創業板上市公司股權激勵問題研究

（東北師范大學商學院 吉林長春130117）

我國創業板于2009年10月23日在深圳證券交易所舉行開板儀式。創業板又稱二板市場，是指除主板市場外，為中小型高成長性企業、高科技企業和新興企業的發展提供便利的融資渠道，是對主板市場的有效補給，在資本市場中占據著非常重要的位置。隨著日益分散的公司股權和日益復雜的管理技術的發展，全球許多的大型公司為了更有效地激勵高級管理人員，紛紛進行激勵方式的創新，實行股票期權等形式的股權激勵機制。股權激勵（Stockholder's rights drive）是一種通過各種方式讓員工（主要是高級管理層和核心技術骨干）獲取公司的股權或股票，然后給予經營者一定的權利，讓他們能夠以股東的身份為公司做出決策，與公司共享利益，同時也要承擔相應的風險，從而盡心盡力地為公司的長期發展做出貢獻的一種以股權為基礎的激勵約束機制。

一、創業板上市公司股權激勵的理論基礎

（一）委托代理理論。委托代理關系源于生產力提高和規模化生產的出現，生產力發展導致了專業分工細化，企業所有者的知識、時間、能力已無法顧及企業生產的所有環節，而一大批專業人員的涌現恰好迎合了企業所有者的需求，因此產生了企業所有權與經營權的分離，所有者和經營者利益目標函數的不一致而產生的委托代理關系是現代企業治理的核心因素，又由于委托代理雙方契約不完全、信息不對稱導致代理成本的產生，委托人必須建立完善激勵約束機制以降低代理成本。

（二）人力資本理論。人力資本是企業重要的無形資產，該理論產生的基礎是迅速發展的知識經濟。公認的人力資本理論構建者是1979年諾貝爾獎獲得者西奧多·W·舒爾茨。他認為，人力資本是一種資本類型，是體現在人身上的資本，是對生產者進行教育等支出與接受教育的機會成本等之和，以勞動者的知識、管理技能、管理經驗、管理方法等素質來體現。股權激勵的人力資本理論，就是將人力資本所有者的預期收益 “抵押”在企業之中，企業經營者獲取剩余索取權逐漸成為重要股東，企業經理人利益和企業利益密切相關，形成風險利益共同體，從而達到有效的激勵效果，為企業的長期發展做出更多的貢獻，惠及每一個管理者和員工。

（三）契約理論。契約理論是經濟學家羅納德·H·科斯首先提出的，Hart等學者后來發展了該理論。契約理論是指相互關聯、相互約束的各方因為簽約而緊密聯系在一起的一系列有機聯合體。契約理論包括完全契約和不完全契約。所謂完全契約就是簽約各方都知道未來要發生的事情而遵守一系列規定，這在現實條件下是不可能存在的。而不完全契約是簽約各方不知道未來將要發生什么所必須遵循的一系列規定。由于企業中存在所有者與經營者信息不對稱以及高管層存在道德風險等，對企業高管實施股權激勵，把企業所有者目標和經營者目標進行高度的統一，使得經營者薪酬中包含因為自己的努力所帶來的企業價值而決定的風險報酬部分，同時也包含企業付給經營者的無風險報酬部分。經營者的努力程度和為企業帶來的最大價值量決定了企業的風險報酬大小，這樣就使得經營者不需要外部監督就會盡自己最大的努力來提高企業的價值，從而提升企業的經營效率。

二、創業板上市公司股權激勵的現狀

股權激勵現如今已成為上市公司最重要的激勵模式，股權激勵有益于公司取得良好的激勵效果，也使公司業績得到很大的提升。自2009年開板以來，創業板上市公司就紛紛推出股權激勵方案，至2012年底355家創業板上市公司有95家實行了股權激勵方案，可見股權激勵在創業板已成為一種普遍趨勢。

