淺談人口與長債務(wù)周期對全球經(jīng)濟的影響

本溪市高級中學(xué) 董建華

淺談人口與長債務(wù)周期對全球經(jīng)濟的影響

本溪市高級中學(xué) 董建華

摘 要：自2008年金融危機以來，世界經(jīng)濟處于非常態(tài)。各大央行不斷實施寬松政策，但總需求始終不振。筆者認(rèn)為，總需求的萎靡代表著人口周期與長債務(wù)周期一同轉(zhuǎn)折。

關(guān)鍵詞：人口周期 長債務(wù)周期 新興市場

1 新興市場的崛起

在過去的二十年當(dāng)中，世界經(jīng)濟存在著一個良性循環(huán)。20世紀(jì)八九十年代，世界開始了一次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。 由于中國的勞動力優(yōu)勢明顯，再加上中國的改革開放，西方主要經(jīng)濟體的制造業(yè)不斷轉(zhuǎn)移到中國，中國便開始了一段經(jīng)濟高速增長的時代，即20世紀(jì)90年代到21世紀(jì)初，此時世界經(jīng)濟也欣欣向榮，并未出現(xiàn)全球性的持續(xù)性蕭條。

此時世界的運轉(zhuǎn)，是一個良性循環(huán)。伴隨著總需求的持續(xù)旺盛，以出口為導(dǎo)向的中國等國家享受著經(jīng)濟的高速成長。由于國際貿(mào)易大多以美元結(jié)算，中國等出口導(dǎo)向型國家的經(jīng)常賬目出現(xiàn)較大的盈余。

隨著中國與其他新興市場的崛起，資金開始流入這些國家，全球信用大擴張，新興市場的資本賬目也出現(xiàn)盈余。與制造出的產(chǎn)品源源不斷地從中國運往世界各地同時進行的是，一些盛產(chǎn)原物料的國家，例如澳大利亞、巴西、智利等國家也在將原物料向中國出口，這些原物料國家也表現(xiàn)出了資本流入的狀況，新興市場開始崛起，“金磚四國”此類詞匯也不斷出現(xiàn)在媒體之中。新興市場的美元盈余大部分轉(zhuǎn)變?yōu)槠渫鈪R儲備，這些外匯儲備大多購買美國國債，壓低了利率水平，刺激了美元的信用擴張，并且加強了美國的消費，進一步加強了這個循環(huán)，增加新興市場的美元盈余。總體來說，這是一個資源國—制造國—消費國的體系，整個世界在這個正反饋過程中運轉(zhuǎn)良好。

而在最大的新興市場——中國，其國內(nèi)也存在著一個自我強化的正反饋過程。

隨著中國的改革開放，外商投資帶來了大量的外匯占款，人民幣發(fā)行量增加，使國內(nèi)的流動性充沛，促進了房地產(chǎn)價格的上漲，地價的上漲。土地價格上漲使地方政府有動力進行大規(guī)模基礎(chǔ)建設(shè)。基建投資增加，帶動整個上游的制造業(yè)不斷發(fā)展，同時隨著基礎(chǔ)設(shè)施的完善與改革的持續(xù)外資不斷進入中國，外匯占款繼續(xù)增加[1]。

中國內(nèi)部的正反饋過程同時也促進了整個世界的正反饋過程。中國的制造業(yè)發(fā)展帶動大宗商品的價格上漲，原物料出口國家的經(jīng)濟增長加快，使原物料產(chǎn)出地美元盈余增加，促進世界的循環(huán)。

新興市場出現(xiàn)的這個世界性循環(huán)，根源在于世界的總需求旺盛，信用擴張也對這個循環(huán)起到了很大的作用[2]。

2 寬松盛宴

自2008年全球金融危機以來，全球經(jīng)濟始終沒有回到危機前的正軌。

全球央行為了避免金融危機導(dǎo)致的流動性枯竭，降利率，擴大資產(chǎn)負(fù)債表，以刺激經(jīng)濟。中國推出了大規(guī)模財政刺激計劃，企圖通過這種方式來維持本文第一部分中提出的一大一小循環(huán)。在最初的幾年，似乎起作用了。伴隨著中國需求的急劇擴大，大宗商品價格上漲，新興市場更加繁榮全球的流動性更加充沛。中國及其他新興市場的經(jīng)濟增速迅速回升，“中國領(lǐng)先世界復(fù)蘇”等觀點被中國領(lǐng)導(dǎo)層所津津樂道。

但與此同時，在危機前就反復(fù)提及的高杠桿的局面并沒有緩解，反而一步一步加深。中國的“四萬億刺激”，刺激了資源國與制造國的經(jīng)濟，但它主要是依靠銀行部門的信用擴張。

