基于貼現現金流量的企業并購財務可行性分析方法

劉可新， 趙昱鋒， 趙春彥

(1. 上海應用技術學院 經濟與管理學院，上海 201418；2. 中國電信股份有限公司海南分公司，海南 海口 570105；3. 上海交通大學 安泰經濟與管理學院，上海 200052)

基于貼現現金流量的企業并購財務可行性分析方法

劉可新1， 趙昱鋒2， 趙春彥3

(1. 上海應用技術學院 經濟與管理學院，上海 201418；2. 中國電信股份有限公司海南分公司，海南 海口 570105；3. 上海交通大學 安泰經濟與管理學院，上海 200052)

從內部籌集和外部借貸兩方面分析了并購方收購和重組的資金來源,以明確并購投資的組成.在此基礎上,提出了用貼現現金流量法對目標企業的現金流量規劃、盈利能力和償債能力進行分析的方法,并討論了并購方通過臨界和敏感性分析進行風險與不確定性控制的手段.

企業并購;財務分析;貼現現金流量;可行性分析

在全球經濟一體化的今天，企業往往采用占有更大市場份額、分散經營風險、進入新的市場領域、獲取協同效應和規模經濟等手段，提高自身的競爭能力.因此，世界范圍內的并購戰略已被越來越多地使用[1].并購是企業財務行為的重要構成部分，影響企業資源的再分配[2].并購方在并購前后會發生一系列投入，為了保證通過并購實現價值增值，企業在并購前需要進行正確的成本效益分析[3].并購方應在并購前對并購目標進行系統、全面的評價和審查，合理決策資本結構，正確安排融資方式，有效拓展融資渠道，并對并購目標的運營現金流進行合理預測[4-5].并購投資財務評價是一項重要而復雜的工作，在財務評價過程中應全面、客觀、準確地反映并購目標的真實狀況，切實提高并購可行性論證的可靠性以及對實際操作的指導作用，以確保并購戰略的成功運作.

根據并購增值與無增值理論[6]，并購財務可行性分析應在并購方全面調查研究的基礎上，分析測算并購的成本、費用及收益，對并購后的運營進行合理的資金規劃，分析并購投資的盈利與償債能力以及不確定性和風險程度，為企業并購戰略決策提供重要的決策支持.然而,獲取并購收益是非常困難的[7-8]，這使得并購的財務可行性分析更加重要.首先，投資收益是并購財務可行性分析的核心問題，通過財務可行性分析對并購及并購后各種投入與產出的財務數據進行比較、分析和計算，可測算出資金的流入與流出情況，并通過制定相應的資金規劃預測并購可能實現的經濟效益，為并購方獲取所預期的投資收益提供決策支持.其次，企業并購是一種復雜的企業投資操作，通過貼現現金流量法進行的財務可行性分析，可使并購方充分、有效和正確地運用現有的信息、數據和資料，指導并購方在并購及并購后的資金投入行為，從而使資金的使用發揮最優效用，達到預計的并購投資目標.

1　并購投資資金的來源及可行性確定

并購作為企業的非常規操作，在收購方案和并購后的重組方案實施時可能涉及大量甚至巨量的資金投入.企業制定并購戰略時，應分析并購資金的各種籌集渠道，以保證并購資金的來源.從并購方內部的籌集方式考慮，是對并購方流動資產和固定資產變現能力以及維持動態財務平衡能力的考驗，而從外部借貸的角度來看，則是對并購方未來償債能力的考驗.

在分析流動資產變現能力時，應首先衡量流動資產或速動資產的質量與數量，以及相應的流動比率或速動比率.并購方流動資產或速動資產質量高則變現速度快，變現時的折扣和費用少，并購方可以迅速、順利地獲得自有并購資金.流動資產或速動資產數額大且流動比率或速動比率高，則說明并購方內部籌集能力強，可以獲得的內部來源的并購資金多.并購方除了通過流動資產或速動資產變現獲取并購資金外，還可通過固定資產和無形資產的租賃或轉讓獲取，但固定資產和無形資產變現難度大，且有著很強的機會性.當然，并購資金還可通過對并購雙方投資的增加獲得，如增發新股等.

并購方的自有資金來源通常有限，并購資金的相當比例一般來源于外部借貸.并購方可通過向銀行貸款、發行債券等方式獲得所需的并購資金，以彌補自有資金的不足.并購方在通過外部借貸獲取并購資金時，應根據現有的資本結構，合理設計目標資本結構，通過資產負債率的適當調整確定并購資金的外來部分.

