英利，是否會成為下一個無錫尚德？

□張云迪（東北財經大學會計學院 遼寧大連116025）

一、厚積薄發，后來居上

1998年，英利集團和保定國家高新技術產業開發區發展有限公司共同成立了英利新能源，主營業務為硅太陽能電池及配套產品的研制、生產、銷售，并承攬光伏電站等太陽能利用工程。為了開展研發和引進技術，以及進行項目建設，英利新能源于2002年增資擴股，包括保定市國資委控股的天威保變和北京中新立業科技投資咨詢有限公司，引入資金后，英利新能源的股權結構變為天威保變持有49%的股權，英利集團和北京中新立業分別持有45%和6%的股權。

2007年，在經歷了復雜曲折的重組后，英利在紐交所成功上市，融資3.19億美元，為其業務擴張籌到了巨額的資金支持，也帶動了其業務的快速發展。在上市后的5年中，英利的營業收入年均增長率達到了64%。圖1為上市5年后英利的營業收入示意圖。

為了擁有更多的話語權，2008年英利開始向上游延伸，側重于縱向整合。經過不斷的研發和成長，英利的產業鏈涵蓋了“硅料-鑄錠-硅片-電池-組件-系統”，形成了光伏行業最完整的產業鏈，英利也成為了行業中第一個全產業鏈的企業。2012年英利正式取代無錫尚德成為世界光伏行業的領跑者，成為資本市場的新寵。

二、前車之鑒，危機凸顯

回首過去，英利的發展之路也并非一帆風順。2014年，在轟動性地贊助了巴西世界杯后，英利成為了唯一的清潔能源贊助商。但在高調的曝光率背后，世界杯效應并沒有給英利帶來出貨量和市值的預期。世界杯結束后，英利在資本市場上的表現并沒有得到改善。更令英利沮喪的是，由于尋求出貨量和盈利能力之間的平衡，在保持了兩年世界最大的光伏組件供應商地位后，英利也在這一年把世界第一的寶座讓位于天合光能。2015年英利在其年報上表示，由于嚴重的負債和凈損，對能否繼續經營存在著“重大疑慮”。這顯然是一個非常嚴重的表述。雖然隨后英利發表聲明，稱對持續經營能力風險因素的披露是基于最壞的假設基礎上，并且有信心和能力償還公司的到期債務。即便如此，市場對英利的憂慮仍未減少，甚至把其視為下一個尚德。之所以擔心重蹈尚德的覆轍，主要出于以下幾個方面：

（一）負債水平高，償債能力弱。債務資本可以增大企業的財務杠桿，如果運用得當可以給企業帶來更大的額外收益，提高稅后利潤，即用別人的錢，干自己的事。但是，如果負債水平太高，則會導致企業的債務負擔過重，甚至會超過資本基礎的承受能力。下頁表1為英利和其競爭對手晶澳太陽能的資產負債率對比。從表1可以看出，近五年內，英利的資產負債率迅猛增加，負債增加的幅度遠遠大于資產增加的幅度，在2014年甚至達到了不可思議的95.20%。而對比同時期的競爭對手晶澳太陽能，其資產負債率雖然穩中有增，但是一直維持在65%以下，符合其行業特點。如此高的負債水平，不僅影響了英利的信用水平，使債權人有較強的不安全感，更會影響企業增發及發債，拖累其籌集資金的能力，此外，對外投資和研究開發同樣受到負面影響。與債務水平同樣令人擔憂的還有英利的償債能力。下頁表2為英利和晶澳的流動比率對比。一般情況下，流動比率應該大于1，意味著短期可轉換成現金的流動資產可以償還到期流動負債。從表2可以看出，英利的流動比率逐年下降，并且到最近年度已經遠小于1，說明其短期償債壓力巨大，而現金創造能力又沒有達到彌補此缺口的程度。而反觀競爭對手晶澳，雖然其流動比率也大體呈下降趨勢，但因為其流動比率有著巨大的下降空間，而且最低也是1.2以上，體現了穩健的經營戰略和財務戰略。

表1 英利與晶澳的資產負債率對比

表2 英利與晶澳的流動比率對比

如此的債務水平和償債能力也不難理解為何市場會對英利的持續經營能力提出質疑。而幾年之前，正是由于5.7億美金可轉債到期無法歸還，彼時的行業大佬無錫尚德轟然破產。回顧尚德的債務水平我們驚奇地發現，英利目前的狀況竟有過之而無不及。表3為無錫尚德的負債水平和償債能力。可以看出，尚德在破產前的五個季度資產負債率也是逐漸升高，流動比率不斷下降。而英利的資產負債率和流動比率竟然比無錫尚德的還要糟糕。因此，市場的擔憂不無道理，負債水平和償債能力的確應該引起英利的重視。畢竟，單靠外在的“輸血”并不是企業發展的長久之計。

