歸途：互聯網公司的A股夢

3月12日，證監會主席助理張育軍在走訪金融搜索平臺“融360”時，對其發出明確邀請：“希望融360和螞蟻金服一起，成為第一批在國內上市的互聯網金融創業公司。”

這一信息被解讀為監管層對互聯網公司境內上市的松動信號。另有消息顯示，馬云旗下的螞蟻金服首輪融資正在緊鑼密鼓地進行，最快可于2017年在A股上市。

近年互聯網熱潮，卻與中國內地資本市場無甚關系。2014年互聯網協會數據顯示，我國前十大互聯網公司為騰訊、阿里巴巴、百度、網易、搜狐、新浪、奇虎、盛大、巨人、完美世界。不約而同的是，這些公司均在美股或港股上市，海外總市值數萬億元人民幣。

業內人士認為這是“巨大的損失”：境內投資人無緣分享就在自己身邊茁壯成長起來的互聯網企業的豐厚回報。剛剛閉幕的全國兩會上，百度公司董事長兼首席執行官李彥宏稱，百度自2005年海外上市至今，已為投資人帶來近百倍的回報。

出海潮

“業務和融資都在同一環境中，才更為合理。”一嗨汽車服務有限公司董事長章瑞平對《財經國家周刊》記者說。

但是，即便章瑞平有此想法，現實條件仍然逼迫他選擇了前輩們走過的道路：2014年11月18日，一嗨汽車登陸美國紐約證券交易所。“赴美上市，主要考慮是汽車租賃業在美國發展日臻成熟，美國投資者能夠看懂這個行業，也能給出更合理的估值。”

唱吧首席執行官陳華對此也感觸頗深，“唱吧由國外投資者投資，因為只有美元才會認可，并給予高估值”。

中國社科院信息化研究中心秘書長姜奇平曾對媒體分析，與傳統企業相比，互聯網企業多為輕資產，表現為無形的能力與頭腦;負債率低、股權復雜，盈利不依賴固定資產和凈資產，而是依賴于智力資產;發展充滿不確定性、失敗率較高——中國的生產關系和投資體制不能適應這種生產力的發展。

境外成熟資本市場更注重支持企業早期的發展，與之相比，境內資本市場更傾向對已經成熟、成功的企業趨之若鶩。即使是在人民幣基金日漸成熟的當下，互聯網行業較大的投資者依舊是美元基金。

風投體系不健全、硬性的盈利門檻、缺乏對新興產業和創新商業模式的包容、對股東及注冊地的諸多規定，讓中國內地資本市場將以互聯網為代表的科技企業拒之門外。

“以外商投資為例，中國相關政策是在通信業不允許外商參股或參與經營。2000年，在各路精英的策劃下，門戶網站新浪首創VIE架構。隨后，中國其他互聯網公司競相效仿，奔走海外。”光大證券一位資深人士說。

15年來，內地互聯網企業海外上市之路從未停息。記者梳理公開資料發現，第一波上市潮發生在1999年～2000年間，為新浪、搜狐、網易等的門戶時代。第二波為2003年～2004年間，以攜程、騰訊、盛大為代表。第三波在2007年，以完美時空、巨人網絡登陸納斯達克，及金山軟件、網龍在香港聯交所掛牌為代表。2014年，阿里巴巴、京東等互聯網龍頭企業再次在海外資本市場卷起巨浪。

業內人士稱，一個優秀的資本市場，不應越俎代庖，去幫助“錢”設定投資標的，甚至是去規定“錢”只能投資其提供的標的——而是要跟隨資本的嗅覺和流動，順應時代之變，為資本去挖掘、甚至從全球尋找和搶來更多的優質資源。

很明顯，以微軟、蘋果、谷歌、亞馬遜為代表的互聯網與科技世界的大潮已經掀起了一波又一波的造富運動，并不斷改變著人類生活和生產的方方面面。如杰里米·里夫金所預言，建立在互聯網、新材料、新能源相結合基礎上的第三次工業革命正在到來。而順應這一潮流、甚至已經成長為世界前茅的中國最大的電商、最大的即時通訊工具、最創新的商業業態等等企業，卻不得不集體赴海外上市：生于斯長于斯，卻每培養成熟一家，就流失一家。

內地資本市場被傳統經濟學意義上的大而穩、大而全的公司占據，質地優秀的互聯網企業鳳毛麟角，缺乏投資熱點與全民關注對象。其所肩負的對產業轉型升級的示范和引導作用，也往往會消弭在傳統企業越來越多、越來越大的趨勢中。