世界也是如此。在這7年中(2008～2015)，除美國這一在危機前就高度杠桿化的經(jīng)濟體外，中國等新興市場國家進行了快速的加杠桿。根據(jù)麥肯錫的報告，至2014年中期，中國的負(fù)債/GDP比率已達(dá)到282%，在2007年這一數(shù)字還是158%。其他國家，韓國286%，美國268%。全球的高負(fù)債仍在維持[3]。

中國的大規(guī)模刺激結(jié)束后，消費并無明顯起色，中國的財政刺激更像是一次性的。企業(yè)看到刺激所產(chǎn)生的需求后在低利率環(huán)境下不斷擴大生產(chǎn)，而刺激結(jié)束，需求回落后，產(chǎn)能過剩與產(chǎn)品價格下降是不可避免的。

3 流動性萎縮：長債務(wù)周期的轉(zhuǎn)折

然而，物極必反。當(dāng)幾乎所有的資產(chǎn)泡沫在超低利率環(huán)境下都到了極致，在沒有部門能夠維持加杠桿速度的情況下，債務(wù)周期也就到了頂峰，去杠桿將會開始，全球的流動性將會枯竭，而且這種枯竭將是很難逆轉(zhuǎn)的。

筆者認(rèn)為，本文第一部分所提到的依賴新興市場的貿(mào)易順差的循環(huán)，在未來可能對世界經(jīng)濟增長起到拖累的作用。由于信用收縮，流向新興市場的資金不斷被沖銷，再加上全世界的總需求下降，新興市場經(jīng)濟的高速增長難以為繼，引發(fā)了新興市場的資本外流，資本外流使新興市場的外匯儲備下降，流向美債的美元進一步減少甚至負(fù)增長，流動性枯竭，進一步使信用收縮的速度加快。原先促進世界經(jīng)濟增長的正反饋過程，很有可能使世界經(jīng)濟呈螺旋式下降。中國國內(nèi)的小循環(huán)在信用緊縮的環(huán)境下同樣面臨著逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險。

流動性下降中更加不可忽略的一點是：石油美元的枯竭。中東產(chǎn)油國因為石油的收入過于龐大，大致三分之二的利潤都會回流到全球金融系統(tǒng)中，而這些美元青睞于固定收益類產(chǎn)品，也就是說，這些美元也會起到壓低實際利率，為市場起到流動性的作用。當(dāng)油價大幅度變動時，石油美元的規(guī)模也會變動。當(dāng)油價較高時，石油美元增速較快，市場流動性充沛；油價較低時，石油美元增速減緩甚至負(fù)增長，流動性緊張。

在2014年6月，布倫特原油價格大致在100美元/桶附近，而在短短的6個月中，油價腰斬，目前(2015年10月)布倫特原油價格在50美元附近。 初步測算，石油價格從110美元/桶跌至50美元/桶，每年會造成石油出口國的收入減少約1萬2千億美元。受石油價格大幅下跌的影響，多數(shù)石油出口國的經(jīng)濟、財政出現(xiàn)了困境，甚至不得不從國際金融市場收回流動性，補貼財政赤字。保守估算顯示，油價下跌導(dǎo)致最近一年本應(yīng)回流到國際金融市場的石油美元減少了約2440億美元～3450億美元。石油美元的大幅減少，也加速了全球流動性的枯竭。

流動性下降，通常情況下，風(fēng)險偏好會下降。若持續(xù)時間較長，則實際利率會走高[4]。2015年年中開始的金融市場動蕩也證明了流動性下降的出現(xiàn)。8月中旬，全球金融市場出現(xiàn)了動蕩，資產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅變動：權(quán)益類資產(chǎn)價格下降，固定收益類資產(chǎn)價格上升。盡管恐慌情緒被迅速平抑，但流動性下降的影響可見一斑。避險資金涌入固定收益類資產(chǎn)抵消了流動性下降的狀況，其價格并未出現(xiàn)長時間地上漲或下跌。

長債務(wù)周期的高峰的兩個標(biāo)志是債務(wù)收入比例極高以及貨幣政策不能持續(xù)創(chuàng)造信貸增長，峰值來臨之后債務(wù)便難以再持續(xù)增長，開啟去杠桿化過程。一般來講，當(dāng)債務(wù)加到極致之時，就是開始去杠桿之時。去杠桿的過程，一般來講是漫長且痛苦的。

4 總需求下降:人口周期的轉(zhuǎn)折

在上世紀(jì)的后半階段，全球勞動力人口出現(xiàn)大幅增長，人口大國中國也對外開放，走向國際。全世界范圍的勞動力人口都呈現(xiàn)增長態(tài)勢。這是過去幾十年中，經(jīng)濟增長非常簡單且自然的源頭。

筆者在前文不止一次地提到過：無論是新興市場的外匯儲備還是石油美元，它們的多寡最終取決于世界的總需求。如今這兩者都出現(xiàn)頹勢，只能說明，目前，全世界的總需求處于不振狀態(tài) 。