（一）股權激勵形式單一，以股票期權為主。目前全球通行的股權激勵模式主要有股票期權、股票增值權、限制性股票等。而我國創業板上市公司主要采取了股票期權、限制性股票期權、股票期權與限制性股票期權相結合的激勵模式。股票期權是一種較為常用的激勵方式，是指上市公司授予激勵對象的一種權利，在合約規定的到期日或到期日之前以事先約定好的價格購買或者出售一定數量的該公司的流通股票。股票增值權是指上市公司授予激勵對象的一種權利，在未來一定時期和約定條件下，當股票價格上漲時，激勵對象不需要付出現金，可以直接通過行權來獲得相應數量的股票升值收益，在行權后可以獲取相對應的現金或等值股票實現收益。限制性股票是特意為公司某一特定計劃而設計的，目的是激勵高級管理人員將精力投入到長期戰略中，是指按預先確定的條件（主要指獲得條件和出售條件）授予激勵對象一定數量的公司股票，但激勵對象不能任意處置股票，只有在規定的期限內完成特定的目標，才能出售股票獲取收益，否則公司將有權將免費贈予的限制性股票收回。

表1 股權激勵方式統計 單位：家

筆者手工整理了自2009年10月23日至2012年12月31日355家創業板上市公司相關數據，其中宣告股權激勵計劃的有95家。從表1可以看出，2010-2012年，創業板上市公司共有57家實行了股票期權激勵方案，23家實行了限制性股票期權激勵方案，15家采用股票期權與限制性股權激勵相結合的方式，股權激勵形式較為單一。另外，2010年實行股權激勵的創業板上市公司較少，而2011年高達30家創業板上市公司實施了股票期權激勵，兩個方式相結合的則只有1家實施，2012年實施限制性股票期權和兩種方式相結合的上市公司數量則大幅度提升，但仍然低于股票期權激勵方式，可見我國創業板上市公司仍以股票期權激勵方式為主。此外，限制性股票期權激勵方式代表公司依米康在2012年撤銷終止了股權激勵方案，2家公司終止了股票期權與限制性股權相結合方式的激勵，分別是三維絲和三五互聯。

（二）股權激勵授予范圍廣，實施效果欠佳。

1.授予范圍廣。股權激勵是為了激勵高級管理人員、技術骨干等核心人員，授予范圍廣，更能帶動公司所有人的積極性，從而達到預期的激勵效果。本文選取三個有代表性的創業板上市公司進行分析：漢得信息采用限制性股票激勵方式擬授予股票數量不超過693萬股，授予數量占股本總額的4.28%，首期激勵對象為284人，全部為公司董事會認定的對公司經營業績和未來發展有直接影響的核心技術人員；南都電源計劃授予股票期權的總數為800萬股，占公司股本總額的3.23%，激勵對象范圍是公司高級管理人員及核心技術骨干人員共212人；華星創業擬授予170萬份股票期權，占公司股本總額的2.125%，激勵對象總人數86人，但不包括公司的董事、獨立董事、監事。從上述數據可以看出創業板上市公司股權激勵數量之大，范圍之廣。

2.高管減持辭職忙套現。

表2 高管減持辭職套現情況

我國創業板上市公司實施股權激勵的授予對象范圍很廣，但實施效果欠佳，導致很多高管減持辭職套現等情況發生，看似華麗的股票期權激勵并沒有遏制公司高管的流失，中小企業板和創業板上市公司高管辭職現象頻繁，而對外的辭職理由則五花八門，多為“個人原因”、“身體原因”、“工作調動”等，且大部分高管離職發生在公司財報披露后，但市場認為高管辭職與套現有直接關系，因為部分公司的董事監事背景較復雜，可能是公司股東，亦或是來自某個創投公司，為了公司的股價溢價賺取超額利潤，等公司成功上市后，閃電離職。此外，證監會規定，上市公司高管每年減持不得高于25%，所以很多高管為了避免法律的限制而選擇離職。自首批創業板公司上市以來，造就了相當一批億萬富豪，但創業板業績總體低于中小板，故公司高管和股東的減持更加迅猛，2010年創業板起步之初，高管減持的公司僅有8家，共套現20億元，公司發出高管辭職的公告不超過50份；2011年高管減持套現、辭職的現象頻繁，減持的公司高達112家，套現合計48.3億元，高管發出的辭職公告也高達156份，可見高管對自己所任職的公司前景并不看好；2012年創業板共發生887次減持，共涉及129家公司，套現金額高達56.2億元，高管辭職公告高達220份。其中最引人注目的是樂普醫療，共發生減持 13次，共計12.8億元，其次為華誼兄弟，高管減持12次，減持金額為3.32億元，個人股東減持50次，合計減持5.58億元。離職、減持潮席卷創業板，人才大量流失引發市場憂慮，對上市公司來說，頻繁的人事變動對公司也是不利的，造成了公司管理層的不穩定，同時也影響了創業板上市公司的經營業績。

