厚實(shí)的家底讓唱空站不住腳

王哲

“任何唱空中國(guó)經(jīng)濟(jì)的論調(diào)都是站不住腳的。”中國(guó)社會(huì)科學(xué)院原副院長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng)、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)部主任李揚(yáng)日前在中國(guó)社會(huì)科學(xué)院舉行的《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2015》發(fā)布會(huì)上這樣講。

中國(guó)“家底”知多少

李揚(yáng)能這樣講是有充分理由的，他在接受本刊記者采訪時(shí)詳細(xì)講述了有關(guān)《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2015》出臺(tái)的來龍去脈。

2011年，部分國(guó)外機(jī)構(gòu)借中國(guó)地方政府債務(wù)問題浮出水面之機(jī)大肆唱衰中國(guó)經(jīng)濟(jì)。對(duì)此，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)部專門成立了“中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究”課題組，對(duì)這一問題展開嚴(yán)謹(jǐn)而深入的研究并給予回應(yīng)。

2013年，課題組發(fā)布了主要成果《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2013：理論、方法與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估》，首次編制了2000年以來我國(guó)居民、非金融企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、政府和對(duì)外部門以及國(guó)家和主權(quán)的資產(chǎn)負(fù)債表，相應(yīng)計(jì)算了負(fù)債率和杠桿率，全面、客觀、完整、準(zhǔn)確地反映了政府資產(chǎn)負(fù)債的有關(guān)信息。2014年，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院以該課題組為基礎(chǔ)，組建了中國(guó)社會(huì)科學(xué)院國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。

據(jù)介紹，此次由中國(guó)社會(huì)科學(xué)院國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心編制的《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2015》是上述研究的繼續(xù)，重點(diǎn)分析2012至2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與結(jié)構(gòu)調(diào)整的軌跡，旨在深入揭示穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)方式與控風(fēng)險(xiǎn)過程中面臨的挑戰(zhàn)，特別關(guān)注杠桿率調(diào)整與相應(yīng)的金融風(fēng)險(xiǎn)管理問題，并對(duì)如何化解資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)提出了政策建議。

據(jù)李揚(yáng)介紹，國(guó)家總資產(chǎn)包括居民住房、居民汽車、土地、企業(yè)、農(nóng)村生產(chǎn)性固定資產(chǎn)等非金融資產(chǎn)，以及通貨、存款、債券、股票、外商直接投資、國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)等金融資產(chǎn)，“352.2萬億元的凈資產(chǎn)意味著中國(guó)的‘家底’相當(dāng)厚實(shí)。”

“假設(shè)一次金融危機(jī)致GDP跌30%，我國(guó)352.2萬億元的凈資產(chǎn)能應(yīng)對(duì)1.5次金融危機(jī)。”中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)部主任助理、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任張曉晶這樣打了比方。

發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)概率很小

李揚(yáng)認(rèn)為：“無論是按寬口徑還是窄口徑計(jì)算，中國(guó)的主權(quán)資產(chǎn)凈額均為正值，表明中國(guó)政府擁有足夠的主權(quán)資產(chǎn)來覆蓋其主權(quán)負(fù)債。因此，在較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，中國(guó)發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)應(yīng)為小概率事件。”

從國(guó)家層面的資產(chǎn)負(fù)債率的變化趨勢(shì)看，2007至2013年國(guó)家負(fù)債率由41.8%提高到了49%。其中，2009年、2012年和2013年上升較為明顯。“這說明，國(guó)家負(fù)債率上升與國(guó)際金融危機(jī)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑密切相關(guān)。”李揚(yáng)說。

另外，《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2015》顯示，中國(guó)非金融企業(yè)部門負(fù)債率在所比較的國(guó)家中是最高的，其隱含的風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