勞動力人口增速下降成為了日益嚴(yán)峻的話題。摩根士丹利指出，事實上，這并非新的問題，早在2005年，勞動力人口增長就已經(jīng)達(dá)到峰值，最高為年度增加7000多萬人。

圖1中顯示，到2030年，全球勞動力人口的年度增加量將降至1960年時期的水平，不到2005年峰值的一半。其中，發(fā)達(dá)國家和中國的勞動力人口增速會下降，好的一點是，非洲勞動力人口增速還會出現(xiàn)上漲[5]。

圖1 全球勞動力人口變化趨勢

世界在變老。隨著女性權(quán)利意識的提升與醫(yī)療水平的進步，全世界呈現(xiàn)出了生育率下降，老齡化程度在不斷加深的狀況。由于人的年齡結(jié)構(gòu)影響消費的固有偏好并導(dǎo)致勞動力人口的下滑，全世界的總需求與總供給將處于不斷下降的趨勢，并且總需求下降的速度將超過總供給下降的速度。

5 嘉能可危機帶來的變數(shù)

然而，在金融系統(tǒng)不穩(wěn)定的情況下，一些突發(fā)事件可能引起通脹的突然到來，使全球央行的寬松政策迅速逆轉(zhuǎn)，加快去杠桿的速度。例如，嘉能可。

嘉能可原本是一家商品貿(mào)易商，現(xiàn)已發(fā)展為集開采、冶煉、生產(chǎn)和貿(mào)易為一體的綜合礦企。如果嘉能可的危機愈發(fā)嚴(yán)重，嘉能可不得不迅速拋售庫存換取現(xiàn)金來削減債務(wù)，那么對于銅、鎳、鋅的價格打擊將是非常巨大的。

由于價格的下跌，產(chǎn)業(yè)資本就會迅速流出，導(dǎo)致礦企出清庫存，引發(fā)更大規(guī)模的價格下跌。但隨后產(chǎn)能關(guān)閉，帶來的是供給端的迅速萎縮。盡管需求端也在萎縮，但如果勢態(tài)惡化到那種程度，需求端萎縮速度將遠(yuǎn)不及供給端萎縮的速度。屆時，大宗商品價格將會見底，隨后會有一波快速上漲。這種上漲并非因為總需求急劇擴大，而是因為總供給快速萎縮。而上漲的結(jié)果是拉動世界的通貨膨脹。

而通貨膨脹將會對人口周期與長債務(wù)周期共同逆轉(zhuǎn)的世界而言是毀滅性的：全球的勞動力人口不斷下降，總?cè)丝谝矔谖磥淼膸资陜?nèi)到達(dá)轉(zhuǎn)折點；無論是新興市場國家還是成熟市場國家，債務(wù)/GDP比值處于絕對高檔。目前的全球央行處于極度寬松的狀態(tài)，而且流動性有萎縮的味道。如果央行的貨幣政策因為通脹而被迫轉(zhuǎn)向，將會使流動性緊縮愈發(fā)嚴(yán)重，將會引發(fā)更快速度的去杠桿。這對于世界經(jīng)濟而言，將是極具毀滅性的。

6 結(jié)語

過去的二三十年間，世界享受著信用擴張的時代，然而，當(dāng)人口增長乏力到來之時，加杠桿將不再持續(xù)，面對著新變數(shù)，未來的世界經(jīng)濟體系將會受到嚴(yán)重考驗。

參考文獻

[1] Newsfeed盛宴終結(jié)[EB/OL]．http：//weibo．com/ p/1001603867725347868084？mod=zwenzhang．

[2] CitiBank花旗頂級報告揭示全球房地產(chǎn)危局：鬼城在腳下蔓延[EB/OL]．http：//mp．weixin．qq．com/ s？__biz=MjM5NzAwMzU0MA==&mid=612234842 &idx=1&sn=dd12c5bbec84c4ec36882e06eb94cf7a& scene=1&srcid=0927rSWIMyCh5WFqPK1UCMJV #rd．

[3] Bloomberg，A World Overflowing With Debt[EB/ OL]．http：//www．bloomberg．com/news/ articles/2015-02-05/a-world-overflowingwith-debt．

[4] 馮明．不應(yīng)忽視“石油－美元循環(huán)”[EB/OL]．http：// www．ftchinese．com/story/001063970？page=1．

[5] Morgan Stanley，One of the strongest engines of economic growth started slowing 10 years ago-and it's not coming back[EB/OL]．http：// www．businessinsider．com/the-worlds-workingpopulation-growth-started-slowing-10-years-ago-2015-9？utm_source=feedly&utm_ medium=webfeeds．

中圖分類號：F811.5

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文章編號：2096-0298(2015)08(b)-140-03