股票發行注冊制改革路徑探討

摘 要：證監會發布《國九條》明確提出要穩步推進股票發行注冊制改革，注冊制重點是完成充分高效的信息披露，審核機構只進行形式審查，注重事后監管。當前我國股票市場正處于艱難發展時期，要充分認識到當前實行股票發行注冊制的風險以及相關法規制度條件尚不成熟，應探索出適合我國國情的股票發行注冊制度，走具有“中國特色”的改革道路，不僅實施注冊制改革，還需完善相關配套制度。

關鍵詞：證券發行；注冊制；改革路徑

國務院于去年發布《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，稱之為新“國九條”，明確提出要積極穩妥推進股票發行注冊制改革。股票發行注冊制主要是指發行人申請發行股票時，必須依法把應公開各樣資料準確完整地向證券監督管理機構申報，監督管理機構承擔對申報文件準確性、全面性、真實性作形式審查，但不進行實質性審查。

一、我國推進注冊制改革的環境背景

我國改革之前所實行的股票發行核準制是為了充分穩定資本市場秩序。但隨著市場經濟快速不斷發展，核準制弊端日益顯現出，進行股票發行注冊制改革隨之成為必然。

（一）證券監督管理機構干預股票市場過度

核準制下的證券監管機構不僅擁有審核股票發行上市的權限，并且掌控企業上市的規模、步驟及資源分配。資本市場被監管部門控制，造成審核效率低，進而導致企業上市排隊現象，最終引起資本市場供求關系不平衡等問題。

（二）證券監督管理機構依賴行政權力過分

核準制主要依賴行政力量對證券市場進行監督，而行政監督的精力集中于事前審核環節，便導致對事中和事后監管力度薄弱。公司上市后屢屢不斷發生高管人員辭職套現等現象，多數企業雖有贏利但不分紅。因證監會審核過程中擁有較大自由裁量權，極易導致企在審核過程中誘發權力尋租。

（三）中介機構承擔職責不合規范

在核準制下，會計師事務所、投資銀行、證券公司和擬上市公司為實現上市發行、獲得更多的募集資金與經濟利益，合謀串通現象屢見不鮮。但對中介機構存在責任不明確、處罰力度輕的事實。故而要明確界定中介機構的責任，加強監管處罰力度，進而提高我國企業上市效率的資源配置效率。

二、股票發行注冊制改革的國外先進經驗借鑒

因我國一直以來均在實行股票發行核準制，卻缺少注冊制方面經驗，所以進行改革理應借鑒國外成功先進經驗。

（一）美國采用雙重注冊的股票發行方式

美國的“雙重注冊制”主要指聯邦實行以披露為核心的注冊制，而州實行以實質審核為核心的注冊制。美國注冊制旨在平衡不同階段進入企業股東之間的相對公平，特別是保護維護上市過程中投資者利益。美國發行注冊制的核心優勢有三點：一是審核主體多元化；二是審核程序相分離；三是部分實質審核的監管以及相關配套制度。

（二）德國采用注冊制和審核制相結合的股票發行方式

德國實現證券發行與上市相分離，由不同機構根據不同制度分別監管。對發行但不上市公司實行注冊制，令更多企業成為上市候選對象，提高審核效率；對發行并上市公司實行核準制，由專業人員對風險進行評估，對公司價值做出判斷，展現監管部門對企業上市審核的效率性與合理性。

三、我國推行發行注冊制改革應選的路徑

我國資本市場正處于轉軌初始發展時期，注冊制改革終究是一場復雜系統工程。“中國式”的注冊制應結合中國市場特色，設計出一條具有漸進性、混合并行變遷路徑的具有“中國特色”的股票發行注冊制度。

（一）股票發行注冊制要走漸進式道路

股票發行從核準制到注冊制是一個變遷過程，從中國資本市場發展歷程來看，發行核準制向注冊制的過渡是主要依靠行政力量推動的強制性變遷，必然要經歷一段漸進式的路徑選擇過程。這個過程中，在借鑒發達國家先進經驗基礎上，結合資本市場發展的一般規律和具體國情，這將是一個復雜的、需要反復完善的長期過程，目前我國還缺乏完全意義上推行股票發行注冊制改革的條件，要選擇走一條擁有“中國特色”的漸進式改革道路。

（二）我國發行注冊制改革的完善手段

推行注冊制改革，兩個基本要求必須得以滿足：一是健全信息披露監管機制；二是加強監督管理機構的事中、事后監管能力。

1.注重信息披露，加強懲處力度

發行注冊制是以注重信息披露為核心的，要求各證券主體完成各自職責。我國資本市場證券發行信息欺詐現象頻發，主要原因便是參與主體信息掌握不對稱。只有令參與主體發布及時、完整、準確地信息，投資者就能據此信息做出正常判斷。能做到提升上市公司信息披露的透明化。股票發行注冊制既需要健全、完善信息披露制度，更需要加強對發布虛假信息、進行內幕交易等違法行為的查處，加大各種違法違規行為的懲處力度。

2.推進制度深化變革，完善信息披露制度

保薦制度實質是核準制下行政發行批準權的沿襲方式，目前我國股票發行審查還沒有形成系統的法規體系，更是存在法律盲點。股票市場的配套制度如資產評估、中介等方面的法律政策尚不完善，使投資者過度依賴評估報告和審核意見。所以，注冊制改革是涉及各層次資本市場與中介機構以及投資者相銜接的系統工程，必須逐漸實現由行政干預向市場化機制轉變，證券監管機構應將股票發行權逐漸轉移給證券交易所，只承擔督導的責任，并且明確相關主體權利義務與責任。

3.注重轉變證監會職能，提高監管效率

我國股票發行注冊制改革應以厘清和處理好政府和市場關系為出發點，遵循市場經濟發展規律。推進股票發行從核準制向注冊制轉變，實質上就是減少行政干預，真正回歸到監管本質。監管機構在監管過程中是“裁判員”，而不是“教練員”，其應轉變監管理念和監管方式，工作重點由“重審批”職能向“重監管”職能轉變，把對股票發行的事前、事后監管放在首位，切實完成監管責任，改善監管效率。

參考文獻：

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[2]顧連書，王宏利.我國新股發行審核由核準制向注冊制轉型的路徑選擇[J].中央財經大學學報，2012（11），47-48.

作者簡介：

殷小曼（1991.09～），女，黑龍江人，遼寧大學法學院在讀研究生.