公司規(guī)模、資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)

沈婷婷 周俊杰

摘 要：自MM產(chǎn)生以來，大部分學(xué)者都以此為研究基礎(chǔ)來研究資本結(jié)構(gòu)，認為資本成本、稅收成本是影響公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素，忽略了資產(chǎn)專用性對資本結(jié)構(gòu)的影響。而資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性又可能受到企業(yè)規(guī)模的影響。本文以浙江省制造業(yè)為研究對象，分析不同企業(yè)規(guī)模下，資產(chǎn)專用性對資本結(jié)構(gòu)的影響。結(jié)果表明，浙江省大規(guī)模制造業(yè)資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)存在不顯著負相關(guān)性，中小規(guī)模制造業(yè)兩者存在顯著相關(guān)性。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；資產(chǎn)專用性；浙江制造業(yè)

1 文獻綜述

專用性是指一項資產(chǎn)在不犧牲其生產(chǎn)價值的前提下，使用主體和用途的改變帶來的資產(chǎn)價值的減損。一方面企業(yè)資產(chǎn)專用性水平越高，資產(chǎn)喪失變現(xiàn)價值的風(fēng)險越高，債權(quán)人面臨的不能完全償付的風(fēng)險會引發(fā)債務(wù)融資的逆向調(diào)整；另一方面根據(jù)交易費用經(jīng)濟學(xué)分立的治理結(jié)構(gòu)選擇理論，權(quán)益和負債分別被賦予了科層和市場治理結(jié)構(gòu)屬性，隨著資產(chǎn)專用性水平的提高，采用權(quán)益融資能夠節(jié)約融資交易費用，實現(xiàn)融資交易的效率化 （ Williamson，1979）。公司資產(chǎn)專用性對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響，其與負債融資呈顯著負相關(guān)，與權(quán)益融資呈正相關(guān)。Titman（1984）提出，較高的資產(chǎn)專用性水平造成了較低的清算價值，增加了債權(quán)人的擔(dān)保風(fēng)險，使得企業(yè)更傾向于股權(quán)融資。Jon Vilasusoh 和Alanson Minkler（2001）認為，影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要因素是資產(chǎn)專用性與代理成本，通過模型得出融資成本之和的最小值是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。Bronwyn H.Hall（2002）得出影響資產(chǎn)專用性的主要因素是研發(fā)支出，一個企業(yè)的研發(fā)投入越大，其資產(chǎn)專用性的程度越高。我國學(xué)者對兩者的關(guān)系也做了一定的研究，但研究結(jié)論莫衷一是。周煜皓， 張盛勇（2014）認為民營企業(yè)資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)負相關(guān)。李青原和王永海（2006）以制造業(yè)作為研究對象得出與前者一致的結(jié)論；錢春海（2002）等人以上海制造業(yè)為研究對象，以研發(fā)費用和廣告費用之和作為資產(chǎn)專用性指標，得出與負債水平成正比的結(jié)論。王永明（2004）以多種指標衡量資產(chǎn)專用性，分別得出兩者呈現(xiàn)正相關(guān)的結(jié)論；雷新途（2010）利用制造業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)作為樣本進行研究后認為企業(yè)的資產(chǎn)專用性并不影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。國內(nèi)外大部分學(xué)者在研究資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性時，都將企業(yè)規(guī)模作為控制變量之一，將其視為影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素。新制度經(jīng)濟學(xué)認為資產(chǎn)專用性與企業(yè)規(guī)模之間具有相關(guān)性，資產(chǎn)專用性強的企業(yè)愿意擴大企業(yè)規(guī)模，資產(chǎn)專用性弱的企業(yè)希望縮減企業(yè)規(guī)模。

綜上所述，大部分研究表明資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)存在相關(guān)關(guān)系，且企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)專用性和資本結(jié)構(gòu)分別存在相關(guān)性，對三者進行進一步研究是有意義的。中國被稱為“制造業(yè)大國”。而繼“中國制造”后又出現(xiàn)了“浙江制造”，制造業(yè)已然成為了具有東部經(jīng)濟發(fā)展特色的浙江省的支柱性產(chǎn)業(yè)。因此，文章以浙江省制造業(yè)為研究對象，分析該行業(yè)內(nèi)不同規(guī)模下，資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)關(guān)系，進而為行業(yè)未來的融資決策、長遠發(fā)展提供相關(guān)借鑒。

