基于上市公司并購的企業價值收益法評估問題與改進研究

□楊璐（長江大學文理學院 湖北荊州434023）

近年來，我國經濟取得了快速發展，而在資本市場上，上市公司并購也更加活躍起來。上市公司的并購行為，儼然成為了我國調整和優化產權、產業結構，優化生產要素和配置資源的一項重要手段。截至2014年6月底，我國上市公司共有2 540家，股票總市值約24.413萬億元。而在眾多的上市公司中，并購活動日益頻發，對我國經濟發展起到了重要的作用。根據2013年清科研究中心的綜合統計數據，我國公司并購的數量為1 232起，并購交易金額總數為932.03億美元，數量上比2012年增長了24.3%，金額上比2012年增加了80%，每筆并購交易平均額達到8 140.02萬美元。今年以來，我國企業的并購活動在國企深化改革的機遇下，交易規模和金額也得到了迅速的發展。

然而，建立在如此巨大的并購數量和資金數量的背后，卻引發很多關于并購成功與否的疑慮?？v觀國內外，失敗的并購事件也經常發生。根據調查統計，美國的公司并購失敗率就接近70%之多。究其原因，關鍵的一個問題就是并購的實施過程中對目標企業的價值評估不夠合理與全面。上市公司并購最主要的評估對象就是企業價值，所以對目標企業的價值評估就成為并購評估的重要方面。此外，并購價值評估還存在評估方法和環境尚待優化等問題，因此，研究企業價值評估方法，特別是貼合并購活動常用的收益法，具有較強的現實意義。

一、并購企業價值收益法評估的理論分析

（一）并購的含義與動因。

1.并購的含義。并購，即以公司法人或者資產組合為交易標的，在資本市場上完成交易活動的總稱。上市公司并購重組主要是指能夠對上市公司股權結構、資產負債結構以及利潤業務方面實施重要影響的活動。從方式而言，主要包括上市公司收購、重大資產重組、回購、合并、分立。

2.并購的動因。主要有以下幾個方面：（1）交易費用的降低。通過并購行為的實施，對企業而言，原有的市場交易關系可以通過并購轉化為企業內部的行政關系，這種結果直接降低了企業的交易費用。（2）經營的多元化需求。通過企業的并購行為，可以使其加大多元化經營，能夠幫助企業增加收益并降低風險。（3）取得規模經濟優勢。通過并購，企業可以更好地優化資源配置，擴大規模，從而獲得更加客觀的規模經濟。

（二）企業價值評估收益法。在我國，上市公司并購的實際交易對象重點是公司股東的全部股權或部分股權，所以，我國上市公司并購行為的資產評估重點就是對企業價值的評估。資產評估常用的三種評估方法為成本法、市場法和收益法。這三種方法，從三個不同的時間點來評估資產價值，具體如圖1所示。

在評估目標企業價值的評估目的下，主要的考慮因素便是目標企業未來能夠帶來的效益，而收益法在評估過程中，具體考慮到了企業未來的潛在收益能力和智力資本等因素，認為資產的實際價值在于能夠為資產持有方在未來帶來預期收益，所以，基于此種目的下，收益法是最能體現被估資產價值的方法。但是收益法在使用時，參數不易確定、期限確定有一定的主觀性，評估難度相對較大，所以應該不斷改善收益法的具體測算方法，使之具有更強的適用性與操作性。

二、我國上市公司并購中企業價值評估收益法存在的問題

（一）收益法基本模型。收益法，是將預期收益按一定的折現率資本化或者折現，確定評估對象價值的評估方法。合理使用收益法進行資產評估，必須在以下條件下進行：一是資產預期收益能夠量化；二是預期獲利年限能夠預測；三是與折現相關的預期收益所承擔的風險能夠預測。收益法的基本模型為表評估對象價值；i代表年序號；n代表收益年限；Ri代表未來第i年的預期收益；r代表資本化率或折現率。

從理論意義上來說，采用收益法進行企業價值評估，是從預計收益的角度來評價資產的價值，能夠全面反映企業的基本情況、預計收益能力從而獲得企業的真實價值，是三種評估方法中最為科學合理的，最符合并購的實際要求。因為在實施并購行為時，企業考慮最多的便是目標企業未來的實際獲利能力的大小，收益法更容易被接受。但是在實際運用中，采用收益法會涉及到對三個參數的估值和選擇，敏感性較大，例如折現率i的選擇，不同的數值，即使是很小的差異，都有可能使評估結果千差萬別。所以，選擇收益法，除了要求評估人員具有豐富的經驗可以進行正確的判斷，還要準備充足的資料，難度較大。

（二）我國上市公司并購中企業價值評估收益法存在的問題。雖然收益法的運用有諸多困難，但是由于該方法本身具有合理性，所以在運用過程中，我們應該找出現存問題，進行分析并解決。在我國，上市公司并購中企業價值評估收益法存在的主要問題有以下幾個方面：

1.缺乏對預計獲利年限的分析。在采用收益法對企業價值進行評估時，對于目標企業的獲利年限的判斷比較主觀。現有并購活動的企業價值評估，大多數都是參考目標企業的實際情況、所處行業的發展和所擁有技術的先進程度等條件，結合各位專家對剩余獲利年限進行判斷，得出結果之后，結合法律和經濟法的發展情況，進行最終確定。在現實中，大部分的目標企業的預計獲利年限選擇時間過短，為五年以下。這個結果會使得相應的預測現金流的現值確定偏小，最終導致企業價值的評估值發生誤差。