（三）行權門檻“名高實低”，行權價格與當前股價倒掛。創業板上市公司為了激勵員工、留住人才、開拓市場，紛紛實行股權激勵方案。開板初期由于市場的追捧，上市公司有意識地將行權價格設定的很高，然而由于股價下跌，激勵對象面臨行權困難的尷尬，購買股票的成本大幅上升，風險急劇加大，行權價與當前股價出現集體倒掛的現象，造成上市公司單方面叫停。如神州泰岳2011年4月13日決定授予262名激勵對象385.485萬份股票期權，行權價格為60.31元，但其終止前收盤價遠遠低于行權價格 （只有17.79元），同時有26名激勵對象離職，此26人涉及股權激勵份數28.405萬份，故2011年9月28日公司終止了實施股權激勵方案。可見實施股權激勵同樣需要謹小慎微。

三、創業板上市公司股權激勵問題存在的原因分析

（一）公司治理效率不高，內部約束機制不健全。創業板上市公司多為民營控股企業，“家族式”管理，家族色彩濃厚，股權結構、治理結構等都是由家族所控制的，他們可以通過高拋低吸等手段多次獲取暴利，“一股獨大”的股權結構違背了同股同權的股權平等原則。雖然成長性良好，但存在公司治理效率不高、監督機制不健全、大股東嚴重干涉以及高層管理人權力過大等問題。股東大會與監事會形同虛設，監事會高管和成員由上市公司董事以及經理人領導下的公司內部人員擔任，下級監督上級、自己人監督自己人的體制很難有效發揮監督作用也在情理之中。

（二）外部環境不健全，缺乏制約性。不可否認的是，適合我國創業板上市公司股權激勵的制度環境尚未健全，例如實施股票期權的做法與現有法律沖突，股權激勵實施過程中還存在虛構業績、內幕交易、操縱市場等不正當行為；缺乏具有外部監督作用的經理人市場，且經理人市場對上市公司的監督與約束作用效果較弱；中介機構尚未對上市公司實行有效的監督約束，審批環節的門檻和成本較高；股票市場缺乏流通性，創業板上市公司的信息披露缺乏真實性，股價的波動并不能真正地反映公司的經營狀況。

（三）缺少業績評價考核體系。截至目前，我國理論界尚未在創新型企業績效評價考核方面達成共識，創業板上市公司在績效管理方面仍存在著一些尚未解決的問題，例如績效指標設置不合理，沒有考慮現金流量分析，過分重視利潤績效，輕視信息反饋，信息傳遞速度慢，考核結果的不合理運用使得與企業原本的戰略目標嚴重脫鉤，考核結果與績效獎金直接相關，忽略了其他方面的考核。實施股權激勵的企業都要求內部管理制度的規范，并且要有一套科學完整的績效考核體系，以提高企業的管理水平，促進企業的經營業績，評價考核結果也可以為企業并購、政府出臺政策等方面提供參考數據。但目前的業績考核體系尚未健全，這使得實施股權激勵的過程中缺乏一定的依據，導致企業常常出現盲目激勵行為。