2 理論分析與研究假設(shè)

交易成本經(jīng)濟學(xué)認為，債務(wù)和權(quán)益可被視為兩種基本的治理結(jié)構(gòu)，即市場治理和科層治理。資產(chǎn)專用性決定了企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的選擇。市場治理主要體現(xiàn)在企業(yè)通過債券融資向債權(quán)人定期支付利息，債權(quán)人對企業(yè)的資產(chǎn)享有優(yōu)先求償權(quán)。科層治理主要體現(xiàn)在通過權(quán)益融資，股東享有對資產(chǎn)使用、轉(zhuǎn)讓的監(jiān)督控制權(quán)，可實現(xiàn)對公司經(jīng)營管理的必要干預(yù)。專用性資產(chǎn)的增加會提高債權(quán)人獲得資產(chǎn)清償?shù)娘L(fēng)險，債權(quán)人在提供資金時會提出更高的借貸要求，進而增加企業(yè)的債務(wù)融資成本。而股東可通過董事會加強對專用性資產(chǎn)使用的監(jiān)督控制，降低交易費用，保證交易的效率。因此，從交易成本的角度上講，資產(chǎn)專用性與股權(quán)融資呈正相關(guān)，與債務(wù)融資呈負相關(guān)。

制造業(yè)是指對各種資源，按照市場要求，轉(zhuǎn)化為可供人們使用和利用的工業(yè)品與生活消費品的行業(yè)。制造業(yè)作為我國的支柱產(chǎn)業(yè)，極大促進了我國經(jīng)濟的增長與轉(zhuǎn)型，有力緩解了就業(yè)問題。制造業(yè)中包括通信設(shè)備、計算機制造、高技術(shù)制造等一系列需要投入大量資產(chǎn)和研發(fā)技術(shù)的產(chǎn)業(yè)。我國要想成為制造強國，就必須加大對這些產(chǎn)業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新與研發(fā)投入。前人研究表明，技術(shù)創(chuàng)新和研發(fā)投入是衡量企業(yè)資產(chǎn)專用性水平的重要指標。因此，提高資產(chǎn)專用性是提升企業(yè)競爭力的重要途徑。浙江省依托制造業(yè)不斷發(fā)展，具有一定典型性。文章研究浙江省制造行業(yè)不同企業(yè)規(guī)模之下，資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)關(guān)系，一方面可以檢驗交易成本經(jīng)濟學(xué)相關(guān)理論在我國具體產(chǎn)業(yè)環(huán)境下是否適用，另一方面對于實現(xiàn)我國制造業(yè)更好發(fā)展具有一定借鑒意義?；诮灰壮杀窘?jīng)濟學(xué)相關(guān)理論，本文提出如下假設(shè)：假設(shè)1：其他情況不變，整體上浙江省制造業(yè)資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)呈負相關(guān)；假設(shè)2：中小規(guī)模制造業(yè)較大規(guī)模制造業(yè)資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性更顯著。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源 為檢驗上述假設(shè)，同時消除行業(yè)與地區(qū)因素的影響，文章以滬深股市上市的浙江省制造業(yè)上市公司為研究樣本，樣本選取期間為2012～2014年。其中，ST 、*ST 和PT，在2012年之后上市，資產(chǎn)負債率大于1或小于0及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)已被剔除，最終得到75家企業(yè)，有效數(shù)據(jù)225個。本文所有數(shù)據(jù)均來自上市公司公開披露的年報。

3.2 變量選擇與指標選取 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)債務(wù)資本和權(quán)益資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)一定時期籌資組合的結(jié)果。關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的度量指標，學(xué)術(shù)界主要采用的是資產(chǎn)負債率以及杠桿比例?；谫Y產(chǎn)負債率使用率最高，文章同樣選其作為衡量指標。

資產(chǎn)專用性是指用于特定用途后被鎖定很難再移作他用性質(zhì)的資產(chǎn)，若改作他用則價值會降低，甚至可能變成毫無價值的資產(chǎn)。國內(nèi)外對資產(chǎn)專用性的度量指標的研究比較多樣化。文章參考Balakrishnan&Fox（1993） 、Mocnik（2001） 等的觀點，采用研發(fā)費用和廣告費用之和占凈收入的比例作為衡量指標。

