中國(guó)資本市場(chǎng)投資者對(duì)基金經(jīng)理更換的反應(yīng)實(shí)證研究

中國(guó)移動(dòng)通信集團(tuán)廣東有限公司　朱煒

中國(guó)資本市場(chǎng)投資者對(duì)基金經(jīng)理更換的反應(yīng)實(shí)證研究

中國(guó)移動(dòng)通信集團(tuán)廣東有限公司朱煒

摘要:過(guò)去的二十幾年，中國(guó)的基金無(wú)論是數(shù)量還是資金規(guī)模都取得了長(zhǎng)足發(fā)展，基金經(jīng)理也頻繁出現(xiàn)更換的現(xiàn)象，根本原因在于基金業(yè)蓬勃發(fā)展的同時(shí)，基金的內(nèi)部管理和研究水平未能跟上發(fā)展的步伐，而且基金經(jīng)理人才匱乏。文章選取2010年1月至2012年12月為樣本期，探究開放式基金投資者對(duì)基金經(jīng)理更換的反應(yīng)和探討這樣的反應(yīng)是否存在偏差，并在此基礎(chǔ)上，試圖就基金經(jīng)理更換機(jī)制有效發(fā)揮所面臨的問題提出解決方法。

關(guān)鍵詞:開放式基金基金經(jīng)理更換基金業(yè)績(jī)投資者反應(yīng)

從20世紀(jì)90年代，中國(guó)第一只國(guó)內(nèi)投資基金成立，2001年開始以開放式基金的井噴式發(fā)展，但是從2008年開始，基金經(jīng)理更換呈現(xiàn)出逐年遞增的態(tài)勢(shì)。2008年、2009年、2010年、2011年基金經(jīng)理更換分別為167起、199起、271起、302起。而2013年截至9月1日，有613只產(chǎn)品(A∕B類分開算)發(fā)生基金經(jīng)理更換，已超過(guò)2012年的579起，是基金經(jīng)理更換最多的一年。

對(duì)于“愈演愈烈”的基金經(jīng)理更換，廣大基民作為投資契約的委托方，對(duì)基金經(jīng)理更換如何反應(yīng)？反應(yīng)的依據(jù)是什么？基金經(jīng)理更換是否對(duì)基金業(yè)績(jī)有所影響？是否如投資者的預(yù)期一樣？投資者的反應(yīng)是否存在偏差？對(duì)于這些問題的回答，一方面可以提供關(guān)于投資者對(duì)基金經(jīng)理更換的反應(yīng)的證據(jù)和解釋，另一方面可以剖析投資者的反應(yīng)是否存在偏差，揭示基金經(jīng)理更換機(jī)制有效發(fā)揮所面臨的問題，為完善證券市場(chǎng)和基金經(jīng)理人市場(chǎng)提供實(shí)證依據(jù)。

一、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家的開放式基金，我國(guó)的開放式基金發(fā)展歷程較短，只有短短十幾年的歷史。雖然我國(guó)基金業(yè)在較短的時(shí)間內(nèi)取得了快速的發(fā)展，但同時(shí)也存在一些比較嚴(yán)重的問題：基金治理結(jié)構(gòu)不健全，投資者權(quán)益保護(hù)缺失，投資標(biāo)的范圍較窄，投資比例限制嚴(yán)格，基金經(jīng)理人才匱乏等等，從而會(huì)影響基金經(jīng)理更換機(jī)制的有效發(fā)揮。

早期的研究關(guān)注歷史業(yè)績(jī)與基金經(jīng)理更換的關(guān)系，Khorana(1996)對(duì)美國(guó)開放式基金的基金經(jīng)理更換進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)更換前的基金業(yè)績(jī)與基金經(jīng)理更換有負(fù)相關(guān)關(guān)系,即業(yè)績(jī)?cè)讲睿鸾?jīng)理被更換的概率越大。Chevalier和Ellison（1999b）和Hu，Halland和Harvey（2000）通過(guò)將美國(guó)共同基金的基金經(jīng)理更換進(jìn)行細(xì)分,探究了歷史業(yè)績(jī)與基金經(jīng)理被降職和被升職的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn),歷史業(yè)績(jī)與基金經(jīng)理被降職的概率明顯負(fù)相關(guān)，歷史業(yè)績(jī)與升職概率明顯正相關(guān)。陸家騮和王茂斌（2007）[11]以1998年至2004年中國(guó)封閉式基金的更換為樣本探究歷史業(yè)績(jī)與基金經(jīng)理更換的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)更換前的基金業(yè)績(jī)與基金經(jīng)理更換負(fù)相關(guān)，對(duì)于被降職的基金經(jīng)理，這種關(guān)系更加顯著，而對(duì)于升職的基金經(jīng)理，正相關(guān)關(guān)系則不明顯。

