2015：中國經(jīng)濟史上里程碑式的一年

2015：中國經(jīng)濟史上里程碑式的一年

文/文國慶聯(lián)訊證券首席經(jīng)濟學(xué)家

2015年注定是中國經(jīng)濟史上里程碑式的一年。在經(jīng)歷了1978年到2000年的摸著石頭改革，2001～2007年加入世貿(mào)后的高增長，2008～2014年的應(yīng)對金融危機及后期余震之后，正式進(jìn)入經(jīng)濟發(fā)展模式、消費模式和企業(yè)運行模式的全面改革時代。經(jīng)歷了2009到2010年期間的“四萬億刺激計劃”和2010年后的被動性收縮，以及2012～2014年連續(xù)三年的穩(wěn)增長，依然無法制止經(jīng)濟持續(xù)下滑的趨勢。

總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)，痛定思痛，我國理論界和決策層終于認(rèn)識到：在規(guī)模效應(yīng)、人口老齡化和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型時期，經(jīng)濟增速換擋運行是我國經(jīng)濟運行的必然趨勢，經(jīng)濟從10%左右的高速增長，回落到5%～7%左右的中高速增長，將是未來經(jīng)濟發(fā)展的“新常態(tài)”，調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)換運行機制是我國經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)鍵所在。

2015年的經(jīng)濟主要特征

在十八屆三中全會確立了經(jīng)濟改革的總體目標(biāo)，四中全會確立了政治體制改革目標(biāo)之后，2015年將啟動我國經(jīng)濟體制的新一輪改革。2015年的經(jīng)濟將呈現(xiàn)以下主要特征：

1、經(jīng)濟增速繼續(xù)下行

全球經(jīng)濟的減緩和中國經(jīng)濟規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)，使得中國不可能再以7%以上的高速持續(xù)運行，從大趨勢上看，我國經(jīng)濟將以每五年一個臺階的方式，不斷進(jìn)入7%，6%，5%運行區(qū)域，2015年的經(jīng)濟仍將繼續(xù)下行，如圖1所示。

圖1：我國經(jīng)濟正式進(jìn)入中高速增長期

在沒有超級刺激因素情況下，中國經(jīng)濟按照慣性下滑到6.7%左右。導(dǎo)致我國經(jīng)濟下滑的最主要動力是房地產(chǎn)市場的見頂回落。經(jīng)過初步測算，2015年我國經(jīng)濟的主要運行指標(biāo)大致是：工業(yè)增速7.2%，消費品零售總額增速11.7%，固定資產(chǎn)投資增速13.5%，凈出口增速40%。如果不考慮原油價格因素，我國經(jīng)濟內(nèi)在的趨勢性因素將導(dǎo)致2015年全年經(jīng)濟增速在6.7%左右。

但是，除了內(nèi)部因素外，由于原油價格的大幅回落和“一帶一路”計劃的啟動，會使得我國經(jīng)濟增速額外提高0.4%～0.5%，綜合下來2015年經(jīng)濟增速將7.1%～7.2%之間。

2、房地產(chǎn)去庫存周期剛剛開始

2008年金融危機后，由于產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，房地產(chǎn)投資成為拉動投資規(guī)模，進(jìn)而拉動經(jīng)濟增長的主要力量，房地產(chǎn)投資占比達(dá)到全部投資的20%以上，整個房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對經(jīng)濟的綜合拉動作用在34%左右，如果沒有房地產(chǎn)的拉動，兩年前GDP增速早就跌落到6%了。由于房地產(chǎn)的過度投資，我國人均住宅面積已經(jīng)達(dá)到世界中高水平，需求的萎縮將是一個長期趨勢，正因為如此，房地產(chǎn)市場今年轉(zhuǎn)身下行。由于投資規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于銷售規(guī)模，我國房地產(chǎn)市場已經(jīng)進(jìn)入去庫存周期，2014年只是開始。鑒于房地產(chǎn)投資回落對于銷售回落的滯后性，我認(rèn)為2015年房地產(chǎn)投資進(jìn)入零增長周期。