以往經(jīng)驗研究中，總資產(chǎn)是衡量企業(yè)規(guī)模的一般性指標。為了研究不同企業(yè)規(guī)模之下，資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性，文章將企業(yè)規(guī)模視為虛擬變量，以總資產(chǎn)為指標，與資產(chǎn)專用性形成交乘項進行分析。其中，總資產(chǎn)小于或等于50億的企業(yè)被視為中小規(guī)模企業(yè)，用0表征；總資產(chǎn)在50億以上企業(yè)的被視為大規(guī)模企業(yè)，用1表征。

控制變量。為了減少其他因素對資本結(jié)構(gòu)的影響，文章引入控制變量，主要包括：成長性、盈利性、非債務(wù)稅盾以及資產(chǎn)擔(dān)保價值。前人研究表明，企業(yè)的成長性越好，發(fā)展前景越好，股東為避免股權(quán)被稀釋，往往要求籌集更多債務(wù)資金以維持企業(yè)發(fā)展。企業(yè)盈利能力強，可以減少債務(wù)融資，采用留存收益完成投資。一些費用，如折舊費用，并非債務(wù)卻具有稅盾的作用，進而降低企業(yè)通過負債以達到節(jié)稅目的的需求。資產(chǎn)擔(dān)保價值高，企業(yè)在融資抵押時的信譽度高，融資機會大。各變量指標公式如表1所示：

表1 各變量指標公式

[變量＼&變量符號＼&指標＼&公式＼&資本結(jié)構(gòu)＼&TDR＼&資產(chǎn)負債率＼&（負債總額÷資產(chǎn)總額）×100%＼&資產(chǎn)專用性＼&AS＼&研發(fā)費用和廣告費用之和占凈收入的比例＼&（研發(fā)費用+廣告費用）/凈收入×100%＼&企業(yè)規(guī)模＼&SIZE＼&0；1＼&0表征中小規(guī)模；1表征大規(guī)模＼&企業(yè)成長性＼&GROWTH＼&營業(yè)收入增長率＼&（期末營業(yè)收入-期初營業(yè)收入）/期初營業(yè)收入×100%＼&企業(yè)盈利性＼&PROFIT＼&凈資產(chǎn)收益率＼&凈利潤/資產(chǎn)平均余額×100%＼&非債務(wù)稅盾＼&NDTS＼&累計折舊占資產(chǎn)總計的比重＼&累計折舊/資產(chǎn)總計×100%＼&資產(chǎn)擔(dān)

保價值＼&AGV＼&期末存貨與期末固定資產(chǎn)之和占期末總資產(chǎn)比重＼&（期末存貨+期末固定資產(chǎn)）/期末總資產(chǎn)×100%＼&]

3.3模型的設(shè)定 本文以資本結(jié)構(gòu)作為因變量，以資產(chǎn)專用性作為自變量，以企業(yè)規(guī)模作為虛擬變量，以影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的其他主要因素作為控制變量，建立多元線性回歸方程。模型如下所示：

TDR =β0+β1AS+β2 SIZE +β3 AS*SIZE +β4 GROWTH +β5 PROFIT +β6 NDTS+β7 AVG +ε

其中：TDR ：資本結(jié)構(gòu)；AS ：資產(chǎn)專用性；SIZE：企業(yè)規(guī)模，用0，1表征；β0：常數(shù)項；βi：相應(yīng)指標的回歸系數(shù)； GROWTH、PROFIT 、NDTS、AVG：控制變量；ε ：殘差項

4 研究成果

4.1 描述性統(tǒng)計分析 對75家樣本制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計分析如表2所示。

表2 樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計結(jié)果

從表2中可知，浙江省制造業(yè)資產(chǎn)負債率均值為35.5%，相對于整個滬深上市企業(yè)的資產(chǎn)負債率均值是較低的，體現(xiàn)出了制造企業(yè)的股權(quán)偏好。同時，行業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)負債率的絕對差異較大，說明行業(yè)內(nèi)融資決策存在較大差異。就整體而言，這一結(jié)果比較符合浙江省制造業(yè)的經(jīng)營狀況。成長性指標為9.3%，最大值和最小值差異比較大，說明行業(yè)內(nèi)部企業(yè)的成長性存在較大差異。盈利性指標均值為7.7%，最大值為34.0%，最小值為-12.7%，說明浙江省制造行業(yè)內(nèi)部的盈利性差異較大。