關(guān)于投資者對(duì)基金經(jīng)理更換的反應(yīng)，國(guó)外文獻(xiàn)中，Chevalier和Elli?son（1999b），Lynch和Musto（2003）和Hujiet.al（2012）以美國(guó)開放式基金為樣本的研究發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)差時(shí)發(fā)生基金經(jīng)理更換會(huì)被認(rèn)為是“好消息”，業(yè)績(jī)好時(shí)發(fā)生基金經(jīng)理更換則會(huì)被認(rèn)為是“壞消息”。余為政和葉敏蕾（2003）以中國(guó)封閉式基金為樣本，對(duì)基金經(jīng)理更換與投資者的反應(yīng)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)投資者會(huì)對(duì)基金經(jīng)理更換存在業(yè)績(jī)預(yù)期，并將之對(duì)應(yīng)為“好消息”或者“壞消息”。

有鑒于此，本文擬改進(jìn)國(guó)內(nèi)既有研究的不足，全面地了解開放式基金的基金經(jīng)理更換對(duì)投資者的選擇和基金業(yè)績(jī)的影響。

二、研究模型

研究模型

本文運(yùn)用Wilcoxon秩和檢驗(yàn)和回歸模型分別探究投資者對(duì)不同業(yè)績(jī)表現(xiàn)的基金發(fā)生經(jīng)理更換的反應(yīng)。

模型如下所示：

Flowi,t=α0+β1Lowi,t-1+β2Midi,t-1+β3Highi,t-1

+β4Riski,t-1+β5LogTNAi,t-1+β6LogAgei,t-1+β7Expensei,t-1

+β8Turnoveri,t-1+β9Laggedflow

+β10Managerchangei,t-1*Low_dummyi,t-1

+β11Managerchangei,t-1*Mid_dummyi,t-1

+β12Managerchangei,t-1*High_dummyi,t-1

+β13Yeardummy11+β14Yeardummy12+εi,t

其中：Flowi,t：更換時(shí)點(diǎn)后一年的基金的資金凈流量；

Managerchangei,t-1：是否更換基金的虛擬變量，若在樣本期內(nèi)發(fā)生更換，取1，否則取0；

Low_dummyi,t-1，Mid_dummyi,t-1，High_dummyi,t-1為標(biāo)識(shí)基金業(yè)績(jī)高低的虛擬變量，基金i在第t期內(nèi)屬于績(jī)劣基金，Low_dummyi,t-1取1，否則取0;類似地，中等業(yè)績(jī)基金則Mid_dummyi,t-1取1，否則取0；明星基金則High_dummyi,t-1取1，否則取0；

Lowi,t-1，Midi,t-1和Highi,t-1分別表示基金分段序數(shù)回報(bào)率,這三個(gè)變量分別由以下分段函數(shù)定義: Lowi,t-1=min(Ranki,t-1,0.333)

Midi,t-1=min(Ranki,t-1-Lowi,t-1,0.333)

Highi,t-1=min(Ranki,t-1-Midi,t-1,0.333)

LogTNAi,t-1：基金規(guī)模

Riski,t-1：基金收益標(biāo)準(zhǔn)差

LogAgei,t-1：基金存續(xù)時(shí)間

Expensei,t-1：基金費(fèi)用

Turnoveri,t-1：換手率

Laggedflow：滯后一期資金凈流量

Yeardummy：年度虛擬變量

三、樣本選取與實(shí)證研究

(一)樣本數(shù)據(jù)

選取的樣本期為2010年1月至2012年12月。與Hujiet.al(2012)[7]一樣，本文的樣本限定為股票型開放式基金，剔除了指數(shù)型基金，且樣本選取的成立年度為一年以上。

為了更好地說(shuō)明投資者對(duì)基金經(jīng)理更換的反應(yīng)和基金經(jīng)理更換對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響，本文將樣本分為發(fā)生基金經(jīng)理的更換樣本和未發(fā)生基金經(jīng)理更換的控制樣本，并將兩者的投資者反應(yīng)和業(yè)績(jī)表現(xiàn)差異進(jìn)行對(duì)比。

