我國股權眾籌運行風險的法律規制

周燦

[內容摘要]股權眾籌作為互聯網金融的一種創新模式，深刻地沖擊著傳統融資模式和金融法制。作為新生事物，國內立法及監管政策尚未“落地”，因此存在涉及非法集資活動的法律風險和道德風險。文章通過對我國股權眾籌平臺運營模式及法律、道德風險的梳理。借鑒美國關于股權眾籌的立法經驗，提出加快眾籌法規體系建設，準確界定股權眾籌合格投資者、建立健全社會征信體系、加強對信息風險研究和監管的立法及監管建議。

[關鍵詞]股權眾籌；初創期企業推動法案；眾籌規則；法律規制

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1000-8306（2015）03-0014-08

長期以來，我國一直存在著中小微企業融資難和民間資本投資渠道不暢兩個問題，這看似是兩個問題，其實為一對矛盾，共同反映的是經濟高速發展背景下的金融壓抑。股權眾籌作為一種新興的融資模式，代表著互聯網金融的發展方向與必然趨勢，對拓寬中小微企業直接融資渠道、支持實體經濟發展、完善多層次資本市場體系建設具有重要意義，被社會各界寄予厚望。但是，要解決中小微企業融資難和民間資本投資渠道不暢絕非易事，一方面，需要創新的金融模式、數據和技術；另一方面，更為重要的是金融監管。在當前股權眾籌行業監管政策尚未“落地”的情況下，面臨著包括法律風險、道德風險在內的雙重風險。此外，眾籌項目傳播的快速性、涉眾性，更需要監管層在制定行業準入制度、建立健全信息披露制度的同時，準確界定眾籌股份合格投資者標準、建立健全社會征信體系、加強信息安全監管，以保護投資者的合法權益，促進股權眾籌行業健康發展。

一、我國股權眾籌平臺運營模式及法律道德風險

為充分說明我國股權眾籌的發展現狀和運營模式，筆者選取了兩家知名度高、運營規則透明的網站“天使匯”和“大家投”作為研究樣本。“天使匯”關注電信、媒體科技行業初創企業，截至2014年年底，已為241個創業項目完成融資，總額超過人民幣10億元。“大家投”成立于2012年，是中國首家全民天使眾籌平臺，成功為“城隍廟”小吃連鎖、“好阿姨”家政服務App融資，并在幫助初創企業眾籌融資的同時，使自身估值增長近30倍。

（一）我國股權眾籌平臺運營模式

“天使匯”和“大家投”都采用了“領投+跟投”模式，并發布了平臺領投人業務規則。兩家平臺的領投人業務規則都對領投人的權利、義務、責任及領投規則做了規定。概括起來，兩家平臺都認為應當由具有豐富投資經驗的職業投資人或在某個領域具有豐富經歷、獨立判斷能力、充裕行業資源和深厚影響力的人士為領投人。領投人負責對項目進行前期盡職調查，提供項目分析與盡職調查結論，幫助創業者確定項目估值、投資條款及融資額，協助項目路演并完成跟投融資。在完成跟投融資后，領投人還需對項目進行投后管理。這一過程可理解為領投人在自己投資創業項目的同時又為創業者及跟投人提供了投融資中介服務，而眾籌平臺在項目融資過程中只提供平臺服務，對于項目風險控制及投后管理均不做支持。

在領投人、跟投人與創業者就投融資事項達成一致后，通常會由領投人與跟投人成立以該投資項目為中心的專項有限合伙，以有限合伙的名義投資進入創業企業。在領投人與跟投人確定投資后、有限合伙成立之前，領投人及跟投入的資金存放問題尤為關鍵。為降低投資人投資風險，部分眾籌平臺推出了募集資金第三方托管服務業務。該項服務的具體流程是：投資人認投項目時把投資款轉入托管賬戶，待有限合伙企業成立后，再按照投資人的意見分批次將投資款轉入有限合伙企業基本賬戶，最后由有限合伙企業普通合伙人（一般由領投人擔任）將有限合伙企業基本賬戶的投資款劃入初創企業基本賬戶。但該類托管賬戶是否為真正的第三方監管賬戶，還是僅僅為平臺在銀行或第三方支付機構開設的中間賬戶卻很難得知。從第一財經新金融研究中心對借貸類眾籌平臺托管賬戶的調查情況來看，由于托管賬戶資金監管“錢少活多責任大”，銀行和第三方機構不承諾進行操作和監管。