（四）市場有效性低，行權價格模式存在缺陷。我國創業板市場發展尚未成熟，市場有效性低，股權激勵存在內在缺陷，這使得制定完善的股權激勵方案存在一定難度。我國的股票行權價格分為平價、溢價、折價三種，都是事先約定好固定價格，不與股票行情和上市公司的經營狀況掛鉤，這就是所謂的定值化操作，導致了公司經營者出現搭便車的情況，市場行情好，經營者就可以不勞而獲。期權行權價格的制定不是某個人隨便定的，而是需要專業性的工具對期權價格進行定量評價，然后測定相應的行權價格。但目前我國創業板上市公司行權價格模式比較單一，對于工具的選擇不是很恰當，對于估值過程中所確定的參數選取也缺乏一定的依據和經驗。

四、改善創業板股權激勵的建議

（一）提高公司治理效率，完善內部約束機制。首先在合法合規的前提下，提高創業板上市公司的治理效率，其次是確保公司內部決策機構決策的有效性以及公司董事會的相對獨立性，通過股份的不斷流轉，充分改善當前上市公司普遍存在的“一股獨大”現象，優化股權結構，實現治理的去家族化，實現機構投資者對上市公司的治理效用。經常召開股東大會，提高股東大會的質量，促使股東積極參與公司管理，認真履行法律所賦予的權利。平衡職業經理人與家族成員之間的關系，明確上市公司內部監事會的職責和權利，嚴厲禁止公司高管一人任多職，對監事會的運作情況進行突擊檢查。此外，可以從外部引進具有專業素質的人才擔任外部監事，從而加強監事會對董事會和企業經營管理層的監督約束機制。

（二）強化外部約束，保證有效的外部環境。由于創業板上市公司規模較小，經營風險大，對其監管的難度較大，證監會應該統籌考慮，制定符合我國創業板上市公司特點的監管機制，保護投資者的合法權益。同時，實行監審分離，加強中介機構的監督約束，降低審批環節的門檻和成本，擴大發行規模，充分發揮市場調節作用。披露股權激勵在實施過程中的不足，對涉及公司報表的重要財務指標、有效信息的真實性、準確性和完整性進行重點審查，核查經營者在股權激勵方案制定和實施過程中利用特權非法獲利的行為。對于上市公司股價異動、涉及違規行為等情況，應建立日常監管、立案稽查、行政處罰等查處機制，同時對公司事故相關責任人及非法獲取公司利益的人員進行嚴肅懲處，從而保護投資者的切身利益，維護健康的市場環境。

（三）改善股權激勵的業績評價體系。股權激勵方案決定授予期權的數量、行權資格是根據企業經理人業績的高低來衡量的，一套科學合理的業績評價體系，能反映出企業的經營業績、經濟效益以及社會效益，科學合理的評價指標應分為短期和中長期指標、財務指標和非財務指標。完善業績評價體系首先要重點研究業績評價指標體系，評價指標是業績評價體系的核心，然后結合創業板上市公司的現狀和特征，設計出符合本公司的參數，同時可以采用工效系數法（根據多目標規劃原理，對每一項評價指標確定一個滿意值和不允許值，并以之為上下限，計算指標滿意值的程度，由此確定分數進行加權評價綜合，從而評價被研究對象的綜合情況和綜合判斷方法），通過經營管理人員的判斷做出預測方案來設置制度評價方法。此外，善用平衡計分卡有助于克服傳統財務指標的局限性，為企業戰略目標的達成建立有效的執行基礎。

（四）完善股權激勵行權價格確定方法。當前我國的創業板、企業板市場還不夠規范和完善，短期內很難發展為成熟有效的股票市場，要改進股票期權的行權價格定價模型，首先需要克服股權激勵存在的內在缺陷，對于較規范的市場，我們可以較長時間的平均收盤價作為依據設定行權價格。由于我國股票市場的定價機制效率不高，企業業績和股價的關聯度不高，對于這種現象，我們可以采用指數化股票期權方法，將股票期權收益與企業業績緊密聯系在一起。

五、結論

股權激勵的正確實施對上市公司吸引留住核心人力資本、創造利益共同體、激勵業績提升、促進長期發展、減少短期行為有著重要的意義，與資本市場的健康運行也息息相關，制定合理的股權激勵方案與監督機制是上市公司茁壯成長的關鍵一步。