更換樣本的篩選條件：以季度劃分更換時(shí)點(diǎn)，例如，三個(gè)不同基金分別在樣本年度的1月、2月和3月發(fā)生基金經(jīng)理更換，則將其統(tǒng)一劃分為樣本年度的第一季度的更換。在樣本年度中發(fā)生一次更換（一次更換指一年中只發(fā)生一個(gè)基金經(jīng)理離職或者兩個(gè)基金經(jīng)理在同一個(gè)年度中離職），并且在樣本年度的前后一年沒有發(fā)生更換。

控制樣本的篩選條件：在樣本年度的前后連續(xù)三年（包括樣本年度）中沒有發(fā)生基金經(jīng)理更換。樣本數(shù)量如表1-1。

表1-1樣本期符合條件的樣本基金的數(shù)目

(二)實(shí)證研究

1、回歸分析

表2-1模型1、2實(shí)證結(jié)果

從表2-1可以看出，基金歷史業(yè)績(jī)與資金凈流量正相關(guān)，但對(duì)于不同業(yè)績(jī)表現(xiàn)，回歸系數(shù)的顯著程度不同；投資組合風(fēng)險(xiǎn)與資金凈流量正相關(guān)；基金規(guī)模與資金凈流量顯著負(fù)相關(guān)，換手率與資金凈流量正相關(guān)；滯后一期資金凈流量與當(dāng)期資金凈流量負(fù)相關(guān)；基金存續(xù)時(shí)間和資金凈流量關(guān)系不顯著，且系數(shù)較小，可以知道投資者對(duì)基金存續(xù)時(shí)間不敏感；投資者在面對(duì)績(jī)劣基金時(shí)，對(duì)基金經(jīng)理更換不敏感，但因系數(shù)為正，可以得知投資者對(duì)此更換還是表示認(rèn)同；在明星基金中，投資者對(duì)基金經(jīng)理更換比較敏感，發(fā)生更換的資金凈流出比未發(fā)生更換的多，這說(shuō)明相比前期業(yè)績(jī)好的發(fā)生更換的基金，投資者偏好于前期業(yè)績(jī)好的未發(fā)生更換的基金。總體來(lái)說(shuō)，投資者對(duì)“好消息”并不敏感，發(fā)生更換的資金凈流量沒有比未發(fā)生更換的顯著地多，而投資者對(duì)“壞消息”比較敏感，發(fā)生更換的資金凈流量比未發(fā)生更換的要少。

由此可以知道，投資者對(duì)基金經(jīng)理更換有業(yè)績(jī)的預(yù)期，而這一預(yù)期是建立在基金經(jīng)理的能力有差異的判斷基礎(chǔ)之上。對(duì)于業(yè)績(jī)差的基金發(fā)生經(jīng)理更換，投資者有業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)的預(yù)期。而對(duì)于業(yè)績(jī)好的基金發(fā)生經(jīng)理更換，投資者同樣有業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)的預(yù)期，而這預(yù)期則是建立在繼任基金經(jīng)理的能力較弱的判斷基礎(chǔ)之上。

2、基金經(jīng)理更換對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響

由上述研究可以看到，投資者對(duì)基金經(jīng)理更換有顯著的反應(yīng)，那么真實(shí)的情況，在基金經(jīng)理更換后，到底對(duì)業(yè)績(jī)有何影響呢？

表2-2穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

表2-3更換樣本與控制樣本在更換前后的業(yè)績(jī)排名的Wilcoxon秩和檢驗(yàn)

可以發(fā)現(xiàn)，表面上看，更換樣本在更換前后確實(shí)出現(xiàn)了業(yè)績(jī)的反轉(zhuǎn)，且前期業(yè)績(jī)差的基金在更換后業(yè)績(jī)變好，前期業(yè)績(jī)好的基金在更換后業(yè)績(jī)變差了，但是當(dāng)與同樣業(yè)績(jī)表現(xiàn)的控制樣本相比較時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)前期業(yè)績(jī)差的基金不管是發(fā)生更換還是未發(fā)生更換，業(yè)績(jī)都會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。前期業(yè)績(jī)好的基金不管是發(fā)生更換還是未發(fā)生更換，業(yè)績(jī)也是會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，同時(shí)更換后的基金業(yè)績(jī)和未發(fā)生更換的基金業(yè)績(jī)相似。