表3 無錫尚德的負債水平和償債能力 單位:百萬美元

（二）經營激進，戰略失策。

1.低價悖論成為困境的導火索。英利短短幾年發展如此之迅速，市場份額增長如此之快，與其低價格的決策不無關系。2007年，英利將光伏電池組件下調1美元，引發了行業內的價格戰。2009年，在太陽能并網發電招標會上，英利開出每瓦0.69元的競標價格，而當時行業內的成本價格為2元上下，這導致英利陷入賣得越多、虧得越多的困境中。這種“自殺式”的價格戰引發了行業的巨大震動，也使得英利在上市后凈利潤首度為負。這種不可持續的經營方式壓縮了降價空間，減少了價格彈性，使英利的客戶維護變得困難。

2.垂直戰略致使調整緩慢。產業鏈的垂直一體化一直是英利引以為豪的，在英利的辦公區域，懸掛著一幅牌匾，上面書寫著“全球最完整產業鏈”。雖然一體化的經營模式有著規模效應和協同性強的優點，但由于沒有側重點，這使得企業在行情不好時靈活性不足，無法及時調整經營策略。英利不能夠專注于自己的核心競爭力，無法發揮相對優勢。比如由于多晶硅價格的暴跌，使得英利的多晶硅成本高于市場水平，而由于不能及時調整，給英利帶來了巨大損失。全產鏈的思維指導下不僅經營策略不能及時調整，也使得成本無法做到最低。同行業的其他企業雖也涉及了產業鏈的其他環節，但卻各有側重。例如，晶澳的電池方面做得出色，則硅片和組件側重就少一點；阿特斯組件方面有優勢，電池就不是其關注的重點。

三、防微杜漸，憂在未萌

同樣是曾經的行業第一，同樣是高負債率和經營戰略的失策，英利是否會重蹈無錫尚德的覆轍，或者如何避免成為下一個無錫尚德，成為一個值得深思的問題。從引起英利困境的原因入手，本文試圖尋找該問題的答案，從而為英利提出建議對策，并為相關企業提供借鑒。

（一）降低負債率，為企業“減負”。負債作為企業發展擴張的重要工具，幾乎沒有哪個企業沒有負債，由于負債的杠桿放大和免稅作用，通常一定比例的負債可以放大企業的利潤，并且不會對企業的控制權帶來稀釋。但是，負債并非越多越好，過多的負債會讓企業背上沉重的債務負擔，巨大的償債壓力會使企業面臨資金鏈斷裂的風險。過多的負債還會限制企業的對外投資，使企業喪失發展機遇。不僅如此，糟糕的財務狀況會引起市場的巨大擔憂，影響企業在資本市場上的股權融資或者債權融資，形成惡性循環。

（二）專注自己的核心競爭力，形成相對優勢。英利的“垂直一體化”一直受到同行和市場的質疑，雖然在邏輯上把業務擴展到全行業可以形成上下游的協同發展，利用規模優勢形成成本優勢，但是垂直一體化也并非一定利大于弊。垂直一體化使企業面臨提高了退出壁壘的風險，尤其是在一個價格起伏特別大的行業。而且行業中的每個企業都有自己的核心競爭力，如果無法在價值鏈的各個環節中做到最低，就無法期望總成本的極小。這并不是說企業不能進行產業鏈的延伸，而是應該專注于自身的核心競爭力，并非一味地追求大而全，在與同行業的比較中，找到自己的價值增值點，形成相對優勢。

（三）謹慎運用價格戰，嚴防殺千損百。在企業的發展過程中，尤其是在行業處于成長期時，通過壓低價格來迅速擴大市場份額，在短時間內擴大規模，這是企業的一種發展方式。但是，低價不能成為企業追求的核心。在進行低價格戰略的過程中，如果價格過低，甚至低于生產成本，那么企業就沒有利潤來源去開展研發工作，在賣得越多虧得越多的情況下，勢必會對企業的生產經營造成負面影響。而且，由于價格無法反映真實的生產成本，往往倒逼企業在其他方面“偷工減料”。在英利和國投電力的合作中，由于英利的要價壓得極低，只能使英利在其他方面縮小損失，這勢必引起合作方的不滿，造成客戶粘性極差，而英利也被國投電力列入不歡迎名單。因此在利用價格進行規模擴張時，不能一味地追求低價，應合理定價，保證企業生產經營活動的有序進行。