分級基金上折該不該賣

單開佳 孫志遠

隨著牛市持續，一大撥分級基金B份額發生上折。折算時，B份額多會連續漲停，但有些人賺了，有些人莫名其妙地虧了。到底上折對B份額有什么影響？

人都是趨利避害的，融合了各種人性的資本市場更是復雜，所以我們的分析，將從有強假設的理想狀態開始，逐步放松假設，不斷接近真實環境。

假設1：資本市場在折算期間維持平穩，投資者心理預期不會擾動B份額價格;

假設2：套利者是積極的，不存在整體折溢價套利機會。

假設3：A份額投資者按照替代品長期收益率做出買賣決策，且擁有比B份額投資者更為雄厚的可用資金。此時B份額投資者相對弱勢，A份額投資者擁有定價主導權，A的折溢價率確定后，才有無整體套利機會下的B份額折溢價率。

在這種強假設環境下，我們可以得到以下兩個結論：

結論1：折算前后，B份額投資者投資組合的市場價值不變;

結論2：B份額折算前后，投資組合的有效凈值杠桿和價格杠桿都不變。

簡單起見，假設A份額約定收益為零（純為計算簡單），且B份額上折方式為凈值超過A份額凈值（1元）部分折算為母基金。A、B份額數量配比為7：3，上折觸發條件為母基金凈值達到1.4元，考察B份額持有人折算前后瞬間的組合價值和凈值杠桿的變化。

首先來看組合價值。一般認為，上折后，一部分溢價交易的B份額會被折為無整體折溢價的母基金（假設2），因此存在價值損失。但事實上，如果A份額的定價具有獨立性，而且折算前后，其凈值與約定收益沒有任何改變，那么A份額的折溢價率和折溢價金額也就不會有任何變化。我們不妨假設A在折算前折價10%，即為0.9元，如果整體無折溢價，那么B份額的價格應該等于[1.4×（3+7）-0.9×7]/3=77/30元，B份額的凈值應該等于[1.4×（3+7）-1×7]/3=7/3元，其折溢價率同樣為10%。折算后，三類份額凈值全部變為1元，A份額凈值和價格都不受任何影響，原來舊的1份B份額將被折為新的1份B份額和新的（7/3-1）=4/3份母基金。在無整體折溢價假設下，新的B份額的價格等于[1×（3+7）-0.9×7]/3=37/30元。此時投資者組合的價值應當等于B份額和母基金價值之和，即1×37/30+4/3×1=77/30元。不難看出，折算前后，B份額投資者組合價值不發生改變。

關鍵點在哪？在于A主導定價權的假設3。由于A獨立定價，因此折算前后，每份A折價的金額（注意：不是折價率）沒有任何改變，由此導致需要補償B份額的溢價金額也不會變化，即77/30-7/3（折算前B的溢價金額）等于37/30-1（折算后B的溢價金額）。

再來看投資者的組合凈值杠桿。折算前，B份額凈值杠桿等于1.4×10/（3×7/3）=2倍，折算后組合變為2部分，B份額凈值杠桿等于=1×10/（3×1）=10/3倍，母基金為1倍杠桿，此時組合凈值杠桿的兩者加權平均，即（10/3×1+1×4/3）/（1+4/3）=2倍，折算前后也沒有任何改變。

接下來，讓我們放松一些假設。例如牛市環境下，B的吸引力上升，那么其定價也會具有一定的獨立性，具體來說，杠桿越高的品種，相對溢價也會越高。另外，牛市賺錢效應下，套利交易者也不會立即出場，而是持有組合一段時間，來分享上漲收益，這樣也會導致整體折溢價率的長期偏離。此時應該如何分析上折前的投資選擇呢？

投資者可以計算一個B份額折算后的折溢價率盈虧平衡點，將該折溢價率與相同杠桿的近似品種進行比較。若替代品種更高，則折算后，折溢價率還有較大的上升空間，可以選擇等待折算，反之則反然。

沿用前面的例子，假設折算前，母基金整體溢價2%，且全部都由于B份額的溢價所造成，此時折算前，B份額價格將變為（1.4×10×1.02-0.9×7）/3=2.66元，溢價率為14%。假設折算后，B份額在折溢價率為X時，組合價值與折算前相等，那么以下等式應當成立：

2.66=[0.9×7+（1+x）×3]/10×（4/3）+（1+x）×1

計算可得X等于30%，即只有B份額折算后，溢價率達到30%時，折算前后投資者才不會發生虧損。

最后再讓我們來看看什么因素可以支撐B份額溢價率從14%上升到30%呢？

首先是我們之前提到的牛市當中B份額的比價效應，如果另外一個具有3.33倍凈值杠桿的B份額給出35%的溢價，為什么我不行？其次，由于折算后一半的B份額會變成母基金，在上漲的市場環境中，分級基金往往容易出現整體小幅溢價，投資者可以通過拆分母基金，在二級市場變現獲利。

分析了這么多，其實一切都要以投資者看好基金投資標的的短期表現為基礎。之前分析沒有考慮市場漲跌的影響，如果折算期間市場大幅下跌，那么一切分析都是徒勞。只有在不看空標的的前提下，才可以計算折溢價盈虧平衡點，并與當前同類品種進行比較，才能決定是被折算，還是賣出。