所以說(shuō)，業(yè)績(jī)的反轉(zhuǎn)不是因?yàn)榛鸾?jīng)理的更換，而更多是因?yàn)樽C券市場(chǎng)對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響。從前面的假設(shè)我們知道，中國(guó)的基金經(jīng)理之間沒有顯著的能力差異，這個(gè)實(shí)證分析的結(jié)果也證明了基金經(jīng)理的更換，對(duì)基金業(yè)績(jī)沒有實(shí)質(zhì)性影響，基金經(jīng)理之間能力沒有顯著差異。而基金經(jīng)理更換機(jī)制有效發(fā)揮的前提就是基金經(jīng)理之間能力存在差異性，基金經(jīng)理能力與基金業(yè)績(jī)好壞正相關(guān)。但更換機(jī)制有效發(fā)揮的預(yù)計(jì)基礎(chǔ)或前提條件不成立，從而更換機(jī)制失效。進(jìn)而，投資者對(duì)基金經(jīng)理更換的業(yè)績(jī)預(yù)期也不成立，導(dǎo)致投資者針對(duì)不同業(yè)績(jī)表現(xiàn)的基金發(fā)生經(jīng)理更換的反應(yīng)存在偏差。

四、研究結(jié)論與建議

在探究投資者對(duì)基金經(jīng)理更換的反應(yīng)，本文發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)不同業(yè)績(jī)表現(xiàn)的基金發(fā)生基金經(jīng)理更換有不同的反應(yīng)。對(duì)于前期業(yè)績(jī)差的基金，投資者反應(yīng)不是太敏感。而對(duì)于前期業(yè)績(jī)好的基金，投資者對(duì)基金經(jīng)理更換較為敏感，且與未發(fā)生更換的基金相比，投資者更傾向于贖回發(fā)生更換的基金。由此本文發(fā)現(xiàn)了投資者對(duì)“好消息”和“壞消息”的反應(yīng)存在不對(duì)稱性。

總的來(lái)說(shuō)，投資者之所以會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)差的基金發(fā)生經(jīng)理更換表示認(rèn)可，對(duì)業(yè)績(jī)好的基金發(fā)生經(jīng)理更換表示不滿，是因?yàn)橥顿Y者的反應(yīng)建立在基金經(jīng)理的能力存在差異，即繼任基金經(jīng)理的能力不同于原任基金經(jīng)理，更換會(huì)帶來(lái)業(yè)績(jī)的反轉(zhuǎn)的預(yù)期之上。

但通過(guò)研究基金經(jīng)理更換對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響時(shí)，發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理更換對(duì)基金業(yè)績(jī)影響不顯著，基金業(yè)績(jī)的反轉(zhuǎn)和證券市場(chǎng)走勢(shì)有較大關(guān)系。

由此看出，基金經(jīng)理更換與未來(lái)業(yè)績(jī)關(guān)系與投資者的預(yù)期不符，投資者針對(duì)基金經(jīng)理更換的反應(yīng)存在偏差，特別是面對(duì)業(yè)績(jī)好的發(fā)生基金經(jīng)理更換時(shí)，投資者過(guò)高地估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。由此，揭示出基金經(jīng)理更換機(jī)制的失效是造成投資者對(duì)基金經(jīng)理更換做出不當(dāng)反應(yīng)的原因。而基金經(jīng)理的能力沒有顯著差異則是造成基金經(jīng)理更換機(jī)制失效的原因。

在中國(guó)，基金投資范圍狹窄，投資比例限制嚴(yán)格，同時(shí)基金經(jīng)理人市場(chǎng)發(fā)展不完善，中介機(jī)構(gòu)和基金管理公司的評(píng)價(jià)機(jī)制特別注重短期業(yè)績(jī)，從而不利于基金經(jīng)理的能力的培養(yǎng)，而且基金發(fā)展歷史較短，基金經(jīng)理的經(jīng)驗(yàn)相當(dāng)?shù)鹊榷际腔鸾?jīng)理能力的提高和發(fā)揮受到限制的原因。

因此若政府監(jiān)管部門逐漸豐富證券市場(chǎng)的投資品種，拓寬基金投資渠道，擴(kuò)大基金投資規(guī)模。加快發(fā)展基金經(jīng)理人市場(chǎng)，推進(jìn)基金業(yè)相關(guān)中介組織的建設(shè)，使中介組織具備對(duì)基金經(jīng)理培訓(xùn)指導(dǎo)，推薦工作，跟蹤記錄的實(shí)力,從而建立比較完善的基金經(jīng)理信用檔案和業(yè)績(jī)跟蹤系統(tǒng),對(duì)基金經(jīng)理有一個(gè)全面客觀的評(píng)價(jià)。在這樣環(huán)境和條件下，基金經(jīng)理的能力可以得到更好地提高和發(fā)揮，那么基金經(jīng)理更換對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響與投資者的預(yù)期將會(huì)相同，此時(shí)，投資者面對(duì)基金經(jīng)理更換才能做出合適的反應(yīng)。

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