圖2：相鄰12個月房地產(chǎn)投資與銷售對比

由于房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資的20%左右，房地產(chǎn)投資的零增長將拉動投資增速下行3.2個百分點，在不考慮基建對沖因素下，使2015年投資增速下降到12.6%。考慮到鐵路等基建的刺激因素，可以提高投資增速1%左右，綜合計算2015年投資增速13.5%。

3、30大城市成交顯著回升

經(jīng)歷了2014年上半年成交快速下跌之后，在政府放松購房政策和放寬住房信貸的刺激下，下半年開始，30個大城市房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)顯著回升，到11月份，當(dāng)月同比從上半年的-20%左右回升到13%，房地產(chǎn)市場走勢似乎出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折，如圖3所示。

圖3：30大城市成交面積對比

4、房地產(chǎn)市場出現(xiàn)分化

30大城市銷售回暖不是市場整體形勢的轉(zhuǎn)勢，而是市場分化所致。事實上，在一線城市銷量回升價格反彈之際，三四線城市房價正在加速下跌，尤其是三線以下城市商品房銷售價格出現(xiàn)崩塌的趨勢。

如圖4所示，一線房價止跌回升，二線房價跌勢依舊，三線樓市加速下跌，房地產(chǎn)整體形勢并未緩解。三線城市房價指數(shù)已經(jīng)創(chuàng)出32個月新低而且房價跌幅加大，說明房地產(chǎn)熊市正在到來，2015年二季度地產(chǎn)市場可能更加危險。

圖4：1/2/3線房價指數(shù)分化

盡管30大城市交易情況出現(xiàn)反彈，但全國100個城市的房價整體上持續(xù)回落，全國商品房累計銷售面積同比再度回落到-8.2%，新開工面積回落到-9%，整體上房地產(chǎn)市場下行趨勢依舊，其對經(jīng)濟的拖累局面無法改變，如圖5所示。

圖5：全國房地產(chǎn)銷售低迷開工回落

由于房地產(chǎn)對經(jīng)濟增長的影響力在30%左右，房地產(chǎn)下行帶來的負(fù)面影響是基建和消費增長所無法彌補的，大宗商品市場反映了經(jīng)濟下行的趨勢。

5、經(jīng)濟減速使企業(yè)利潤顯著下行

經(jīng)濟減速整體趨勢上導(dǎo)致企業(yè)收入和利潤增速，出現(xiàn)持續(xù)下降趨勢，2014年6月份以后，企業(yè)利潤下滑速度出現(xiàn)加快的趨勢。總體而言，由于我國2009年后持續(xù)4年的高投資，導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債水平高企，利息支出增加，隨著收入增幅的下降，利潤增幅下降更快，如果沒有外部因素的影響，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化的趨勢難以改變。

改革帶來新曙光

2015年，深化改革將為企業(yè)帶來曙光，主要表現(xiàn)在：

1、央行根據(jù)市場情況變化，采用靈活多樣的政策工具調(diào)控貨幣，導(dǎo)致長期利率開始下行。

無風(fēng)險利率從2013年最高的5.9%顯著下行，11月份跌到3.86%，大幅降低了社會融資成本，盡管股市活躍后利率有所反彈，但總體上下行趨勢比較顯著。

2、大力發(fā)展股票市場，擴大股權(quán)融資比例，將大幅降低企業(yè)融資成本。

我國經(jīng)濟傳統(tǒng)發(fā)展模式的死結(jié)是，在間接融資為主的背景下，地方政府和企業(yè)過度舉債投資，導(dǎo)致社會經(jīng)濟結(jié)構(gòu)固定資產(chǎn)化，金融市場運行效率低下，M2巨大而市場流動性卻明顯不足。2014年下半年中央大力激活股市，將債權(quán)融資模式轉(zhuǎn)向股權(quán)融資模式，使市場獲利開始顯現(xiàn)。這個改革的基本思路是：