（二）現行股權眾籌實踐所面臨的法律風險

眾籌之眾是互聯網之眾，意指參與眾籌的投資者本質上是互聯網現象，是網絡驅動和支持的群體。通過互聯網技術，互不相識且身份、背景迥異的不特定公眾被聚集起來，共同投資于某一眾籌項目。從行為心理學的角度看，呈現出盲從和從眾的行為模式，容易產生群體瘋狂的投資行為，諸如歷史上出現的密西西比計劃、南海泡沫和郁金香狂潮。從法律角度看，股權眾籌也容易涉及非法集資活動。

根據現行制度，是否認定非法集資主要考慮下面三個因素：一是未經有關監管部門依法批準，違規向社會（尤其是向不特定對象）籌集資金，如未經批準吸收社會資金，未經批準公開、非公開發行股票和債券等；二是承諾在一定期限內給予出資人貨幣、實物、股權等形式的投資回報；三是以合法形式掩蓋非法集資目的。為掩飾其非法目的，犯罪分子往往與受害者簽訂合同，偽裝成正常的生產經營活動，最大限度地實現其騙取資金的最終目的。根據《刑法》相關規定，非法集資適用的罪名主要有三類：一是擅自發行股票、公司、企業債券罪。根據《刑法》第179條規定，未經國家有關主管部門批準，擅自發行股票或者公司、企業債券，數額巨大、后果嚴重或者有其他嚴重情節的，將承擔刑事責任。二是集資詐騙罪。《刑法》第192條規定，以非法占有為目的，使用詐騙手段非法集資，數額較大的，應當追究刑事責任。三是非法吸收公眾存款罪或者變相吸收公眾存款罪。2013年9月，根據《國務院辦公廳關于嚴厲打擊非法發行股票和非法經營證券業務有關問題的通知》，證監會將北京某文化傳播公司利用淘寶網平臺開設“會員卡在線直營店”，公開銷售“憑證登記式會員卡”，以售卡附贈股權的方式轉讓其“原始股”的行為認定為“非法證券活動”并緊急叫停。《證券法》規定，向不特定對象或者累計超過200人的特定對象發行證券均屬公開發行。通過開放的信息平臺向不特定對象招股或銷售債券的行為均涉嫌非法證券活動，符合《最高人民檢察院、公安部關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規定（二）》第三十四條規定的將被立案追訴。因此，眾籌平臺采取了信息發布對象特定化、領投人加跟投模式以及成立有限合伙投資籌資對象等私募方式來降低觸犯法律的風險。

由此可見，股權眾籌在《證券法》、《公司法》和《刑法》的規制下，發展空間被極大地壓縮并時常游走于法律的灰色地帶，不利于股權眾籌的長期發展，更不利于投資者合法權益的保護。彭冰認為，《刑法》中對于非法集資活動的“非法吸收公眾存款罪”、“擅自發行股票、公司、企業債券罪”和“集資詐騙罪”等多個罪名打擊非法集資活動未能為民間金融的合法化預留空間。除了以非法占有為目的的集資詐騙活動外，對于存在合理需求的集資活動不應一味禁止，而應加以正確引導。筆者認為就此問題，一方面需要出臺相應的管理規則對其進行規范；另一方面是頒布安全港規則，劃定合法股權眾籌與集資詐騙罪、非法吸收公眾存款罪、變相吸收公眾存款罪及擅自發行股票、公司、企業債券罪的邊界，引導中國股權眾籌業界采取合法、適當的商業模式，以保護投資者的合法權益。

