股權激勵實施效果分析

□楊光琪（廣西大學商學院 廣西南寧530000）

一、引言

管理層與股東之前的利益權衡問題一直是企業矛盾的焦點，而股權激勵作為對管理層的一種激勵形式被看作是緩解矛盾的有力工具。不僅是在國外，近年來在我國企業中股權激勵的現象也很普遍，這對于緩解代理問題確實有很大的作用。為了規范上市公司股權激勵行為，建立健全激勵與約束相結合的中長期激勵機制，進一步完善公司法人治理結構，2005年12月31日中國證監會正式發布《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，提供了政策指引。《辦法》頒布以來，股權激勵得到了實務界的廣泛重視。

現階段我國上市公司在探索實施股權激勵的過程中采用了多種激勵模式，以股票期權和限制性股票為主，以往的研究多視這兩種激勵模式為同質的，并沒有足夠的實證研究來證明兩者實施效果的差異。根據國泰安最新數據顯示，采用期權和股票的企業比例越來越均衡，有更多的企業選擇采用股票形式。鑒于這種新情況，本文依據最新數據通過stata軟件就期權和股票這兩種形式做統計分析，以期了解兩者實施效果對公司績效的影響的差異，得到一些啟發，并進一步探究到底是什么原因導致現階段越來越多的上市公司采用股票作為激勵模式。為此，本文以2007年1月至2014年6月年報中公布實施股權激勵的上市公司為研究樣本，對不同股權激勵模式的激勵效果進行進一步的實證檢驗，以期能夠更真實地反映我國股權激勵實施效果的現狀，為上市公司選擇股權激勵模式提供參考。

二、文獻回顧及研究假設

國內的大部分研究都是圍繞股權激勵與公司業績的相關性展開。現階段在我國的上市公司中，實施股權激勵的模式主要有股票期權和限制性股票兩種（丁保利等，2012），而股票期權的激勵模式優于限制性股票的激勵模式 （徐寧，2010），劉廣生等（2012）認為股票期權的激勵模式具有的有效性要略高于股票期權。

由于不同激勵形式其本身設定的差異，激勵效果也會有一定的不同。股票期權激勵實質是一種權利的授予，作為長期激勵機制成本低且基本不影響公司的現金流，同時會給管理層帶來巨額財富，因而受到我國上市公司的青睞。此外，股票期權激勵使管理層不承擔風險，因而期權數量設計中基本不受其風險承擔能力的限制，通過增加期權的數量，公司可以產生很大的杠桿激勵作用。因此本文提出如下假設：就現階段而言，股票期權的實施效果仍然要好于限制性股票。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

2006年我國開始實行 《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，因此本文通過國泰安數據庫搜集2007年1月-2014年6月公司年報中公布實施股權激勵的上市公司為研究樣本，在此期間公布并執行了股權激勵的上市公司有341家。

為確保實證檢驗的有效性和準確性，樣本選擇嚴格依照如下原則：（1）剔除發行B股、H股以及同時發行多種股票的公司，保留只發行A股的上市公司，因為發行不同股票的公司在編制年度財務報告時依照的財務會計準則不同，其財務指標缺乏可比性。（2）剔除 ST、PT公司，因為這類公司經營業績較差，財務報告的風險較大，可信性值得懷疑，不具備分析價值。（3）由于金融行業的特殊性，故剔除金融類公司。（4）剔除在股權激勵實施期間進行資產重組、管理層有大幅度變動的以及被注冊會計師出具過保留意見、否定意見和無法表示意見等審計意見的上市公司，因為以上情況可能對公司的經營績效產生影響，使研究結論存在一定程度的偏誤。（5）剔除數據缺失以及中途停止實施股權激勵的上市公司。經過以上處理，得到有效樣本286家。

（二）變量定義

1.被解釋變量。根據大多數研究者的經驗，股權激勵的實施效果一般以公司業績為衡量標準。而衡量公司業績的指標有很多，比如托賓Q、ROE、ROA和一些加權項等。考慮到我國資本市場還處于起歩階段，采用托賓Q值來評價我國上市公司的業績并不恰當。而在國內的研究中大多數是以單純的ROE或ROA一個指標去衡量公司業績，較為片面，同時也會給管理者盈余操縱的空間，就統計而言也有存在噪聲的可能性。

因此，結合現有模型，本文借鑒盛明泉（2011）會計業績的度量指標，選取凈資產收益率 （ROE）、總資產收益率（ROA）和主營業務利潤率（ROM）三個會計指標同時來評價公司業績。這些指標具有財務指標可比性、客觀性的特點，而且比較容易獲取。其中凈資產收益率（ROE）=凈利潤/平均凈資產；總資產收益率（ROA）=凈利潤/平均資產總額；主營業務利潤率（ROM）=主營業務利潤/主營業務收入。

2.解釋變量。本文對股權激勵模式的研究限定在股票期權和限制性股票的范圍內，由于激勵模式為虛擬變量，所以用SELECTION來代替。如果樣本公司運用股票期權激勵模式，則其SELECTION設定為0；如果樣本公司運用限制性股票激勵模式，則其SELECTION設定為1。