1）搞活股市，在賺錢效應(yīng)的激勵下，大量理財產(chǎn)品投資者轉(zhuǎn)向股市投資，股票市場大漲。

2）股市上漲后，企業(yè)融資成本降低，自有資金充裕，抗風(fēng)險能力加強。

3）企業(yè)經(jīng)營請情況好轉(zhuǎn)，還貸能力加強，銀行不良資產(chǎn)比例將出現(xiàn)回落趨勢。

這個思路的本質(zhì)是，鼓勵居民直接投資，把企業(yè)的債券轉(zhuǎn)化為居民的股權(quán)，居民與企業(yè)共擔(dān)風(fēng)險，共度危機時刻。

3、摒棄以往的行政調(diào)控方法，市場化手段應(yīng)對房地產(chǎn)下跌。

尊重市場規(guī)律導(dǎo)致房地產(chǎn)平穩(wěn)回落，安全著陸，一方面降低固定資產(chǎn)投資比例，緩解35年來的投資過度問題，另一方面，在投資增速回落的情況下，加大市場流動性，提升資金運轉(zhuǎn)效率。

4、國際原油市場暴跌給中國帶來意外之福。

2014年四季度以后國際原油價格的暴跌，是世界經(jīng)濟減速、大國政治博弈、新能源技術(shù)革命出現(xiàn)突破等多種因素綜合作用的結(jié)果。油價的降低，減少了中國企業(yè)成本，將出現(xiàn)經(jīng)濟下滑，利潤回升的奇景，中國的經(jīng)濟增速也會因此提升0.4%～0.5個百分點。我預(yù)計，中國企業(yè)利潤因油下跌提升10%，2015年利潤增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2014年。

2015年中國股市展望

1、 股市規(guī)模空前膨脹

2015年中國股市市價總值將從2014年的41萬億元增長到60萬億元，股市規(guī)模與GDP水平大體相當(dāng)，居民全部資產(chǎn)在股市中的配置比例從9%提升到15%，實現(xiàn)資產(chǎn)配置的大轉(zhuǎn)移。由于我國股市流通股比例大幅度提高，2015年的60萬億比2007年的41萬億帶來的資產(chǎn)配置提升幅度，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止50%。

2、 房地產(chǎn)資金、其他產(chǎn)業(yè)資本和居民資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移規(guī)模

由于房地產(chǎn)市場萎縮，導(dǎo)致2015年有大約15000億元資金地產(chǎn)市場溢出并轉(zhuǎn)入股市，其他產(chǎn)業(yè)資本有5000億元流入股市，居民資產(chǎn)10000億元進(jìn)入股市，而帶動股市自由流通市值增加10萬億，總市值增加20萬億。

3、 股票指數(shù)的運行空間

指數(shù)運行空間，需要考慮上證指數(shù)規(guī)則是否修改。如果上證指數(shù)規(guī)則不修改，股票指數(shù)頂部位置大約在3680點附近，底部位置在2500點附近。如果在指數(shù)上升到3500點以上修改指數(shù)計算規(guī)則，將上證指數(shù)權(quán)重按實際自由流通市值計算，上證指數(shù)可以上升到4000點附近，而底部位置在2800點附近。

4、 股票指數(shù)運行的大致節(jié)奏

這一輪股市行情是政策推動，融資體制改革所導(dǎo)致，其運行節(jié)律將具有較為明顯的政策痕跡。在2014年第四季度，行情主要由金融股帶動，其目的是拉高銀行股市值，以便于銀行股增資擴股，充實資本金，以抗御企業(yè)不良資產(chǎn)率提升可能引發(fā)的債務(wù)危機。進(jìn)入2015年一季度，將實行國企混合所有制改革，啟動大型國企集團資產(chǎn)重組、整體上市，使國有資產(chǎn)證券化，從而大幅度降低國有企業(yè)融資成本，為他們從傳統(tǒng)行業(yè)向新興行業(yè)轉(zhuǎn)型提供金融支撐。

2015年下半年，推出股票發(fā)行注冊制改革，降低中小企業(yè)上市條件，大批成長性小型企業(yè)上市，從而挽救中小企業(yè)。

按照這個節(jié)奏，2015年股市運行的節(jié)奏是先上，后下，再上，全年呈現(xiàn)N形結(jié)構(gòu)。