騰訊控股投資價值分析

□唐建榮（副教授）吳清燕（海南大學經濟與管理學院 海南海口570228）

騰訊公司總部位于深圳市南山區(qū)科技園，它最初于1998年11月由馬化騰和張志東注冊成立。2004年6月16日，騰訊控股成為第一家在香港主板上市的中國互聯網企業(yè)。到目前，它是中國最大的互聯網綜合服務提供商之一，也是中國服務用戶最多的互聯網企業(yè)之一。

一、產品及盈利模式分析

（一）產品分析

1.產品介紹。騰訊的產品非常多，幾乎涵蓋互聯網所有領域。在2014年全球五大社交網絡中，騰訊旗下QQ、QQ空間和微信進入前五名。（1）QQ及其相關產品。其最具代表性的產品是即時通訊軟件QQ。QQ誕生于1999年2月，目前月活躍用戶數僅次于Facebook，達到8.29億，成為全球第二大社交網絡。QQ同時在線人數，從2000年的10萬到2014年突破2億，增長了2 000倍，復合增長率為99.53%。從這些數據可以看出騰訊處于高速發(fā)展狀態(tài)。與QQ有關的主要產品有：①QQ空間。它是騰訊開發(fā)的一個專屬于用戶自己的多媒體個性空間，即博客。截至2014年，其月活躍用戶達到6.45億，位列全球第三。②QQ郵箱。目前中國最大的電子郵箱服務商主要有4家，即網易郵箱、QQ郵箱、139郵箱和189郵箱。在用戶總量上，QQ郵箱與網易郵箱不相上下，注冊用戶數超過8億，活躍用戶數達到5到6億的規(guī)模，中國主要免費郵箱覆蓋人數排名以及訪問頻次均名列前茅。③QQ游戲。目前是國內最大的網絡游戲社區(qū)，艾瑞2013年網游運營商市場運營收入排名前三為：騰訊 （326.3 億元 ）、盛 大 （83.4億元）、網易（43.9億元）。④QQ影音。該視頻播放器從無到有，截至2014年12月市場份額已經提升到4.2%。⑤QQ音樂，艾瑞2014年12月中國音樂播放軟件有效使用時間市場份額前二名為：酷狗（31.9%）、QQ 音樂（28.7%）。⑥其他。如網絡電視軟件QQLive、QQ輸入法、網絡下載工具QQ旋風等。（2）電子商務產品。①拍拍網。它是騰訊旗下的C2C電子商務交易平臺，依托龐大的QQ用戶群，拍拍迅速成長。但近幾年電子商務迅速成長，競爭激烈，拍拍漸漸淡出主要市場。②財付通，它是騰訊推出的在線支付應用和服務平臺，艾瑞中國2013年第三方網上支付交易規(guī)模市場份額排名前三為：支付寶（48.7%）、財付通（19.4%）、銀聯在線（11.2%）。（3）門戶網站。依托龐大的QQ用戶群，騰訊網迅速成長，目前已成為中國瀏覽量最大的互聯網門戶網站之一。騰訊網還是2010年上海世博會獨家互聯網服務高級贊助商。在網民最常使用的門戶網站中，騰訊網僅次于新浪，排名第二。（4）視頻網站。截至2014年3月，騰訊視頻的月度覆蓋用戶數達到3.18億，成為國內覆蓋用戶最多的視頻網站。（5）搜索引擎。騰訊搜搜于2013年9月與搜狐旗下搜狗合并，騰訊注資4.48億美元。2014年搜索引擎市場占有率排名前三為：百度搜索（最高值為57.51%），360搜索（最高值30.47%），新版的搜狗搜索（最高值為15.98%）。移動搜索市場份額排名前四為：百度手機搜索（79.8%），谷歌手機搜索（5.1%），宜搜（4.0%），新搜狗搜索（2.5%）。 （6）網絡瀏覽器。QQ瀏覽器是騰訊推出的網絡瀏覽器，2014年12月中國瀏覽器軟市場份額排名前四為：IE（43.55%）、Chrome（32.23%）、 搜 狗 高速（4.72%）、騰訊 QQ（2.72%）。 （7）其他社交平臺。①微博。截至2013年12月底，騰訊微博注冊用戶數超過6.2億，日活躍用戶數近8 000萬。②微信。它是騰訊公司于2011年1月21日推出的一個為智能終端提供即時通訊服務的免費應用程序。近年來在中國的發(fā)展速度已遠超QQ及QQ空間，2014年月活躍用戶4.38億，躍居全球第五。截至2015年第一季度，微信已覆蓋中國90%以上的智能手機，月活躍用戶達到 5.49億。

2.產品特點。騰訊產品具有以下特點：一是一站式在線生活服務。騰訊以“為用戶提供一站式在線生活服務”作為自己的戰(zhàn)略目標，并基于此完成了業(yè)務布局。通常的互聯網生活方式如上網、聽音樂、看電影、購物、游戲等，騰訊均已布局。二是黏稠性高。QQ的黏稠性給騰訊帶來了無比的成功，QQ擁有的龐大用戶群，親戚朋友同學都用QQ，無法再轉用其他的即時通訊工具，因此牢牢鎖住了用戶。三是搶占“入口”。QQ試圖牢牢鎖定各種“入口”，瀏覽器（TT）是互聯網的“入口”，輸入法（QQ拼音）是電腦的“入口”，門戶網站（騰訊網）是資訊的“入口”，搜索引擎（搜搜網）是浩瀚的信息“入口”。