（三）現行股權眾籌實踐所面臨的道德風險

在股權眾籌融資中，眾籌平臺扮演了證券交易所的角色，壓縮、精簡了傳統金融市場完整、嚴密的掛牌審核程序，很大程度上豁免了財務報表審計和法律合規性審查方面的義務，降低了初創企業的信息披露成本。這使初創企業融資更加開放、自由和高效，但也容易造成初創企業為了得到投資人青睞、提高募資成功率和公司估值，在項目描述、財務報表上傾力粉飾和包裝，采用一些廣告性、宣示性用語來夸大宣傳和誤導投資者。同時，眾籌平臺取代投資銀行，將中介機構應當完成的工作，如項目盡職調查、規范運作輔導、投后監督管理均交給與眾籌平臺并無雇傭關系的“領投人”手中。這種模式設計使得眾籌平臺免于承擔項目質量審核與投后監督管理的職責。如果出現欺詐行為，將會在很大程度上隔離法律風險，無法保護投資人的合法權益。同時，眾籌平臺的收入完全依賴于向成功籌資創業項目收取的服務費。在當前監管政策尚未有效實施的情況下，不排除平臺為了增加收入、提高綜合排名而主觀上降低創業項目上線門檻，放行更多項目進入眾籌平臺募資的可能性，也不能排除平臺與融資企業之間存在關聯交易，甚至是“自融”行為的可能性。

二、我國股權眾籌運行風險的法律規制：來自美國法的啟示

《初創期企業推動法案》正式將股權眾籌納入法律調整的范圍，為其發展掃清了制度障礙。該法案第三章對股權眾籌做了原則性規定，SEC根據《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《初創期企業推動法案》，制定了《眾籌規則》（Regulation Crowdfunding），其目的是建立一個初創企業通過網絡眾籌發行證券籌集資金的規則體系，幫助初創企業以相對較低的成本獲得發展所需資金。同時，它允許互聯網平臺協助眾籌證券發行和銷售，而不必到SEC注冊。

（一）美國法關于股權眾籌的立法現狀

1.眾籌融資豁免注冊的條件以及投資者的投資限額。《初創期企業推動法案》（以下簡稱《法案》）通過增加《1933年證券法》第四條的內容對證券法進行了修訂。新增的4（a）（6）為符合下列條件的眾籌證券轉讓提供了注冊豁免，規定發行人在12個月內籌集的資金不超過100萬美元，該數額將根據通貨膨脹情況至少每5年調節一次。同時，個人在12個月內的投資應符合如下條件：（1）投資者年收入或資產凈值少于10萬美元的，只能投資2000美元或年收入、資產凈值的5%，以較高者計；（2）投資者年收入或資產凈值超過10萬美元的，可投資的數額為年收入或資產凈值的10%，但不得超過10萬美元，以上數額將根據通貨膨脹情況至少每5年調整一次。另外，要求轉讓必須通過已注冊的經紀商或眾籌平臺進行。

2.眾籌融資發行人信息披露標準。《法案》要求發行人在發行和銷售證券時必須進行信息披露，披露對象包括SEC、投資者、經紀商或眾籌平臺以及潛在投資者。披露內容包括：發行人名稱、法律性質、公司地址、網址；董事及管理人員姓名、持有20%以上發行人股份的股東；發行人經營狀況及未來經營計劃；發行人財務狀況；發行人募投項目及擬募集資金總額；募集期限；證券價格及定價方法；發行人股權架構等。

3.眾籌平臺應當履行的權利義務。《法案》要求眾籌證券的轉讓必須在符合《1933年證券法》4（a）規定的經紀商或眾籌平臺進行。根據《1934年證券交易法》3（a）（80）的規定，經紀商是指在證券交易中對他人賬戶的證券轉讓產生影響的人。《法案》第304條對眾籌平臺進行了規定，將其定義為在他人賬戶內的證券轉讓（包括發行和銷售）中，起中介作用的個體。作為眾籌平臺，必須遵守《1933年證券法》，不得有以下行為：（1）提供投資建議或推薦投資；（2）勸誘投資者購買、出售本眾籌平臺所發布的證券；（3）為招攬或銷售本眾籌平臺所發布證券而向雇員、代理商或其他人提供補償；（4）持有、管理或以其他方式占有投資者的資金或證券；（5）其他法律法規或SEC明令禁止的行為。

（二）美國股權眾籌立法的評析

面對2008年席卷全球的金融危機所帶來的影響，美國制定了《薩班斯法案》，該法案所釋放的過度監管政策導致美國資本市場的國際地位下降、上市小企業數量銳減和上市公司平均合規成本的激增。美國希望通過新規則的制定來促進中小企業發展，提供更多的就業機會，激發美國社會創新及創業力量。《初創期企業推動法案》在此背景下出臺，在內容上主要解決以下問題：一是實現降低發行成本和適度信息披露之間的平衡；二是實現降低初創企業融資難度和適度保護中小投資者之間的平衡。