注冊制鋪就歸途？

2014年9月，阿里巴巴赴海外上市所掀起的“教父”式的狂歡，以及現在所面對的困境，再次引發國人對中國資本市場制度的深思。

當前中國內地資本市場正在進行的一系列重大改革，也說明國家愈加認識到和重視這一問題。今年全國兩會期間，證監會主席肖剛就表示，隨著新證券法的實施，注冊制就可落地。這預示著注冊制最快將于今年10月落地。也許屆時對于互聯網企業而言，高門檻將不再是攔路虎。

在新三板市場，2014年10月，證監會《關于支持深圳資本市場改革創新的若干意見》明確表示，將推動在創業板設立專門的層次，允許符合一定條件尚未盈利的互聯網和科技創新企業在新三板掛牌滿一年后到創業板發行上市。這表明新三板轉板制度已提上議程，具體細則尚未出臺。

深交所內部人士向《財經國家周刊》記者透露，深交所尤為希望，對于移動互聯網企業而言，1年盈利的硬性標準甚至可以取消，對此可給定部分名額進行實踐。但這一想法尚在討論和探索中。

那么，滿足了如上條件，海外龍頭互聯網企業是否就此愿意、能夠踏上歸途？記者多方采訪，得到的意見仍不統一。

一嗨汽車章瑞平表態，公司目前沒有返回A股的打算，因為“注冊制不是萬能藥”。其認為，一個行業、一個企業在資本市場能否被接受和認可，還在于這個行業、企業本身所處的發展階段以及未來的成長性。同時，在同一行業中有多少同類的企業能夠成功走向資本市場，是由供求關系決定，而不是監管層的主觀意愿。

而與章瑞平的態度有所區別的，除了被稱為“中概股私有化之年（2013年）”事件中的當事個股外，百度李彥宏的態度，則是“回歸派”標志性聲音。今年3月4日，李彥宏在參加全國兩會時對媒體表示，“百度非常希望到A股上市”。

北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐對《財經國家周刊》記者稱，互聯網企業是否留在中國資本市場，并非依靠注冊制、新三板轉板制就萬事大吉，需要通盤考量。

漫漫回歸路

但“歸家”的思緒仍在慢慢發酵。

因涉嫌財務造假或發生其他利空因素，海外中概股經常被稱為“股市禿鷲”的專業做空團隊盯上，股價被大幅做空、遭遇集體起訴、停牌、退市的案例比比皆是，而且從未停歇。

2013年因估值低、遭遇惡意做空等原因，分眾傳媒、先聲藥業、安博教育、7天連鎖、巨人網絡等中概公司紛紛宣布退市。是年被悲壯地稱為“中概股私有化之年”。

2014年，包括阿里巴巴、聚美優品在內的諸多互聯網公司再次遭遇集體訴訟。

同時，伴隨著中國內地資本市場一片火熱、互聯網企業估值高度不斷刷新，海外中概股的一片哀鴻景象尤其令人心傷。

針對此現象和風險，曹鳳岐認為：“互聯網企業海外上市，盡管中國投資者喪失了部分投資機會，但塞翁失馬焉知非福”。

面對2014年A股市場傳統企業頻頻爆出的“黑天鵝事件”（如獐子島事件），中國移動互聯網產業聯盟秘書長李易稱，實體企業造假“看得見、摸得著”，尚且如此猖獗，與之相比，互聯網公司更易實行騙術，且更隱蔽、更專業，比如虛擬用戶數、活躍度造假易如反掌。內地上市公司的股市漲跌背后多有機構操縱，若互聯網企業在A股上市，能否還是一池靜水？

另外，互聯網企業能否成功回歸境內市場，還有技術性問題待解決。如曾是海外上市的敲門磚的VIE架構，就是回歸的絆腳石之一。

前述光大證券資深人士對《財經國家周刊》記者解釋，VIE架構因股東權益在外，運營經營在內， 股東和實際管理層脫節， 會發生諸如雙威教育董事會罷免經營管理的董事長、而公司核心資產已經被董事長挪移架空的案例。與此同時，在VIE架構下，運營公司雖在境內，但全部利潤轉移到境外，減少國家稅收，損害了國家利益——特別是在大數據時代的今日，部分網絡公司架構等信息公開披露， 將嚴重影響國家的信息安全。

2015年1月19日，商務部公布《中華人民共和國外國投資法（草案征求意見稿）》。“其中的‘實際控制’標準將可能終結VIE結構”，唱吧首席執行官陳華說，已經上市的大量VIE互聯網企業又該如何處理？這些企業回歸A股將異常痛苦，需要退市，需要改制，還要將外資投資機構清退，引進中資投資者。最為理想的方式允許VIE結構在內地上市，但這在理論界和實務界都還并沒有一致的意見，政策出臺或許遙遙無期。