（二）盈利模式分析

1．增值服務。增值服務就是一種個性化服務，為用戶提供產品核心功能以外的附加功能，滿足用戶多樣化的需求。QQ是在增值服務上做到極致的產品，其形式有互聯網增值服務和移動增值服務。（1）互聯網增值服務。QQ的核心功能是即時通訊，其普通用戶可以免費使用QQ與世界任何地方的網民聊天。QQ附加了聊天以外的多種功能，如QQ等級加速、魔法表情、紅名、排名靠前等。附加功能為超級QQ會員用戶提供，20元/月。本來附加功能是可有可無的，但是附加功能滿足了用戶個性化的需求，許多人愿意付費成為QQ會員。（2）移動增值服務。為方便用戶，QQ還提供移動QQ服務等手機增值業(yè)務。

2．廣告業(yè)務。騰訊的廣告展示位置很多，如QQ聊天窗口的右上角，QQ游戲內，騰訊網，拍拍網，搜搜網等。

二、企業(yè)競爭力分析

（一）SWOT 分析

1.優(yōu)勢。擁有龐大的用戶群，產品豐富，用戶粘稠性高；資金實力雄厚；技術先進、復制能力極強。

2.劣勢。創(chuàng)新能力不足，國際化水平不高。

3.機遇。截至2014年12月，中國網民人數達到6.49億，使用手機上網的網民達到5.57億人，中國是世界上未來最大的互聯網市場。

4.威脅。互聯網是中國最開放的產業(yè)，也是競爭最充分、最激烈的產業(yè)。騰訊所有產品面臨著競爭的威脅，除了QQ外，其他產品都沒有遙遙領先于對手。

（二）波特五力量模型分析

1.供應商議價能力。截至2009年度，騰訊五大供應商占集團總采購額約31.09%，而集團最大供應商占集團總采購額約11.67%。從比例上看，大供應商對騰訊具有很強的議價能力，這主要是由國內壟斷的電信行業(yè)格局決定的。

2．購買者議價能力。截至2009年度，騰訊五大客戶占集團總收入約10.08%，而集團最大客戶占集團總收入約3.73%。大購買者占比例不高，議價能力不足。騰訊QQ的主要客戶是廣大的網民，網民對每月20元的服務根本沒有什么議價能力。

3.同業(yè)競爭者。騰訊是中國互聯網的“公敵”，中國主要互聯網企業(yè)包括阿里巴巴、百度、新浪、搜狐、網易、盛大等都是騰訊的競爭對手，它們都有相似的業(yè)務或者產品。

4.潛在進入者的威脅。中國互聯網是一個競爭充分的市場，幾乎在所有領域都存在激烈的競爭，互聯網也是一個開放度高、門檻低的產業(yè)，隨時都有新進入者。

5.替代品的威脅。互聯網世界里，技術更新非常快，消費者需求多變，替代品也不斷出現，比如瀏覽器逐漸替代操作系統(tǒng)、即時通訊替代電子郵箱等。

表1 騰訊控股墓本財務數據 單位：億元（RMB）

三、企業(yè)估值分析

騰訊控股2009－2014年的基本財務數據如表1所示。

（一）PEG 估值法

騰訊近三年的凈利潤復合增長率為 32.7%，2014年每股收益為 3.23元，以此預計2015年每股收益為4.29元。 給予 PEG 區(qū)間為（0.5，1），市盈率區(qū)間為（16.35，32.7），預計股價區(qū)間為（70.14，140.28）元。 注意，此處及以下的“元”均指人民幣。

（二）PE 估值

表2 騰訊控股歷年市盈率最高、最低統(tǒng)計表

以2014年普通股加權平均數7 372 000千股折算出2009年以來的每股收益趨勢和歷年市盈率最高、最低統(tǒng)計，見圖1和表2。

預計2015年每股收益為4.29元， 給予市盈率區(qū)間（14.48，231.34），估值為（62.12，992.45）元。

（三）PS 估值

表3 騰訊控股歷年市銷率最高、最低統(tǒng)計表

以2014年普通股加權平均數7 372 000千股折算出2009年以來的每股銷售收入和歷年市銷率最高、最低統(tǒng)計，見圖2和表3。

以近三年銷售收入的復合增長率40.43%，預測2015年每股銷售收入為15.04 元，給予（6，75.27）倍市銷率，區(qū)間估值為（90.24，1 132.06）元。

表4 騰訊控股歷年市凈率最高、最低統(tǒng)計

表5 估值匯總表 單位：港元

（四）PB 估值

以2014年普通股加權平均數7 372 000千股折算出2009年以來的每股凈資產如下：

以騰訊近三年股東權益41.13%的增長率預測2015年每股凈資產15.31元，給予（9.41，68.2）倍市凈率區(qū)間，估值為（144.07，1 044.14）元，見表 4。

四、結論及投資建議

騰訊是中國互聯網的奇跡，擁有中國最大的即時通訊工具——QQ，中國最熱門的移動社交平臺——微信，中國最大的游戲平臺——QQ游戲，中國第二大網絡支付平臺——財付通。如今，騰訊控股已經是中國互聯網企業(yè)市值第二高的公司 （僅次于阿里巴巴），全球排名第七。騰訊控股2004年6月16日上市開盤價格為4.375元（港幣），2015年6月20日騰訊控股最高價達155.60元，騰訊股價翻了35.57倍，股價11年復合增長率為85.19%。

將上述四種估值方式的結果匯總成表5。2015年6月19日騰訊收盤價為154.3元，處于低估值區(qū)域，目前來看，對騰訊控股進行投資的安全性很高，從其成長性來看，值得長期持有。本文僅是理論層面的分析，投資需謹慎，供參考。