4.2 回歸分析及其結(jié)果 為了研究企業(yè)規(guī)模影響下，資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，文章運用回歸方程模型對其進行估計，回歸結(jié)果如表3所示。

經(jīng)過分析可以得出，P值=0.445>0.05，即浙江省大規(guī)模制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)不顯著負相關(guān)關(guān)系，驗證了理論假設(shè)2；P值=0.038<0.05，即浙江省中小規(guī)模制造業(yè)的資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著負相關(guān)關(guān)系，驗證了理論假設(shè)1。一般而言，企業(yè)的規(guī)模越大，其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)越完善，債權(quán)人與企業(yè)的信息越對稱，且債權(quán)人承擔(dān)的破產(chǎn)清償風(fēng)險越低。因此，因資產(chǎn)專用性提高而需要融資的大規(guī)模制造業(yè)仍可以獲得一定的負債融資。企業(yè)規(guī)模較小，負債融資的限制也就高。因此，對于中小規(guī)模制造業(yè)而言，其因資產(chǎn)專用性提高所需資金主要通過權(quán)益融資獲得。

就控制變量而言，得出如下結(jié)論。第一，制造企業(yè)成長性與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)不顯著正相關(guān)。企業(yè)成長性好意味著企業(yè)的發(fā)展前景優(yōu)，股東為避免被稀釋股權(quán)，會要求擴大負債融資。第二，制造業(yè)盈利性與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著負相關(guān)。依據(jù)優(yōu)序融資理論，盈利能力強的企業(yè)可以利用內(nèi)部留存收益取代一定的債務(wù)融資來維持經(jīng)營發(fā)展，盈利能力應(yīng)與資本結(jié)構(gòu)負相關(guān)，分析結(jié)果驗證了這一理論。第三，制造企業(yè)的非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)不顯著負相關(guān)。累計折舊等非債務(wù)稅盾的增加提高了企業(yè)的抵稅作用，減少了企業(yè)利用負債以達到節(jié)稅目的的行為。第四，資產(chǎn)擔(dān)保價值與資本結(jié)構(gòu)呈顯著正相關(guān)。企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保價值高，信譽好，更易獲取負債融資。

5 研究結(jié)論及建議

5.1 研究結(jié)論

根據(jù)交易成本經(jīng)濟學(xué)相關(guān)理論，資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著負相關(guān)關(guān)系。文章在結(jié)合企業(yè)規(guī)模影響下，研究資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性。以資產(chǎn)負債率作為資本結(jié)構(gòu)衡量指標，以研發(fā)費用和廣告費用之和占凈收入的比重作為資產(chǎn)專用性的衡量指標，以企業(yè)規(guī)模作為虛擬變量，并控制成長性、盈利性等其他影響因素，對浙江省制造業(yè)75家上市公司2012～2014年共計225個數(shù)據(jù)進行多元回歸分析，得出浙江省大規(guī)模制造業(yè)資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)呈負相關(guān)，但相關(guān)性不顯著；浙江省中小規(guī)模制造業(yè)資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)呈負相關(guān)，且相關(guān)性顯著。這與理論假設(shè)一致，也基本驗證了交易成本經(jīng)濟學(xué)的研究結(jié)果。同時，文章還得出，作為影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素，企業(yè)成長性、資產(chǎn)擔(dān)保價值分別與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)正相關(guān)；盈利性和非債務(wù)稅盾分別與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)負相關(guān)。

5.2 相關(guān)建議及展望

在進行融資決策中要重視資產(chǎn)專用性對其的影響。制造業(yè)作為我國支柱性產(chǎn)業(yè)，在進行融資決策時要充分考慮資產(chǎn)專用性。文章基本檢驗了交易成本經(jīng)濟學(xué)理論的研究結(jié)果，資產(chǎn)專用性高的制造業(yè)應(yīng)選擇權(quán)益融資作為主要融資方式。專用性資產(chǎn)的投資應(yīng)保持合理的比重。企業(yè)過度投資專用性資產(chǎn)會造成有限資源的浪費，增加企業(yè)的融資成本。但專用性資產(chǎn)投資不足，會導(dǎo)致企業(yè)缺乏獨特性和競爭力，進而導(dǎo)致投資者對企業(yè)的信心下降，造成投資不足，不利于企業(yè)的長遠發(fā)展。因此，制造業(yè)必須進行合理的專用性資產(chǎn)的投資。

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