”行為。強制分紅政策使得物流公司必須進一步加強管理、節約成本、提高效率、開展技術創新、大力拓展市場、提高企業的效益，否則，不僅難以上市，即使已經上市，也會逐步被投資者拋棄，最終從市場上消失。

3.2 強制分紅政策的不利影響

（1）會導致“逆向選擇”和“敗德行為”。分紅行為與融資行為的掛鉤無疑會誘導上市公司采取“釣魚”的策略。物流公司憑借其處于朝陽行業的優勢，更加博得了投資者的投資興趣。若以較少的利潤分紅為誘餌，獲取大額融資的實惠，這就使得分紅成為了企業進行融資的策略，被“異化”甚至“逆向選擇”，導致部分公司通過分紅的假象博得投資者青睞，最終目的是獲得大筆資金融通的“圈錢”行為。如果聽之任之，任由此種行為蔓延，強制分紅政策將無法起到保護投資者的作用，反而被異化。

（2）強制分紅政策在實施過程中存在很大的漏洞。國際經驗表明，強制分紅政策并不能很好地達到理論中保護股東利益的效果。雖然用強制分紅的政策來限制上市公司的行為，強制其分紅，但是如果政策不完善，會給企業以可乘之機，使其可以利用各種會計手段規避強制分紅，從而使這一政策流于形式。物流行業作為集勞動密集、資本密集、知識密集和技術密集為一體的外向型和增值性服務行業，其成本利潤的會計核算有很大空間用以調整利潤，存在較大通過會計手段規避分紅的可能性。最終，強制分紅政策難以起到對投資者利益保護的目的，中小股東尤為明顯。

（3）強制分紅政策帶有強烈行政手段干預的特色，與市場經濟的原則背道而馳。股利政策屬于公司治理問題，受公司融資決策及運營發展的影響，利用行政手段干預股利政策可能會對公司的發展造成不利影響，對投資者的保護也只能起到短期效果，無法解決根本問題。與此同時，這一政策的合法性也值得懷疑，證監會利用行政手段干預上市公司政策是對上市公司及其股東的財產處置權的一種侵犯。一方面，由于現代物流的不斷發展，部分物流公司正處于快速擴張階段，資金短缺，要求它們滿足強制分紅政策顯然不合適。強制分紅政策擾亂了物流上市公司的內部融資活動，提高了其資本成本。另一方面，一些公司可能沒有很好的投資項目，它們可以拿一部分閑置資金進行分紅，然后通過再融資圈錢。這些問題不都是簡單的強制分紅可以解決的。

4 政策建議

基于上面的分析可以看到，對于強制分紅政策的評價可謂是褒貶不一，各不相同，從物流上市公司的角度，既存在有利一面，也存在不利一面。本文認為糾結于其利弊而陷于無休止的爭論，無益于問題的解決，不能把強制分紅政策當成“畢其功于一役”的靈丹妙藥，也不能因為政策起初設計的不完善而導致的執行偏差而將其批判的一無是處，物流公司分紅意愿普遍偏低的現象不可完全歸咎于政策制度的漏洞。應該采取“不爭論”的態度，認真的執行該項政策，在實踐中檢驗政策，發現問題，查找原因，解決問題，使得強制分紅政策更加完善，更加行之有效的執行。為此，本文認為應該從以下幾個方面著手：

4.1 加強和完善物流上市公司治理，提升公司的價值，使其最終能夠有利潤可供分紅

若單純從物流公司所面對的市場態勢看，我國不少物流公司符合巴菲特所描述的優秀公司特征，在市場上具有較強的價格主導能力和壟斷能力。但是，由于我國經濟形勢的變化以及物流行業的加快發展，很多此類公司面對突如其來的問題和機遇不能正確對待，因為治理不善，優勢業務所獲得的高額利潤被錯誤投資決策消耗，最終導致沒有利潤可以分紅。履行分紅政策，就要求物流上市公司努力提高盈利水平，通過加大技術改造創新，在貨物流轉的各個環節降低成本，通過多渠道融資，降低加權平均資本成本，運用財務杠桿等原理進一步提高企業盈利能力及營運能力，創造股東財富。建立這樣的強制性分紅約束機制，使企業有市場上的壓力和緊迫感，同時也使得我國物流上市公司在壓力中突破自我，實現更高價值，從而帶來整個物流行業的發展與變革。