并購方完成對目標企業的收購和接管操作后，往往還需要對被并購方進行一系列的重組與整合操作，以有效實現并購的戰略目標.因此，并購投資往往包括收購投入和重組投入.收購投入的目的是實現目標企業產權的轉移，而重組投入則是實現1+1>2并購收益的保證.對目標企業的重組包括組織結構調整、人力資源整合、管理模式再造、商業模式創新、文化融合、固定和流動資產的重組投資、研究與開發投入、產品和市場開發投入等系統且繁雜的操作.為了確保并購操作能夠順利、有效地進行，并購方在并購前需對被并購方進行深入、系統的調查研究，評估對其進行重組操作的難度，并制定可行的重組計劃.重組難度以及重組投資資金需求也是企業決定是否對被并購方實施收購的重要決策因素.可以用式(1)說明并購投資的構成和計算方法.

(1)

其中：MI為并購投資總額；MP為收購費用；RIj為第j年的重組投資；n為預期重組投資的年限；i為并購資金成本.

企業實施并購投資時并不必須準備總量為MI的全部資金，有時只要得到收購費用和并購后第一期的重組投資即可.第二期開始，重組投資可以從重組后的被并購方上一年的稅后利潤、折舊和攤銷中提取，不足時再予以追加，即

FMP=MP+RI1

(2)

其中：FMP為并購籌資額；RI1為第一期的重組投資.

2　貼現現金流量法的應用步驟和內容

通過貼現現金流量法，在考慮資金時間價值的基礎上，系統地分析并購的資金來源與成本、并購前后各時期的現金收支狀況，并對并購投資的獲利及負債償還能力進行評估.

2.1確定并購的資金成本

投資是企業以收回現金并取得收益為目的的現金流出行為，對于企業的生存和發展具有重要意義，并購也不例外.通過并購及并購后的重組操作，并購方在考慮資金時間價值(貼現)條件下，在被并購方未來各期運營中得到的收益是否能夠補償收購投入和重組投入，關系到并購戰略能否實現預期的戰略目標.因此，應根據并購方對投資回報的要求確定相應的收益率作為貼現率，對被并購方的重組投入和未來各期的凈現金流量進行折現.

2.2對目標企業未來現金流量的規劃

并購后被并購方未來各期的現金流量規劃可由式(3)表示.

Rj=Sj-1×(1+aj) ×bj×(1-Tj) ×

(1-Fj)+Dj2≤j≤n

R1=S1×b1×(1-T1)×(1-F1)+D1

(3)

其中：Rj為第j年的凈現金流量；Sj為第j年銷售收入；aj為第j年銷售收入增長率；bj為第j年銷售利潤率；Tj為第j年現金所得稅率；Fj為第j年員工福利費用比率；Dj為第j年折舊與攤銷額；n為現金流量規劃年限，即預測期.

(1) 預估未來各期的銷售收入增長率aj與銷售利潤率bj.并購后所帶來的規模經濟效益和協同效應對于并購雙方，尤其是被并購方銷售收入和銷售利潤變化的影響是十分深刻的，并隨每一次并購而不同，只有進行充分分析，并結合對產品和生產要素市場的科學預測才能合理確定aj和bj.

(2) 預估未來各期的銷售收入Sj.并購方根據對未來市場容量與潛力以及競爭環境等方面的預測，確定被并購方重組后的生產和營銷策略.首先確定并購后第一期被并購方的銷售收入S1，根據估算的銷售收入增長率可以算出未來各期的銷售收入Sj.

(3) 預估未來各期的所得稅稅率Tj、員工福利費用比率Fj和折舊與攤銷提取額Dj.由于本文依據現金收付制進行現金流量的計算，所得稅稅率亦應折算為現金所得稅稅率，可根據被并購方最近的核算期中獲得的稅前收益與實際提交的所得稅金額進行測算.員工福利費用比率應根據國家的有關法律法規的規定進行測算.折舊和攤銷可按被并購方原來的計提方法進行測算，但需加上重組投資中增加的固定資產的折舊部分，以及無形資產、遞延資產等帶來的攤銷.

(4) 測算未來各期的凈現金流量.將測試得到的aj，bj，Sj，Tj，Fj和Dj值代入式(3)，可計算確定年凈現金流量Rj.

(5) 測算被并購方的殘值RV.現金流量規劃期過后，被并購方仍需要繼續經營，規劃期后的經營成果不應被忽略.本文采用永續年金法，即目標企業將持續經營下去，且凈現金流量維持在規劃期最后一期(第n期)的水準，從而得到被并購方的殘值RV，計算式如式(4)所示.

(4)

2.3盈利能力分析

可以采用凈現值和內部收益率兩個動態指標來衡量并購投資的收益狀況.

(1) 凈現值.并購總投資除收購投入外，還有各期的重組投入，在計算時各期的重組投入亦應予以折現.并購收益總額應為折現后各期凈現金流量與規劃期末被并購方殘值之和.則并購投資凈現值(MNPV)為

(5)

如果MNPV≥0，說明并購投資是可行的，否則不可行.MNPV越大，說明并購投資的收益越高.