1.降低發行成本與適度信息披露的平衡。公司發行成本大部分來自信息披露成本，過多的信息披露導致籌資成本過高，降低公司產品市場競爭力；過少的信息披露則導致公司透明度不足，降低投資者信任度，長期來看將提高融資成本。《法案》對符合條件的眾籌證券提供了注冊豁免，相當程度上降低了發行人制作注冊材料和審計費用，減輕了發行人負擔。但《眾籌規則》將信息披露分為兩個階段：一是發行前的披露；二是發行后的持續信息披露。除了因發行數額不同對財務信息要求不同外，注冊豁免并不減少披露義務。據Campbell統計，籌資額低于50萬美元的發行，需要披露的財務及非財務信息達到20個大類。對于持續信息披露，《眾籌規則》要求發行人向SEC及投資者披露按照美國公認會計準則編制的財務會計報告。《眾籌規則》對不同籌資額度設定了不同的會計審查標準。發行人籌資額小于或等于10萬美元，財務會計報告只需公司總經理簽字確認并保證其真實、完整即可；籌資額為10～50萬美元，財務會計報告需由獨立注冊會計師審查；籌資額為50～100萬美元，則必須經獨立注冊會計師審計。因此，Bradford對眾籌融資降低發行費用提出質疑，認為《法案》及其配套規則并不能起到平衡降低發行成本與適度信息披露的作用，但積極的一面是，50萬美元以下的發行確實減少了發行人籌資成本。

2.降低初創企業融資難度和適度保護中小投資者的平衡。《法案》為初創企業股權眾籌融資提供了附條件的注冊豁免，降低了融資難度，但加大了投資者的風險。其原因在于，SEC將不會對發行人所披露資料的真實性、準確性、完整性進行嚴格審查，也不能保證投資者能充分獲取投資判斷所需信息。如果因注冊豁免而無法保證投資者獲得與已注冊證券投資者同等水平的保護，就需要在其他方面更全面的保護。因此，《法案》除對信息披露規則作出原則性的規定外，還采用如下幾種方式保護投資者權益：一是限定投資者每年投資于眾籌證券的額度；二是不允許采用廣告及公開招攬促進發行，但允許發行人通過平臺向投資者發出通知；三是限制對招攬或銷售本平臺證券的雇員、代理商提供補償；四是賦予SEC對平臺的監管權、行政執法權，授權其制定針對發行人和融資中介的規則；五是雖然《法案》規定眾籌不受各州藍天法的注冊監管，但這一豁免僅適用于注冊發行，各州仍有權根據其藍天法的反欺詐條款對發行人進行調查和起訴。AFR認為，雖然《法案》提出了投資者保護的一般性規定，但《眾籌規則》不能為投資者尤其是中小投資者提供足夠保護。如果通過此項規則，投資者損失慘重的可能性將陡增，這不僅會促使其遠離眾籌投資，也會極大地降低初創企業通過眾籌證券融資的能力。AFR希望通過進一步限制發行規模來降低風險，平臺應為保證發行人合規經營承擔更多的實質性義務；更重要的是，防止發行人通過利用不同豁免規則發行并列型產品逃避監管，這固然為投資者提供了更全面的保護，但對發行人來說意味著籌資額的減少，對平臺來說意味著更高的成本和無法預測的法律責任。立法者面臨降低初創企業融資難度和適度保護中小投資者的兩難，但從法案所體現的促進創新、激發創業的精神來看，美國立法者應該會選擇前者。

（三）我國股權眾籌運行風險的法律應對

股權眾籌作為一種新興的融資模式，代表著互聯網金融的發展方向與必然趨勢。2014年12月18日，中國證券業協會發布《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》。《征求意見稿》對股權眾籌的合法合規性予以明確確認，將股權眾籌發行界定為非公開發行，并就股權眾籌平臺的定位、投資者的界定和保護、融資者的義務等作出規定。筆者認為，監管部門在股權眾籌業務“去向不明”之時及時出臺監管規則，有利于投資者規避前文所述的兩大風險，但在準確界定眾籌股份合格投資者標準、規范信息披露制度、建立健全社會征信體系、加強信息安全監管方面應以美國法為借鑒，結合我國眾籌運行實踐，逐步探索現階段股權眾籌立法及監管路徑。