3.控制變量。在研究中，除了股權激勵會對公司業績產生影響，其他一些控制變量也會對公司業績產生重要影響，在實證研究過程中不容忽視。具體本文的控制變量設計如下：公司規模（SIZE）為總資產的自然對數；資產負債率（LEV）為總負債/總資產；股權集中度（CENTRA）為公司前5位大股東持股比例之和；總資產周轉率（TUR）為營業收入/平均資產總額；凈利潤增長率（GROW）為（本年凈利潤 －上年凈利潤）/上年凈利潤。

（三）回歸模型

根據以往文獻研究成果，本文構建如下三個多元線性回歸模型來檢驗所提出的假設：

其中 A0、B0和 C0是常數項，A1-A6、B1-B6和 C1-C6是系數，ε是誤差項。

四、實證結果

（一）主要變量的描述性統計

運用stata對3個模型中的關鍵變量進行描述性統計，得出虛擬變量SELECTION的均值為0.42，小于 0.5，說明在我國，到2014年年中上市公司實施股權激勵時仍有一半以上選擇采用股票期權激勵模式。另外，樣本公司ROM、ROA和ROE的平均值分別為0.2861、0.0703和0.1233，樣本公司之間業績的差異比較小。控制變量SIZE、LEV的均值分別為21.8528和0.4224，高于上市公司的平均水平，表明實施股權激勵的企業都是規模比較大的。CENTRA指標的標準差為16.6084，說明實施股權激勵的上市公司其股權集中程度有很大區別，有些公司的股權過于集中，而有些則過于分散。

（二）相關性檢驗和多重共線性檢驗

對模型中的各變量進行pwcorr相關系數檢驗和vif檢驗。經過檢驗變量間的相互系數比較小，且三個模型的平均vif值僅為1.3，可以判斷三個回歸模型中各個變量間不存在多重共線性，回歸模型是可用的、有效的。

（三）回歸結果

對模型1、模型2和模型3分別進行線性回歸分析得到下表。從表中模型（1）的回歸結果可知，模型的調整R2為0.1850，模型的擬合優度較好。F統計量為57.62，相伴概率Sig.F為0.000，小于0.05，模型整體上顯著。由于模型中虛擬變量SELECTION的存在，因而其系數只能簡單說明采用不同激勵模式的上市公司中哪類公司的業績情況更好。當系數大于0，表明實施限制性股票激勵模式（SELECTION=1）的公司業績較好；當系數小于0，則表明實施股票期權激勵模式（SELECTION=0）的公司業績較好。由回歸結果可知，SELECTION與ROE的標準回歸系數為-0.0127，說明采用股票期權模式的上市公司ROE比采用限制性股票模式的公司ROE更高，但二者激勵效果的差異并不明顯。同理，由數據可知回歸二、三兩模型的擬合優度均較好，模型整體上是顯著的。

回歸結果表

但值得一提的是回歸三中SELECTION的系數為正數，說明從ROM衡量的公司業績來看采用限制性股票比股票期權的效果要好，這在一定程度上解釋了最近幾年期權和股票兩種激勵模式越來越趨于均衡這種現象。鑒于我國上市公司中大部分是以ROE和ROA為業績衡量指標，而ROE、ROA的SELECTION系數均為負數，則可以說總體而言股票期權的效果要略好于限制性股票，由于系數很小，所以差異并不顯著。

（四）穩健性檢驗

為提高研究結論的可靠性，本文做了穩健性檢驗：進行內生性檢驗，用變化量來對模型一、二、三重新進行回歸，回歸結果與前文研究結論沒有實質性的差異，基于上述分析，我們認為前文的結論比較穩健。

五、研究結論和啟發

本文以2007年1月至2014年6月公司年報中公布實施股權激勵的上市公司為樣本，基于以往研究成果結合最新數據對股權激勵的激勵效果進行了實證檢驗，研究發現：就當前而言，實施股票期權模式的公司業績仍然要略微好于實施限制性股票的公司，但二者之間的差異越來越小。股票激勵形式大多是為了一個具體項目或短期目標，即經營者對于股票的擁有權是受到一定條件限制的，則采用限制性股票的目的是激勵高級管理人員將更多的時間精力投入到某個或某些長期戰略目標中。企業樂于去采用這種激勵模式在一定程度上反映了企業目標和需求。從ROM這一業績指標來看，限制性股票的實施效果要比股票期權好，這可能也是最近兩年越來越多企業采用限制性股票模式的原因。這一點與之前的研究是不一致的。當然有可能對某一具體業務項目的激勵，限制性股票效果會更好，所以企業選擇哪種形式是根據企業具體的長期或短期規劃決定的。

根據上述研究我們得到啟發：不同股權激勵模式對公司業績的影響不同，企業應依據自身情況找準定位，確定目標選擇具體的激勵模式，選擇哪種激勵模式并沒有一個定性的規定，只有結合企業自身發展方向，才能確定。同時政府應有所作為，營造大環境，制定政策，盡可能完善我國證券市場機制，使股權激勵的效果真正得到有效發揮，這需要長期的努力和探索。