(2) 內部收益率.凈現值會隨著資金籌集成本的變化而變化，并購資金籌集成本的提高會使凈現值減小，反之亦然.令凈現值為0，運用插值法計算臨界點的資金籌集成本，臨界點的資金籌集成本即為并購投資的內部收益率(MIRR).如果并購投資的資金籌集成本小于內部收益率，則通過并購后對被并購方的經營可以獲得收益，否則將產生虧損.則由式(5)有

(6)

由式(6)可以推導出式(7).

MP-RI1=0

(7)

如果MIRR≥i，說明并購投資可行，否則不可行.

2.4償債能力分析

由于并購投資資金可能來自外部借貸，并購后被并購方各期產生的凈現金流量能否及時償還借款也是并購財務可行性的重要內容.理想的并購操作是被并購方未來各期的經營中獲得的凈現金流量既可以彌補下期的重組投入，又可以償付外部借貸的并購投資資金.可通過式(8)計算被并購方各期的運營凈現金流量中用于償債的部分.

VCj=Rj-NIj+1

(8)

其中：VCj為第j期的可償債凈現金流量；NIj+1為第j+1期的重組投資.

可用式(9)計算借款償還期Q

Q=(q-1)+vcj/VCj

(9)

其中：q為還清借款期數；vcj為還清借款當期實際用于償債的凈現金流量.

如果Q小于或等于還款期限，說明被并購方各期運營獲得的凈現金流量用于償債不會有太大困難.

3　風險與不確定性分析

財務可行性分析是建立在對未來分析與預測基礎上的，而且帶有主觀預測的局限性，因此,財務可行性分析中經濟變量的估算不可避免地會產生誤差.同時，企業的內外部環境條件的未來發展趨勢具有不確定性，也使得對未來的分析和預測與實際有差異.所以，無論從主觀還是客觀角度考慮，財務可行性分析得到的預期值與被并購方的實際經營業績可能會出現偏差.因此，需要對并購投資的風險與不確定性進行分析.

(1) 臨界分析.在確定了資金成本和各期的現金流量規劃后，令并購投資凈現值為零，可得臨界并購投資額.如果實際并購投資總額超過臨界值，實際收益率必然低于資金成本，反之則高于資金成本.同時，應從臨界并購投資總額中分離出臨界收購費用，這是并購方與被并購方磋商并購價格時財務邊界的上限值.

在Rj和i確定的條件下，令

(10)

得并購投資總額MI的臨界值MI*.如果實際并購投資總額超過該值，則實際收益率必然低于資金成本，反之則高于資金成本.

將MI*，RIj，i，n代入式(1)，可得臨界收購費用MP*.

(2) 敏感性分析.收購費用、重組投資、各期銷售收入及其增長率、各期銷售利潤率等均為影響并購經濟效益的主要因素.單獨對這些因素作一定幅度的變動，可以得到一系列變動的并購投資內部收益率值，哪組內部收益率值變動幅度越大，則相應的因素越敏感，在實施并購及重組操作時須予以重視并嚴加控制.

4　結　語

本文通過對現有的貼現現金流量法的改進與運用，對企業并購操作進行財務可行性分析，得出下述結論：

(1) 系統全面的并購財務可行性分析是企業并購戰略整體可行性分析的重要組成部分，是并購方確定收購價格、明確重組投資和預期收益的重要支撐依據；

(2) 并購財務可行性分析不但要測算并購的成本、費用和收益，還要進行資金規劃，以考察并購投資的盈利能力、償債能力和風險程度；

(3) 在運用貼現現金流量法進行并購財務的可行性分析時，應合理確定重要的數據指標，如并購資金成本、并購后各時期的現金流入及流出情況等，因為這將直接影響可行性分析的結論.

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Financial Feasibility Analysis of Corporate Merger and Acquisition Based on Discounted Cash Flow Method

LIUKe-xin1，ZHAOYu-feng2，ZHAOChun-yan3

(1. School of Economics & Management, Shanghai Institute of Technology, Shanghai 201418, China;2. China Telecom Corporation Limited Hainan Branch, Haikou 570105, China;3. Antai College of Economics & Management, Shanghai Jiaotong University, Shanghai 200052, China)

The sources of funds for acquisition and restructuring were studied from the two aspects of internal raise and external borrowing, in order to make clear the investment components of corporate merger and acquisition. On this base, the research methods for cash flow planning, profitability, debt paying ability of the target corporate, were put forward by the use of discounted cash flow method. The risk and uncertainty controlling methods were discussed through the criticality and sensitivity analysis.

corporate merger and acquisition; financial analysis; discounted cash flow; feasibility analysis

1671-0444(2015)03-0398-04

2014-11-14

劉可新(1963—)，男，山東濟南人，副教授，博士，研究方向為企業戰略.E-mail: lkx95@sina.com

F 279.245

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