4.2 改革相關的稅費制度，給予物流企業所得稅減免優惠，降低或者廢除紅利稅制度

紅利是企業稅后凈利潤的分配，上市公司已經繳納過企業所得稅，因此紅利稅的征收屬于雙重征稅。此外，由于紅利稅率大于資本利得稅率，上市公司分紅越多，投資者繳納的稅費就越多。紅利稅的存在使得上市公司分配的紅利無法等額地回報給投資者。物流作為現代經濟命脈中不可缺少的重要組成部分，首先減免該行業企業所得稅不僅促進了物流公司乃至整個行業的發展，同時也使得物流公司留有更多的凈利潤，為紅利分配的順利執行創造了更大的可能。其次減免甚至取消紅利稅可以引導個人投資者更多地參與到長期投資中，樹立正確的投資理念，推動資本市場穩定健康發展。改革紅利稅制度能調動廣大投資者的分紅意愿，使其監督上市公司的行為，使其利用手中的股票來為上市公司“投票”。

4.3 分紅政策不宜搞一刀切

各上市公司發展水平參差不齊，對物流公司而言更是如此。業績穩定、發展成熟的物流上市公司應該多分紅，例如江西長運、廣深鐵路、外運發展等。而處于成長期、轉型期以及市場擴張期，對資金需求高的物流上市公司可以暫時少分紅甚至不分紅，以達到節約資本成本的目的，同時也為公司的運營打下資金基礎。如果在分紅政策上搞一刀切，要求這類物流上市公司每年進行大比例現金分紅，必然影響其正常營運活動，并且不利于其未來擴張及發展，最終損害投資者的權益。由此，現金分紅并非越頻繁、越多越好，應根據公司的生命周期、發展規劃、財務戰略和近期對資金的需求以及資本市場情況三思而后行。所以在政策執行時，一定要從實際出發，在實施細則的規定上，要針對不同類型、發展階段的企業制定不同的條款。

5 總結

通過對我國證監會強制分紅政策的分析，（以27 家A 股上市物流公司為樣本，同時結合我國物流上市公司的發展階段、運營狀況、分紅狀況，研究表明，強制分紅政策對我國物流上市公司來講既存在有利一面，也存在不利一面。強制分紅一方面抑制了我國物流上市公司的圈錢行為，加強了物流上市公司管理層對受托責任的履行以及對業績的重視。另一方面，強制分紅政策也存在較大漏洞，在實踐過程中仍存在障礙，同時過強的行政干預手段在一定程度上擾亂了我國物流上市公司的股利政策、運營及戰略的執行。

通過分析與論證，本文認為制定強制分紅政策要從公司發展與行業發展入手。首先，分紅的前提是有紅可分，完善物流上市公式的治理，同時在政策及宏觀環境方面為物流上市公司提供更多盈利的可能是根本措施。其次，改革相關的稅費制度，使我國面向物流上市公司展開的稅收活動更合理，充分考慮各方利益是合理分紅的前提。最后，制定政策時考慮各個行業的差別以及不同物流上市公司的發展階段，根據我國物流行業的特點給予物流上市公司一定的政策傾斜，使強制分紅政策與我國物流上市公司的運營更兼容是強制分紅政策順利執行的保證。因此，合理制定強制分紅政策，順利推行政策落實與實施，同時完善內部股利政策，我國物流上市公司才能做到穩健發展，從而推動我國物流行業不斷前進。

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