1.準確界定股權眾籌合格投資者。眾籌籌資者多為初創企業，大多數人并不能對初創企業的發展前景作出判斷，因此眾籌投資者需要承受的風險高于公開發行股票投資者，明確界定合格投資者十分必要。《征求意見稿》提出，股權眾籌合格投資者應為具備相應風險識別能力和風險承擔能力的單位和個人：（1）凈資產不低于1000萬元的單位；（2）金融資產不低于300萬元或者最近3年個人年均收入不低于50萬元的個人。但筆者認為，此番對于合格投資者的界定是否準確有待商榷。首先，個人金融資產不低于300萬元或者最近3年個人年均收入不低于50萬元的門檻過高。眾籌誕生的初衷就是要解決普通居民投資渠道不暢問題，將門檻定得過高，不僅會使眾籌從“普惠金融”變為“貴族金融”，而且不利于多層次資本市場的構建。美國《眾籌規則》之所以沒有對合格投資者設定準入門檻，只是對年收入10萬美元以下的投資者設定了年投資額不高于2000美元或年收入、凈資產5%的限制，是因為他們認為合格投資者不僅要具備承擔風險能力，更重要的是對風險有充分認知和接受度。筆者認為，在設定合格投資者資產、收入恰當標準的同時，更應該強調投資者應接受過金融、法律、會計等與投資有關的教育、輔導，應閱讀過眾籌投資相關書籍，應對所投資企業行業狀況有所了解。雖然“領投+跟投”模式從很大程度上降低了投資人不了解投資及行業基礎知識帶來的風險，但可以預見的是，今后的眾籌平臺不可能都使用該模式，且這種模式對領投人專業及道德要求極高，在代理風險存在的前提下，須準確定位合格投資者。

2.規范信息披露制度。《征求意見稿》未對平臺及籌資項目信息披露標準作出規定，但對平臺信息報送辟專章闡述要求。筆者認為，之所以暫不規范信息披露制度并將日常信息報送對象定為中國證券市場監測中心，是因為監管層對于股權眾籌這一新生事物的監管標準尚不能完全確定，需要更長時間的觀察、研究和論證。因此，應對信息披露這一監管核心環節持謹慎態度。在信息披露標準方面，美國《眾籌規則》依據籌資額度不同設定不同標準的做法值得借鑒，特別是對會計信息披露不同程度的要求，對于企業的合規成本會產生較大影響。因此，筆者建議應在充分研究信息披露對籌資企業合規成本影響的基礎上，建立適合我國股權眾籌市場的信息披露制度。

3.建立健全社會征信體系。眾籌融資籌資人和投資人均來自互聯網，在虛擬世界中，雙方信息是否真實，資金來源是否合法，募集資金投向是否合規難以判斷。美國之所以率先承認股權眾籌的合法性并由SEC立規監管，一方面是實踐需要，另一方面更重要的是美國擁有完善的社會征信系統，也是企業、個人征信信息能滿足平臺項目篩選、合格投資者管理的需要。我國征信信息系統尚處在滿足貸款授信業務需要的階段，記錄來源為各家商業銀行，信息全面性以及覆蓋率不能滿足平臺要求。因此，建立健全社會征信體系，對股權眾籌乃至互聯網金融發展不可或缺，不可忽視。

4.加強信息風險研究和監管。眾籌融資在網上進行，涉及投融資方大量信息。平臺在登記、維護過程中若處理不善，數據可能被破壞、泄露、盜用或丟失，這對平臺、投資者、籌資者的打擊是毀滅性的。建立信息管理安全審查制度，保護個人隱私及企業敏感信息不被泄露及濫用，設置安全機制對信息使用作出明確規定，不僅有利于交易雙方信息安全，更有利于股權眾籌的長遠發展。

三、結語

由于歷史的原因，我國金融業尚處于較低的發展水平，但新生的互聯網業發展迅速，金融與互聯網結合所催生的互聯網金融也許會成為金融業發展的大趨勢。因此，加快眾籌法規體系的建設、明確界定股權眾籌合格投資者、規范信息披露制度、建立健全社會征信體系、加強對信息風險的研究和監管是今后一段時間內我國股權眾籌立法及監管的重點內容。

責任編輯：單麗莎