2.折現率的確定比較單一。使用收益法時，折現率的確定對結果的影響較大，在具體確定時，方法有很多，例如資本資產定價模型、加權平均成本法、社會平均收益率法、行業平均收益率法和風險報酬累加法。在我國，并購行為引發的對目標企業的企業價值評估，折現率的確定在選用成熟市場數據或國內數據時，有一定的隨意性。而且，參考國內并購價值評估的數據，實際情況是無論企業評估采用何種折現率，在整個評估預測期，基本上全部用的都是評估基準日的單一折現率。

3.收益額的確定。在并購活動的價值評估中，對企業現金流量的預測與折現率預測的數據經常不匹配。主要有以下幾種情況：一是目標企業自由現金流量預測與折現率預測中的數據不匹配，例如對目標企業資本結構預測而引發的利息費用和所得稅預測方面，應該與預測期數據相一致。二是在現金流量持續增長率的預測方面不太合理。例如現金流量應與資本成本對應，即考慮通貨膨脹影響下的現金流量等。三是目標企業現有的優惠政策無形中被永久化。例如國家的扶持優惠和免稅政策有可能逐漸退出，并不一定是一項長期永久的優惠政策。

三、我國上市公司并購中企業價值評估收益法的改進建議

根據上述分析，上市公司并購中企業價值評估思路和參數的選擇必須符合實際規律。收益法是一個整體，參數的選擇上應該遵從于整體性，不應該簡單、孤立地選取數據。具體的改進措施主要有：

（一）詳細預測期年限應適量延長。根據《價值評估準則——企業價值》的規定，評估人員在確定詳細預測期年限時，應該充分考慮到宏觀經濟環境、企業所處行業和自身的各項因素進行綜合分析。詳細預測期現金流量，相對于持續增長或穩定期現金流量的預測來說更為準確。

詳細預測期年限，在對非長期性影響現金流的變化因素上，會適量考慮。例如相關經營費用的減少、波動以及重大的資本處置和資本支出、經濟周期的影響和經營轉向可能帶來的結果等，這些情況會使得詳細預測期的現金流不能用常規平滑模式來計算。假設詳細預測期過短，便會造成這些短期的因素無法充分考慮，具體現金流的預測準確度也會相應受到影響。所以，在上市公司并購的目標企業價值評估過程中，應相應地延長詳細預測期的時間。

（二）提高相關評估人員的職業和專業素質。根據評估準則的規定，評估人員在對企業價值進行評估時，應充分考慮評估目的、評估對象的情況和價值類型等相關因素，以此為基礎分析成本法、市場法和收益法的適用性。在我國，上市公司并購的目標企業價值評估實際運作中，收益法的選用與否、實際評估結果收益法結論的采用與否，都需要具體評估人員的職業和專業判斷。此外，評估人員在使用收益法時，相關參數的確定也和自身職業判斷有一定的關系。

在具體選擇評估方法時，評估人員應該保持自己的獨立性和公正性，加強職業操守，綜合分析目標企業的經濟發展狀況、所處行業的環境和企業自身經營狀況等因素進行客觀綜合的分析，以此為依據進行評估方法的選擇，不能一味地選用對客戶最有利的方法和結果。所以，現階段，仍需要提高評估人員的職業和專業素養，通過不斷的學習與專業強化，提高自身認識，從而做出更加客觀和專業的判斷。

（三）提高收益法各項指標預測的一致性和增長率的準確性。

1.提高收益法各項指標預測的一致性。使用收益法時，參數指標的選擇尤為重要，收益額和折現率的選取口徑和相關指標的選取應加強一致性。例如，若是股權自由現金流量就適宜用股權資本成本折現，若是公司自由現金流量，則適用于企業資本成本折現。如果在事先預測折現率時，充分考慮到了付息的債務，那么在預測收益時，也應該考慮相應的現金流。如果在預測折現率時，考慮到了稅率的影響，那么在預測收益時，也應該考慮相應的所得稅額。

2.合理確定預測期階段詳細現金流量增長率。對企業價值進行評估時，很大程度上取決于持續價值，因此，在預測股權現金流或企業現金流量時，應需要特別關注。在實際預測過程中，應該考慮到持續價值的持續增長率。大多數企業，由于存在行業競爭和模仿，持續增長率都會趨于回歸到行業均值。所以，競爭優勢一般都只是短暫的。此外，在未來，預計的物價水平也會影響企業的持續增長率，因此，應該參考專業機構發布的規模溢價數據，評估人員也要對評估對象的風險進行規范調整。

3.控股權溢價和流動性折扣應規范調整。評估并購活動時，要充分考慮目標企業的控股權溢價和流動性折扣。如果評估目標企業價值時，涉及到控股股權，評估人員應該考慮控股的因素是否存在、控股的程度對控股價值的影響。此外，股權的流動性也會影響企業價值，流動性越高的股權，價值也越高，反之，如果股權缺乏流動性，價值就越低。