李揚(yáng)介紹說，非金融企業(yè)負(fù)債率過高，這一狀況與中國(guó)的金融結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。銀行以間接融資為主，構(gòu)成中國(guó)金融體系的基本特色。由于銀行信用只能以貸款方式提供，依賴銀行體系為企業(yè)提供資金，自然產(chǎn)生提高企業(yè)負(fù)債率的結(jié)果。“通過將中國(guó)與美、英、德、日四國(guó)比較發(fā)現(xiàn)，非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和負(fù)債占GDP比率是一個(gè)隨國(guó)家經(jīng)濟(jì)和金融體制特點(diǎn)以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不同而存在較大差異的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，其利弊優(yōu)劣不宜一概而論。”

李揚(yáng)提出，治本之道是認(rèn)真落實(shí)十八屆三中全會(huì)決定，努力“健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)，提高直接融資比重”。

課題組還認(rèn)為，包括養(yǎng)老金缺口以及銀行顯性和隱性不良資產(chǎn)在內(nèi)的“或有”負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)值得警惕和關(guān)注。一旦經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度長(zhǎng)期持續(xù)下滑并致使“或有”負(fù)債不斷“實(shí)有”化，中國(guó)主權(quán)凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)動(dòng)態(tài)有可能逆轉(zhuǎn)，對(duì)此不可掉以輕心。

去杠桿勢(shì)在必行

對(duì)于國(guó)內(nèi)外都非常關(guān)注的全社會(huì)杠桿率問題，《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2015》估算了居民、非金融企業(yè)、政府與金融機(jī)構(gòu)這四大部分杠桿率的基礎(chǔ)上，加總得到全社會(huì)總的杠桿率。2014年末，中國(guó)實(shí)體部門（不含金融機(jī)構(gòu)）的債務(wù)規(guī)模為138.33萬億元，杠桿率為217.3%。中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體（含金融機(jī)構(gòu)）的債務(wù)規(guī)模為150.03萬億元，全社會(huì)杠桿率為 235.7%。

課題組認(rèn)為，中國(guó)的杠桿率迅速上升是確定無疑的事實(shí)。去杠桿是克服危機(jī)、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、促使國(guó)民經(jīng)濟(jì)恢復(fù)健康不可或缺的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。李揚(yáng)說，估算杠桿率的主要目的是評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)作為杠桿率不斷提高的世界最大的發(fā)展中國(guó)家，不可不保持高度警惕。

如何去杠桿？李揚(yáng)指出，從債務(wù)率=債務(wù)/收入這個(gè)公式出發(fā)，去杠桿的策略有“分子對(duì)策”和“分母對(duì)策”兩類。

“分子對(duì)策”是減少債務(wù)，可以采取償還債務(wù)、債務(wù)減計(jì)以及政府和央行承擔(dān)三種手段來實(shí)現(xiàn)。然而，償還債務(wù)會(huì)導(dǎo)致“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”；債務(wù)減計(jì)會(huì)打壓市場(chǎng)信心和萎縮信用；政府承擔(dān)債務(wù)，未來稅收負(fù)擔(dān)加重，而央行承擔(dān)債務(wù)，未來某一時(shí)點(diǎn)上定會(huì)收縮其資產(chǎn)負(fù)債表，起到反面作用。

“分母對(duì)策”是對(duì)分母進(jìn)行調(diào)整，手段包括結(jié)構(gòu)性改革、擴(kuò)大真實(shí)GDP規(guī)模或通過通貨膨脹擴(kuò)大名義GDP規(guī)模等。“分母對(duì)策”不會(huì)像“分子對(duì)策”那樣立刻見效，但卻是治本之道。報(bào)告認(rèn)為，通過改革并以此保持一定水平的增長(zhǎng)速度，依然是解決一切問題的關(guān)鍵所在。

李揚(yáng)特別提醒，他不贊成將企業(yè)部門杠桿向居民部門轉(zhuǎn)移，更不贊同通過推動(dòng)股價(jià)上升，同時(shí)借以增發(fā)股票或IPO，進(jìn)一步增加權(quán)益，來降低企業(yè)杠桿率的做法。